千亿市值三花智控赴港IPO：大投入换来业绩下降，项目推迟完工转固

1月15日晚间，A股千亿市值巨头三花智控（002050）向港交所递交招股书，拟香港主板上市，联席保荐人为中金公司和华泰国际，所筹集的资金将用于全球技术研发、中国扩建及新建工厂、扩大海外产能、加强数字智能基础设施。

三花智控起源于1984年成立的新昌制冷配件厂，2005年在深交所上市。招股书称，公司是全球最大的制冷空调控制元器件和全球领先的汽车热管理系统零部件制造商，2024年前三季度营业收入和净利润分别为205.6亿元、23亿元。1月17日收盘，三花智控股价为28.44元/股，总市值1061亿元。创始人张道才家族，以205亿元财富，位列《2024年·胡润百富榜》第204位。

《财中社》认为，从三花智控资金状况来看，其赴港IPO必要性值得商榷。2024年三季度末，公司资产负债率45.8%，相比2022年高点已下降7.28个百分点。目前货币资金和交易性金融资产两项合计54.9亿元，而短期有息负债仅有21.9亿元，另外的21.2亿元长期有息债务并不着急还。从现金流来看，2020年至今经营现金流净额合计118.7亿元，“购建固定、无形和其他长期资产支付的现金”合计111.3亿元，经营现金完全可以覆盖资本支出。

三花智控赴港融资继续扩产的前景，也要打上问号。过去几年超百亿的资本开支，在换来2022年扣非净利50%以上的短暂高增长后，业绩开始急剧放缓，2023年和2024年前三季度营收分别增长15%、8.4%，扣非净利润分别增长27.3%、1.1%。从单季来看，2024年三个季度营收分别增长13.4%、5.6%、6.8%，扣非净利润变动分别为20.5%、-6%、-4.5%，呈现恶化趋势。

2024年三季度末，三花智控应收账款73.1亿元，相比2023年同期增长18.4%，高于营收增幅。同时，2024年前三季度，其他收益、投资收益、公允价值变动收益合计值同比增加2.2亿元，占净利润同比增加额的153.5%。如果没有这些非主业因素助力，2024年业绩会更差。

三花智控主业划分为制冷空调电器零部件、汽车零部件两大部分，营收占比分别约60%、40%，境内外营收占比也大致是这个比例。对于公司业绩变差，券商分析称系海外欧系汽车客户电动化放缓所致，预计2024年第三季度汽零业务没有增长。近年政策的变动表明，西方国家推动电动化的势头正在遭遇阻碍。2023年9月英国首先将全面禁售燃油汽车的时间从原计划的2030年推迟到2035年。之后，德国则更为直接，已经终止了对电动汽车购买的补贴政策。根据Rho Motion 的数据， 2024年整个欧洲电动汽车销量下降了3%，跌至300万辆。德国2025年1月6日公布的官方数据显示，2024年该国电动汽车新车销量骤降27.4%。

在主业承压的情况下，《财中社》注意到，三花智控在建项目出现了迟迟不转固的情况。2024年中报披露，27.5亿元在建工程中有一个名为“年产150万套新能源热管理部件”的项目，该项目预算投入6.5亿元，工程进度99.98%，期末余额6134万元。此前的财报显示，该项目的工程进度至少在2023年末就已经达到99.98%，迟迟不转固的原因是什么？是不是下游需求出现了问题？此外，延迟转固从财务上可以实现“减少折旧，增加当期利润”的目的。

三花智控还存在推迟项目完工时间的情况。2024年中报18页披露称，经2024年8月28日公司董事会审议通过，“年产 5050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目”达到预定可使用状态日期由2024年8月延期至2025年5月。公司给出的解释是，结合现有产品结构与市场变化趋势，对募集资金采用谨慎使用、合理投入的策略，在部分金加工设备、部分部装设备购置、调试等方面进程有一定程度延迟。这段表述似乎也从某种程度上透露出制冷空调电器零部件业务下游需求出现波动。

在业绩放缓及两大主业项目均有延期的情况下，三花智控仍要赴港IPO扩产，令人费解。港版招股书312页披露，IPO四个募投项目中，有两个均是用于继续扩大产能。其中，“中国扩建及新建工厂”项目具体内容为：扩建及升级汽车零部件生产工厂、扩建及升级制冷空调电器零部件生产工厂；“扩大海外产能”具体内容为：提升新兴市场（如泰国及越南）生产工厂的产能、提升美洲及欧洲（如墨西哥及波兰）生产工厂的产能。

不过，也有机构看好三花智控赴港IPO前景。浙商证券发布研报称，三花智控将香港市场作为国际化窗口，提升公司在全球资本市场的知名度，进一步推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。

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