核心通胀仍有远忧，降息或将暂停——美国12月CPI数据点评

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数据：美国12月CPI同比2.9%，前值2.7%，市场预期2.9%；CPI季调环比0.4%，市场预期0.4%；核心CPI同比3.2%，前值3.3%，市场预期3.3%，核心CPI季调环比0.2%，前值0.3%，预期0.3%。

要点：12月CPI的走高更多来自能源价格扰动，而核心CPI中的房租、运输价格涨幅相对稳定，且核心CPI低于市场预期，减缓了市场近期对通胀抬头-货币趋紧的担忧，市场情绪修复尤为明显，这在美股美债双涨、美元跌的市场反应中均有体现。

不过结合月初的PMI、就业数据来看，美国经济增长极具韧性，考虑特朗普上台带来通胀与增长的不确定性，均是核心通胀的远忧所在。市场仍预期2025年初将暂停降息，直至6月份可能才再度降息，这与我们在2024年12月发布的中判断一致。

我们一直强调，美国抗通胀或即将进入瓶颈期，下一步的大幅降息应当以大幅削减赤字为前提。而财税调整、降低赤字或将是个慢变量。面对核心服务回升的压力和相对平稳的就业市场，核心服务（房租+房租外服务）陆续反弹+核心商品回落，我们预计到2025年末，美国核心CPI同比会维持在3%的中枢水平，降通胀进入瓶颈期；再考虑美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级等对通胀扰动，降息的步伐应尽早暂停。

12月下旬以来，美股美债双双回调已经体现了市场对美国经济陷入“类滞胀”的担忧，本次通胀数据阶段性缓解了这种担忧，后续仍需关注1月20日特朗普就职后的政策推进和1月29日美联储议息会议。

正文

美国12月CPI同比2.9%、CPI季调环比0.4%，符合市场预期；核心CPI同比3.2%、核心CPI季调环比0.2%，略低于市场预期。12月CPI的走高更多来自能源价格扰动，而核心CPI中的房租、运输价格涨幅相对稳定，且核心CPI低于市场预期，减缓了市场近期对通胀抬头-货币趋紧的担忧，市场情绪修复尤为明显，这在美股美债双涨、美元跌的市场反应中均有体现。不过结合月初的PMI、就业数据来看，美国经济增长极具韧性，考虑特朗普上台带来通胀与增长的不确定性，市场仍预期2025年初将暂停降息，直至6月份可能才再度降息，这与我们在2024年12月发布的中判断一致。

CPI分项看：

12月能源价格环比从11月的0.2%大幅升至2.6%，同比降幅从-3.2%收窄至-0.5。12月以来扰动能源价格的因素可能来自天气、拜登政府对俄罗斯原油制裁等，不过我们认为能源价格的扰动较为可控，若特朗普团队提高石油供给，会缓解能源价格上涨，也因此市场并未因本月CPI同比涨幅继续扩大而过分担忧。

通胀粘性较强、占比最高的住所租金对CPI环比的拉动作用较为稳定，是缓解市场担忧的重要原因之一（10、11、12月拉动值分别为0.14%、0.11%和0.11%），12月住所租金CPI同比涨幅小幅放缓至4.6%。我们认为住所租金受房价的滞后影响较大，2023年7月后美国20个大中城市房价指数已同比回正，或指向CPI住所同比继续下降有难度。此外，近期的加州山火仍在蔓延，受影响人群、住宅不断扩大，可能会对房租带来一定扰动。因此房租或仍将是美国通胀回落的一个阻碍。

超级核心通胀（不含住所的服务通胀）季调环比较11月下降0.1个百分点至0.2%。核心通胀来自工资增速的支撑缓步回落，2023年以来私营部门非农工资增速整体趋缓，尤其11-12月增速继续放缓，有助于抑制工资通胀螺旋。但需警惕的是美国非制造业PMI近三个月仍在52%以上的较高扩张区间，若相关行业景气度上行驱动工资增速抬头，可能是核心通胀回落的另一个阻碍。

核心商品中，运输产品（汽车）和家具价格阶段性回落，但持续性仍待观察。运输产品环比拉动从10月、11月的0.05%降至12月的0.04%；家具价格对CPI环比拉动也从10月、11月的0%、0.02%回落至-0.01%。2025年若美国的激进关税政策推行，其进口商品价格或有抬升，对核心商品通胀的干扰可能有所凸显。

总体看，12月份美国核心CPI数据略低于市场预期，阶段性缓解了市场对货币条件收紧的担忧；但就业、PMI数据韧性较强，预示通胀回落似乎仍然阻碍重重。数据公布后，美债大幅走强，美元指数跌，黄金涨，美股涨。从1月16日CME交易员给出的最新降息期望看，市场预计美联储最早于2025年6月再次降息25BP，对2025年底联邦基金利率的预期值也有所降低。这与我们在2024年12月提出的观点一致。

我们一直强调，美国抗通胀或即将进入瓶颈期，下一步的大幅降息应当以大幅削减赤字为前提。而财税调整、降低赤字或将是个慢变量。面对核心服务回升的压力和相对平稳的就业市场，核心服务（房租+房租外服务）陆续反弹+核心商品回落，我们预计到2025年末，美国核心CPI同比会维持在3%的中枢水平，降通胀进入瓶颈期；再考虑美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级等对通胀扰动，降息的步伐应尽早暂停。

12月下旬以来，美股、美债双双回调已经体现了市场对美国经济陷入“类滞胀”的担忧，本次通胀数据阶段性缓解了这种担忧，后续仍需关注1月20日特朗普就职后的政策推进和1月29日美联储议息会议。

风险提示

金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹

证券研究报告：

核心通胀仍有远忧，降息或将暂停——美国12月CPI数据点评

对外发布时间：

2024年1月16日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

仝垚炜

执业证书编号：S1070524050002

邮箱：tongyaowei@cgws.com

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