上海
金选·核心观点
作者：王刚、赵中平、蔡润泽
24年家电国补政策回顾
家电整体表现：国补以来家电社零增速持续领跑，24年12月单月增长创全年新高
在以旧换新政策的拉动下，家电社零增速持续领跑，12月家电社零总额1133亿元，同比+39.3%，年内创单月增幅新高，环比11月提速17pct，全年累计超万亿。
细分行业表现：扫地机、空调量增更明显，黑电量、价均有显著提升
扫地机、空调国补前后销量增速提升较大，其中扫地机最为突出，据奥维云网，9-12月期间扫地机线上销量同比提升接近70%，空调在淡季表现依旧亮眼，同比增长35%；黑电量、价上都有明显提振，期间量、价同比分别+20%、+12%。
25年家电国补该关注什么
关注新一轮细则的差异：中央品类扩充&支持力度加码
25年补贴有以下几点重要变化：1）家电品类扩充至12类，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲，空调补贴数量增至3件。2）延续24年补贴标准，已享受过的消费者可重复。3）财政已预下达810亿元，向实施较好的地区倾斜。
关注下沉市场的潜力：门槛降低&中小商家参与度提升，下沉市场潜力有望激活
通过统计，我们发现经济发展相对偏慢的省份在国补的中后期增速提升更快，可能系：1）国补早期以信息建设更成熟的地区为主，乡镇多在中后期接入，2）随着对政策理解的提升、对回款担忧的消除，中小商家参与意愿上升。25年国补强调优化参与门槛问题，随着参与商家数量提升、乡镇覆盖范围扩大，我们看好下沉市场的消费潜力释放。
关注25年补贴刺激效果：我们测算25年家电内销整体有望实现个位数增长
家电具备换新潜力的产品规模庞大，政策引导下有望回归正常释放节奏，对于25年的补贴效果，我们的思路如下：
家电整体：以24年国补的撬动比例为参考，通过补贴总规模估算25年家电社零的增量，为此我们需要确定，
1）24年补贴撬动比例：以2024年1-8月的家电社零增速推算无补贴情况下的家电全年社零总额，以实际值与推算值计算撬动比例，我们测算24年8类家电国补补贴对应社零的撬动比例约为1.2倍。
2）25年家电补贴总量及效果：25年补贴的总规模可能会随着终端消费表现而调整、补贴的撬动效果较24年也会有所波动，我们对此进行敏感性测算，中性假设下，我们预计25年家电补贴规模800亿元、补贴撬动效果为24年的90%，对应25年家电整体有望实现5%的增长。
细分行业：我们将家电需求分为新房需求+换新需求（其中家空额外考虑添置需求+库存变化），假设24年Q1-Q3的出货增速为无补贴情况下的自然增速，依此计算24Q4的补贴拉动量，并推算25年的补贴拉动量，考虑到补贴周期拉长后实际拉动效果可能会弱于24Q4，我们假设25年效果为24年的90%，据我们的测算，预计25年家空/冰箱/洗衣机内销出货量分别有望实现+6.7%/+3.1%/+4.2%的增长，其中电视在国补刺激下结构提升明显，我们额外考虑均价变化对出货额的拉动效果，预计25年电视内销额有望实现+3.9%的增长。
投资建议
24年家电社零维持高增，25年国补刺激下内销高景气延续可期，我们建议以白电、黑电为主要布局方向，白电“业绩稳健+高股息”的优势凸显，黑电则在“大尺寸+新技术”拉动下持续优化出货结构，建议关注以下主线：1）业绩稳健+高股息回报的白电龙头，2）具备高业绩弹性的黑电龙头。
风险提示
海内外需求波动的风险，行业竞争加剧，汇率波动风险，关税风险，原材料价格波动风险。
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《行业专题研究报告：25年国补开启，家电补贴效果如何判断》
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