董忠云：海外不确定因素阶段性落地，春节行情或已提前启动

董忠云 符旸 王玉茜 庞晨 王警仪（董忠云 系中航证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

摘要

我们在2025年宏观策略年度报告中指出，预计2025年上半年A股走势将更均衡地反映内外部政策对于国内经济的影响。中央经济工作会议后，市场聚焦海外两大不确定因素，即美联储降息的不确定和中美关系的不确定。美国12月核心CPI环比增速放缓，国家副主席韩正将出席于1月20日举行的特朗普总统就职典礼，两大不确定性因素的负面影响或均进入阶段性的尾声。同时12月经济数据亮点较多，5%目标顺利完成，市场焦点有望逐步切换回国内两会刺激政策。结合此前我们对市场复盘，A股在春节前一周至两会平均表现为较明显的正收益，或因市场提前交易两会政策。因此A股经过此前调整，当前海外不确定因素逐步落地后，本次春节行情或已提前启动。

当前，2024年经济数据已全部公布，短期内市场将集中回顾分析2024年经济形势并对2025年提出展望。同时，1月下旬A股将进入年报业绩预告密集披露期，因此短期市场或将重回基本面。截至1月17日，2024年年报共472家上市企业披露业绩预告，预警285家，预喜172家，预喜占比仅36.44%。但目前披露率仅8.76%，远低于2023年51.45%的最终披露率，因此后续或还有一定变化。

2025年宏观策略年度报告中我们提出，在A股盈利底之前，哑铃策略或为最优选择。短期市场或将重回基本面，在哑铃策略的具体行业选择上，当前建议优选基本面改善幅度大的行业。但由于当前已披露业绩预告的上市企业总数较少，难以覆盖大部分申万二级行业，我们以万得一致预测净利润4周变化率作为盈利预期改善指标来筛选行业。

科技成长板块方面，筛选高盈利预期改善且高现金流改善的科技行业，二者同步增长体现景气水平改善兼备速度和质量，资金流充裕有助于保持行业未来增长预期的可持续性，二者结合更加充分衡量行业经营水平。根据得分结果筛选出申万一级行业前三依次为医药生物、通信、电子，申万二级行业前五依次为化学制药、其他电源设备Ⅱ、电子化学品Ⅱ、IT服务Ⅱ、通信设备。

高股息板块方面，筛选高盈利预期改善、高股息率且分红潜力高的行业，我们建议关注以下行业国有大型银行Ⅱ、厨卫电器、照明设备Ⅱ。

中航证券军工组判断，短期内，商业航天发射和卫星星座建设将继续作为航天产业的重要驱动因素，事件刺激的敏感度将保持高位，卫星产业相关的上市公司仍将持续受到高度关注。

投资建议：

海外不确定因素逐步落地后，本次春节行情或已提前启动。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

本周市场回顾

根据同花顺数据 ，本周市场整体上涨，上证指数（2.31%）、深证成指（3.73%）、沪深300（2.14%）、科创50（1.61%）、创业板指（4.66%）、中证500（4.06%）、中证1000（5.35%），均表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨4.72%。分行业来看，申万一级行业中社会服务、传媒、计算机表现较强，分别上涨6.39%、6.16%、6.14%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为12008.31亿元，较上周增加587.43亿元。估值方面，A股整体市盈率为18.11倍，较上周上涨2.93%。

正文

我们在2025年宏观策略年度报告中指出，预计2025年上半年A股走势将更均衡地反映内外部政策对于国内经济的影响。中央经济工作会议后市场聚焦海外两大不确定因素，即美联储降息的不确定和中美关系的不确定。美国12月核心CPI环比增速放缓，国家副主席韩正将出席于1月20日举行的特朗普总统就职典礼，两大不确定性因素的负面影响或均进入阶段性的尾声。同时我国12月经济数据亮点较多，5%目标顺利完成，市场焦点有望逐步切换回国内两会刺激政策。结合此前我们对市场复盘，A股在春节前一周至两会平均表现为较明显的正收益，或因市场提前交易两会政策。因此A股经过此前调整，当前海外不确定因素逐步落地后，本次春节行情或已提前启动。

1月17日上午，统计局发布2024年12月经济数据亮点较多，5%目标顺利完成，工增、社零数据回升且好于预期，地产销售面积降幅持续收窄，前期经济刺激政策已经逐步传导至基本面。去年四季度GDP超预期增长5.4%，带动全年GDP增长5.0%，顺利完成全年目标。月度数据上看，12月工业增加值、消费增速均较前值回升且好于市场预期，刺激消费相关政策有所显效，但投资累计增速表现相对较弱，制造业、基建和房地产分项增速均较前值小幅下滑。房地产投资依然是明显拖累，但商品房销售面积累计增速继续回升，后续在政策持续发力下，有望传导至新开工与地产投资的回升。

1月17日，外交部发言人宣布，应美方邀请，国家主席习近平特别代表、国家副主席韩正将赴美国首都华盛顿出席于1月20日举行的特朗普总统就职典礼。此外，1月15日，美国12月核心CPI环比增速放缓，市场对美国再通胀预期或阶段性减弱。

当前，2024年经济数据已全部公布，短期内市场将集中回顾分析2024年经济形势并对2025年提出展望。同时，1月下旬A股将进入年报业绩预告密集披露期，因此短期市场或将重回基本面。截至1月17日，2024年年报共472家上市企业披露业绩预告，目前披露率仅8.76%，远低于2023年51.45%的最终披露率，因此后续或还有一定变化。据已披露的数据，预警285家，预喜172家，预喜占比仅36.44%。2024年可比口径的预告净利润下限较2023年报实际净利润同比下降51.29%，预告净利润上限同比下降21.94%，平均同比下降36.61%。分行业看，截至1月17日，申万一级行业中，美容护理、农林牧渔、汽车、有色金属和交通运输等行业预喜占比较高，银行、煤炭、建筑材料、纺织服饰、传媒等行业预警占比较高。

2025年宏观策略年度报告中我们提出，在A股盈利底之前，哑铃策略或为最优选择。短期市场或将重回基本面，在哑铃策略的具体行业选择上，当前建议优选基本面改善幅度大的行业。但由于当前已披露业绩预告的上市企业总数较少，难以覆盖大部分申万二级行业，我们以万得一致预测净利润4周变化率作为盈利预期改善指标来筛选行业。

科技成长板块方面，筛选高盈利预期改善且高现金流改善的科技行业，二者同步增长体现景气水平改善兼备速度和质量，资金流充裕有助于保持行业未来增长预期的可持续性，二者结合更加充分衡量行业经营水平。首先确定科技成长细分行业。在市场各家机构编制的科技成长类指数中，中证科技领先指数从行业竞争维度选取沪深市场100只高研发强度、高盈利能力以及高成长能力的科技行业上市公司证券作为指数样本，编制规则较为符合我们的筛选标准，选择该指数样本的申万二级行业分布作为科技成长板块中的主要细分行业。其中，共包含8个申万一级行业，25个申万二级行业。然后，筛选指标以万得一致预测净利润4周变化率筛选盈利预期改善行业，以2024年三季度经营现金流净额同比筛选现金流改善行业，观察盈利预期改善情况与现金流改善情况并综合评分。根据得分结果筛选出高盈利预期改善且高现金流改善科技行业，申万一级行业前三依次为医药生物、通信、电子，申万二级行业前五依次为化学制药、其他电源设备Ⅱ、电子化学品Ⅱ、IT服务Ⅱ、通信设备。

高股息板块方面，筛选高盈利预期改善、高股息率且分红潜力高的行业。以万得一致预测净利润4周变化率筛选盈利改善行业；高股息率是分红率较高且拥挤度相对较低的综合体现，以近12个月股息率筛选高股息行业。筛选出高盈利预期改善、高股息行业：物流、照明设备Ⅱ、食品加工、水泥、非金属材料Ⅱ、国有大型银行Ⅱ、厨卫电器。进一步结合此前周报《分红和退市新规即将实施，哪些行业有望受益》中筛选高潜在分红能力的行业，即ROE稳定性高（标准差小）、资本开支低（资本支出/折旧和摊销低）、账上现金充足（经营活动产生的现金流量净额/营业收入高），我们建议关注以下行业即国有大型银行Ⅱ、厨卫电器、照明设备Ⅱ。

站在当前时点，中航证券军工组判断，短期内，商业航天发射和卫星星座建设将继续作为航天产业的重要驱动因素，事件刺激的敏感度将保持高位，卫星产业相关的上市公司仍将持续受到高度关注。展望2025年航天板块：1. 商业航天板块，卫星星座的建设提速有望催化多家相关企业的利润表改善，特别是卫星制造板块。2025年，伴随多款商业火箭新型号即将首飞，巨型卫星互联网星座建设有望提速，相关商业航天板块的上市公司的关注度有望提升，特别是卫星制造板块有望迎来基本面改善叠加估值提升的“戴维斯双击”；2. 航天防务板块，全年维度上基本面有望逐季度改善。虽然行业尚未迎来明确的复苏拐点，但2025年作为“十四五”末年，全年维度上航天防务订单的修复落地确定性较强，相关上市公司的基本面在2025年更有望呈现出逐季度改善的特点。

投资建议：

海外不确定因素逐步落地后，本次春节行情或已提前启动。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。