北京
作者：熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
事件：2025年1月10日央行发布公告，表示“2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。
核心观点：央行暂停国债买入操作，可能在于防范利率下行过快的潜在风险，也应有稳汇率的考量。对市场而言，债券利率调整压力将加大、尤其是短端利率。往后看，货币宽松还是大方向，央行也会“择机降准降息”。节奏上，央行暂停买入国债后，降准必要性进一步加大、快的话1月底，降息也应在路上；对于债券而言，“调整就是机会”，2025年债牛仍可期、但波动加大。短期紧盯：1月政府债券发行节奏、可能的信贷“开门红”。
正文如下：
1、背景看，央行已多次提示“机构抢跑、利率下行过快”的风险，本次暂停国债买入操作，指向央行将进一步“干预”债市。2024.12.18央行“约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构”，提出了一些要求，包括“要密切关注自身利率风险等风险状况、加强债券投资稳健性”等。2024.12.30央行公布了首批债市违规处罚，3家机构因违反银行间债券市场管理规定、未按规定履行客户身份识别义务被处罚。本次宣布暂停国债买入操作，指向央行对债市调控进一步加码。
2、归因看，央行暂停买入国债，旨在防范利率下行过快的潜在风险，同时也应有稳汇率的考量。
>根据央行公告，暂停国债买入操作的直接原因是“近期政府债券市场持续供不应求”，旨在防范利率下行过快的潜在风险。近年来由于经济下行、信用扩张持续偏弱，“资产荒”明显。2024年底以来，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》压降非银金融机构活期存款利率，新一轮大规模化债落地等，进一步加剧了“资产荒”格局。在此背景下，央行若继续买入国债，可能进一步加大利率下行风险。1月9日《金融时报》也发文指出，“当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币适度宽松的利好”，2024年 4月开始央行就“多次提示长期利率单边下行风险”。
>利率下行过快也加大了汇率压力，暂停国债买入可能也有稳汇率的考量。2024年11月底以来国债收益率持续下行，中美利差从11月底的220BP左右进一步走扩至300BP以上。伴随中美利差走扩，人民币汇率也明显承压，离岸人民币汇率持续上行，最新来到7.3附近。12.27货币政策委员会例会中，央行再度强调要“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因此，本次央行暂停国债买入，可能也有稳定中美利差、稳汇率的考量。
3、影响看，央行暂停买入国债，短期债券利率调整压力将加大。本轮利率快速下行后，目前5Y国债收益率在1.4%左右、低点接近1.3%。但同期国有大行的5年期存款利率为1.55%、高于同期限国债收益率，部分城商行5年期存款利率为1.7%，甚至高于10Y国债收益率。对比之下，相较国债，保险等配置力量可能会选择收益更高的存款。换言之，从配置和交易的角度看，当前利率自发调整的可能性已经变大，再叠加央行暂停买入国债，预示短期内债券利率大概率面临调整。
4、往后看，货币宽松还是大方向，央行将“择机降准降息”；央行暂停买入国债后，降准必要性进一步加大、快的话1月底，降息也应在路上。
>暂停买入国债后，降准的必要性进一步加大，最快1月底就有可能降准。2024年9月以来，买断式逆回购工具和公开市场买入国债工具设立后，成为央行投放中长期流动性的主要手段。其中，买断式逆回购累计投放流动性2.7万亿，公开市场买入国债投放流动性9000亿。若短期暂停买入国债，考虑到政府债券发行加快等，降准的必要性进一步加大，最快1月底就有可能降准，重点关注1月15日MLF到期续作情况。
>当前实际利率水平仍偏高，叠加财政发力也需要低利率的环境支持，更大力度的降息可期。当前实际利率仍处偏高水平（按照“新发放贷款利率-CPI”测算的最新实际利率为3.6%），需要进一步降息为实体降成本、刺激融资需求。同时，财政发力也需要低利率的环境支持，以降低财政付息成本。继续提示：更大力度的降息可期，全年有望降息2-3次，幅度至少40BP、甚至更高。关于汇率对于降息的约束，倾向于认为，央行更可能通过逆周期因子、发行离岸央票等工具进行对冲，对降息并非实质约束。
风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。
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