杨博光：日本进入加息周期，套息交易逆转有何影响？

特朗普正式上任、美联储的货币政策动作，以及美元的表现为近期市场的聚焦点。而日债收益率悄然攀升，日元走强，市场对加息预期升温，是否使得日本货币政策成为下一处流动性的风暴眼？对于全球资产有何影响？如何影响投资者的投资思路？

一、日本加息

2025年1月日本官员传递鹰派信号，日债收益率悄然上行，推动日元小幅走强，暗含了市场对日央行再度加息的预期。从通胀角度看，2024年11月CPI同比增速为2.9%，与10月值持平，但核心CPI同比增速已走高。两者同比增速均高于1971年数据记录以来的平均值，尤其已逐步脱离长达20年的低通胀区间。由于东京GDP占日本GDP的60%左右，且东京CPI先于日本CPI公布，或成为日本CPI的先行指标。就2024年12月的东京CPI增速，12月增速较11月再度走高，已说明日本通胀正在升温。虽然通胀因素或由能源价格产生，但核心增速接连走高，内生动能已正在聚集。劳动参与率上升、失业率下行，11月两人及以上的劳动者家庭实际收入增速走高，说明经济改善的环境下，日本居民的收入增速同步提升，支撑消费需求。从消费端看，以私家车、休闲耐用品、住宅为耐用品消费的代表项目，其增速扩大说明居民对耐用品消费的需求升温，正放映消费动能的活跃。如此一来，日本脱离过去的低通胀阶段，相应的货币政策将从超宽松的货币政策将逐步走向正常化，对应的则是进入加息周期。

数据来源：Wind

日本1991年7月为了刺激经济增长，开始了新的一轮降息周期，政策利率从6%降至0%。且截至2024年末有较长时间维持在零利率或负利率。过去政策利率再度下行的空间有限，债券的配置价值较低。叠加房地产泡沫后，日本居民资产负债表受损，消费动能不足，经济增速萎靡，日经225指数更是从1990年38000点，回落至2008年6994点，国内资金对日本权益资产的配置意愿不强。因此，以低利率的日元和高利率的海外资产的套息交易模式逐步盛行。

数据来源：Wind

二、套息交易

1、套息交易的原理是什么？

套息交易通常来说则是借入低息货币，换成海外的高息资产。其中资产利差与汇兑成本则是套息交易的重要因素。从套息交易的策略上，可分为有抛补套息和无抛补套息。其中非抛补套息为传统意义上的融入低利率的货币，买入高利率的资产，需承受汇率波动所带来的影响。抛补套息则在此基础上，运用外汇掉期锁定汇兑成本，即在即期汇率买入高息货币的同时，以远期利率锁定未来换回本币的成本，说明套息交易的汇率风险较易转嫁或衡量。面对当前发达经济体已纷纷进入降息周期，以欧元区、美国为代表，欧元区已连续降息，美国降息后暂时维持不变，十年期收益率利差逐步收敛，意味着套息的空间逐步收窄，影响后续的套息交易持续性。

资料来源：东莞证券研究所整理

2、套息规模有多少？

套息交易分为场内和场外，场内则是通过ETF进行套息，用日元买入在日本发行的海外资产进行套息。而场外套息交易则通过金融机构的平台进行交易，交易对象常为贷款、外汇、债券、股票、外汇掉期等，较场内套息资产丰富。由于日元融资方式可以从日本本土银行融资，也可以从境外银行体系发行日元债券。因此将分为跨境日元套息规模与本土日元的套息规模。

首先，跨境日元套息规模方面，全球银行体系的跨境日元债权统计的是非日本的融资主体在日本市场或在日本境外市场的融资行为，其可以衡量日本境外投资者的融资规模。根据国际清算银行的数据显示，截至2024年二季度，全球银行体系下跨境日元债权为2.02万亿美元，跨境日元债务为1.05万亿美元。债务认为是日本境外投资者购买日元资产，债权与债务两者相减所得的跨境日元净债权1.01万亿美元反映的是日本境外投资者购买非日本资产的规模，即可估算为跨境日元套息交易规模。以发行人分类进行拆分跨境日元净债权，可分为银行、政府、居民、非银金融机构、非金融企业。截至2024年二季度，非银金融机构与非金融企业净债权的占比较高，分别为59.34%、23.09%，由于非金融企业有企业营运的考量，套息交易则主要为非银金融机构。而当前跨境日元净债权已逐步下行，反映出跨境资本的套息规模已放缓。未来随着美债收益率下行，日债收益率共同作用下，套息规模将进一步回落。

其次，日本国内资金的套息规模以日本对外证券投资的头寸来估算，以此方法计算将比实际套利规模要高，因此此次采取该方式为估算其最大的规模。从日本国际投资的头寸看，截至2024年9月国际证券投资头寸约为4万亿美元，其中权益资产、债券和票据、货币工具头寸分别占比48.31%、50.89%、0.8%。如此一来，若跨境融资的日元进行套息交易，购买的资产分布同样按照日本对外证券投资的比例来估算，意味着将套息交易规模约为5万亿美元，证券投资与债券投资规模相近。

数据来源：Wind、国际清算银行

3、若是套息交易逆转，哪些资产影响较大

从非银行金融机构的跨境日元债权角度看，根据2024年二季度的数据，美国、开曼群岛、欧洲为主要的地区。其中开曼群岛由于具备税率优惠、外汇自由流动的优势，国际资本选择此处注册公司，成为全球离岸金融中心之一。国际投资中证券投资方面，常年对外证券投资大于海外对内投资，说明开曼群岛发挥着国际资本的中转站属性，意味着跨境日元资金主要流入开曼群岛、美国和欧洲地区。

数据来源：Wind

另外，从日本国内的对外投资角度，北美洲、中南美洲、欧洲为日本对外投资比重较高地区，分别为47.49%、20.76%、23.82%。其中北美洲中美国，中南美洲中开曼群岛最多。而欧洲中，英法德配置的资产较多。结合非银行金融机构的跨境日元债权地区分布，说明套息交易的资产主要集中在美国与欧洲地区。

数据来源：Wind

因此，进一步剖析各类资产的占比，对比美国、欧洲地区。分别以股权和投资基金份额、短期债券、长期债券划分。数据显示，日本对美国和欧洲地区均以债券投资居多，且中长期债券配置为主。股权和投资基金份额角度，美国权益资产配置高于欧洲，说明若是日元套息交易加速平仓，将增加欧洲债券、美国股市与债券的波动性。

数据来源：Wind

三、未来资产演绎路线

日本经济升温，货币政策逐步正常化，未来加息的路径将延续，对于套息规模的影响认为可分为两个阶段。阶段一、由于美国当前经济表现韧性，美日利差收窄以日债利率上行为主要力量，套息交易规模将被动式缩减。因为日本利率上行，意味着套息交易的成本增加，进而影响新增的套息交易意愿。但对于存量的套息交易，由于欧洲日元债发行周期通常为5-7年，此前已锁定了较低的融资成本，在融入的日元未到期前，套息交易主动平仓的意愿不强，套息交易规模将被动式缩减。

阶段二、美债利率向下与日债收益率上升共同作用。美国通胀降温，且随着居民工资增速放缓、耐用品新订单额下行，反映出耐用品消费降温，消费动能将逐步放缓，经济压力显现下，美联储再度降息的意愿增加，而市场预期先行，美日利差收窄，美元兑日元的波动率将同步提升，进一步推动套息交易的主动平仓，美股资产的波动率将增加。

总体来看，过去日本由于长期处于低利率环境，海外资产配置意愿较强，套息交易盛行。但随着日本进入加息周期，日元融资成本上升，降低套息的利润空间，未来套息交易的规模将逐步减少。而日本对外投资地区集中在欧洲、美国地区，若是套息交易主动平仓，将加速对其资产的抛售，关键因素在于利差与汇率的波动性。以美日套息交易为例，美国再度降息与日本持续加息，美元兑日元的波动性增加，将加速套息交易的逆转。如此一来，投资者在海外市场之时，宜留意美联储的态度、日央行加息持续性。

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