航空公司股的投资逻辑变了

国内航空公司的客运量已明显超过2019年同期，但业绩却没有完全恢复，主要原因是毛利率还没有恢复到从前。受同行及高铁竞争影响，倘若没有行业自律、油价没有大跌，则多数公司容易增量不增利。

本刊特约 成一虫/文

2024年1-10月，中国民航完成运输总周转量1238.3亿吨公里，同比增长26.5%；完成旅客运输量6.2亿人次，同比增长18.6%；完成货邮运输量729.8万吨，同比增长23.9%。三大指标较2019年同期均实现两位数增长，特别是国际航线货邮运输量大幅增长48.5%。2024年10月，国际航线完成旅客运输量也恢复至2019年同期的96%。

这样的行业数据说明，对于航空上市公司而言，新冠后疫情时期股价高弹性、营收大反弹的故事已经快讲完了。市场和投资者的关注点开始转向航空公司之间的激烈竞争，转向机票价格战。尤其是在2024年第三季度航空公司旺季、燃油价格走跌的背景下，多数航空公司反而业绩变差、股价走弱，更值得警惕。

毛利率有待提升

2024年第三季度，A股7只航空公司股票的经营数据显示，各航空公司毛利率均同比下滑，主要原因是暑运旺季的机票均价下跌同比超过10%。票价便宜，令暑运旅客量同比增长12%（超过2019年18%），客座率比2023年同期增加2.6个百分点，叠加油价下跌，但最终收获的却是增收不增利。

当然，从2024年前三季度来看，航空公司整体业绩还是好于2023年同期，增收又增利。只是春秋航空净利润负增长，主要原因是毛利率同比减少了近2个百分点；实际所得税率增长至16.71%，而2022年亏损导致2023年前三季度实际税率低至12.97%。

春秋航空在A股7只航空公司股里面业绩最好，2023年净资产收益率（ROE）高达15%，2024年前三季度为15.45%。而春秋航空之所以盈利能力强，主要因为它是国内少有的民营廉价航空公司，票价向来便宜、客座率高，成本、费用管控最为出色。

另外6家航空公司2024年前三季度的ROE分别是，中国东航-0.68%、中国国航3.44%、南方航空5.29%、海航控股62%（这家公司比较特殊，因为负债率太高，几无净资产）、华夏航空9.46%、吉祥航空13.98%。为什么盈利能力相差这么大？主要原因还是毛利率与费用率有差距。毛利率跟上座率、平均票价、飞机使用强度（每天飞几班）等有关。费用则包括销售费用（营销相关）、管理费用（总部人员工资、办公费用）、财务费用（负债率，本币或外币债务结构）等。

可以看到，春秋航空的毛利率与费用率均是一骑绝尘。海航控股负债率很高，所以财务费用高，但管理费率已经得到极致压缩。而同为民企的吉祥航空、华夏航空管理费率就显得过高，它们的财务费用率都比较高，原因是负债率高、贷款利率较高。

而国航、南航、东航等三大国有航空公司的主要问题是费用率太高，合计超过9%-10%，而2024年前三季度的毛利率又只有6%-10%，导致很难有太高的盈利。

管理、控费见高下

未来国内航空公司股还有一些故事可以讲，比如国际航班恢复、油价回落、人民币升值等，但接下来的真正行业主旋律是：在竞争与淘汰中努力活下去。2024年第三季度的航空客运市场就是一次非常好的经营演示，它告诉市场和投资者：国内多数航空公司已经无法单纯依靠客座率提高、运量提升、运力增加来实现规模经济，从而获得很好的盈利增长。因为此时往往意味着需要有激进的定价策略，票价走低，毛利率不够高，不足以明显超过销售、管理、财务等三项费用率。

第一个原因是此前疫情时期的经营亏损多、净资产减少令负债率提升，同时一些美元负债的利率还在高位，导致财务费用较高。这一点在海航、吉祥航空、华夏航空等公司上体现得较为明显。国航、南航、东航、海航2019年底的资产负债率分别为66%、75%、75%、71%，2024年第三季度末则分别增至89%、82%、85%、97%，尽管它们都陆续实施了定增。若无定增，负债率更高。

第二个原因是国内客运市场竞争加剧了，不仅航空公司运力增加，高铁网络也越来越密。具体来看，中短程航线受高铁冲击较大。而在各种机票预订网络平台上面，实时比价也非常方便，很容易让旅客挑选价格较为便宜的航班。2019年底中国运输飞机期末在册架数3818架，2023年底增至4270架，同比增长11.84%。

航空公司股中，目前来看，春秋航空最好，但它现在的TTM PE（最近四个季度的滚动市盈率）达到近25倍，偏高。如上文所述，考虑到国内竞争激烈，且未来航空运输市场的年度增长速度也就在3%-5%左右，市盈率取15-18倍比较合适。2025年如果汇率、油价没有大变化，预测公司营收增长10%，毛利率持平，费用率持平或微降，净利润增长率大约在10%-12%左右，每股收益（EPS）是2.63元，动态PE接近22倍。因此，公司确实是很优秀，但目前估值偏贵。

海航TTM PE目前是46倍左右，笔者预测2025年EPS是0.05元，动态PE是34倍。吉祥航空目前TTM PE是35倍，2025年预测EPS是0.57元，动态PE是25倍。南航、国航、东航等三大航业绩都较差，TTM PE都还在亏损，动态PE也均在45倍以上，只能指望油价下降、国际航线恢复、人民币汇率上涨，但这些都是不可控的因素。对于航空公司而言，眼下可以自主决定的还是减支控费。比如，努力把销售费用率与管理费用率合计控制到4%-5%以下。在APP订票时代，航空公司完全可以不用大量打广告，节省部分费用。

因此，笔者认为，航空股的投资逻辑已经改变，从憧憬后疫情时期的业绩高弹性，变成了持久的管理竞争。历史上三大航的最高毛利率曾经也能超过20%，后来因为高铁竞争、APP透明比价，毛利率在2019年降至10%-17%。但是，2024年前三季度毛利率仍比2019年同期要低4-10个百分点。这就意味着，旅客回来了，但票价没有。如果航空运输协会、国资委能促使航空公司们克制降价，降本节支、压缩费用，则各航空公司的净利润还有较大的上升空间，尤其是三大航。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于01月04日出版的《证券市场周刊》