吴晓东：合肥模式就是“有为的政府+市场的逻辑+资本的力量”

导 读

2024年12月9-11日，。奇瑞控股集团副总经理、瑞丞基金董事长、总经理，原合肥建投董事长吴晓东受邀参会并作《从合肥市产业投资实践看地方国资产业投资新思路》主旨演讲。吴晓东在分享中表示，所谓“合肥模式”实质上就是一种资本招商模式，也可以形象地称为“搬砖模式”，即将优质项目从一线城市转移至三四线城市。从资本招商的逻辑看，合肥模式是可以学习的，但是学习起来也不是容易的，这取决于特定的环境，特定的项目及特定的人。在分享过程中，吴晓东将合肥模式总结为“有为的政府+市场的逻辑+资本的力量”。简单理解就是地方政府要积极作为，用市场化的逻辑参与资本投资。在产业投资方向上，吴晓东总结是要“投大投长期，投早投新投硬科技”。

*本文根据奇瑞控股集团副总经理、瑞丞基金董事长、总经理，原合肥建投董事长吴晓东在第三届全国城投高质量发展大会现场的主旨演讲整理而成。

详文如下：

合肥为何被称为“风投城市”？

合肥成为风投城市的标志主要体现在三个方面：第一，中国科学技术大学落户合肥，为合肥城市的发展培育输送了大量的优秀人才。第二，合肥成功引入京东方。改革开放后，合肥凭借美菱、荣事达等自身的家电品牌及多任市委书记和市长坚持的“工业立市”理念，吸引了包括格力、海尔、美的等众多家电企业入驻，逐步发展成为全国最大的家电基地之一。正是在这样的产业基础上，合肥成功引入了京东方。第三，合肥通过引入蔚来汽车，进一步强化了汽车产业链。合肥原本就拥有江淮汽车等本土企业，为了加强和完善产业链，又成功吸引了比亚迪、蔚来等知名汽车企业入驻。目前，安徽省已成为中国汽车产业销量排名第二的省份。因此，合肥招商引资的项目，主要目的是为了强链、补链、延链。

地方政府平台产业投资重点关注点

作为政府平台，产业投资的初心一定是扶持产业发展，服务地方经济发展。如果纯粹以盈利为唯一目标，产业发展往往会受到阻碍。

地方政府平台参与产业投资过程中，在投资策略、方向、模式以及投资比例方面要有所设计。

在投资策略方面，应充分利用国有资本在创新资本形成中的杠杆效应和引领作用，紧密围绕国家战略需求进行布局。在市场尚未成熟时，积极培育和建设市场；而当市场趋于成熟，则适时退出，转向新的创新领域，以此构建良性循环。

在投资方向上，应持续强化“投大投长”与“投早投新”两大战略，既要关注具有产业集群效应、能级高且产业带动性强的龙头项目（即资本依赖型），也要重视那些虽规模较小但产业集群吸引力高的项目（即资本敏感型）。在投资方式上，秉持灵活进退、阶段性持股的资本运营原则。特别是在科技创新企业面临发展困境或高风险阶段，当其他社会资本持观望态度时，国有资本应勇于担当，提供必要的扶持与帮助，助力企业和企业家实现创新突破。待企业发展壮大后，国有资本再适时退出，以此有效促进科技创新与产业创新的深度融合与协同发展。

投资模式主要分为四种：第一种是参与上市公司现有项目，京东方和蔚来便是此模式的典型代表；第二种是与上市公司共同设立合资公司，随后进行股权上翻；第三种是与优质非上市公司成立合资项目，不控股，通过IPO、借壳等方式上市；第四种则是参与上市公司的海外并购项目。

在投资项目的投资比例设定上，需从一开始就考虑退出策略，原则上投资比例不超过30%。

为确保投资安全，应设置双重对赌条款：一是落地对赌，确保分期投资项目能够全部顺利实施；二是业绩对赌，以保障投资估值的合理性。同时，还需规划明确的退出路径，设计有条件回购条款，以确保资金能够安全退出。

关于退出渠道，据统计，股权基金投资的退出渠道中，82%通过IPO实现，8%通过并购退出，6%通过第三方回购，而4%则通过大股东回购。在中国，通过并购方式退出的比例相对较小，仅占8%。然而，对比美国的数据，会发现美国通过并购方式退出的项目占比高达15%。值得注意的是，美国也不是一开始就是这样，其发展历程与我国当前形势相似。因此，未来我国的退出渠道可能会逐步向并购方式倾斜。

典型案例分析

1、京东方8.5代线

京东方8.5代线项目总投资285亿。在承接该项目时，我们首先考量的并非项目政策，而是项目贷款问题。项目资金来源主要分为两部分，一部分是项目比例资金，另一部分则依靠银行贷款。当时，在众多银行里唯有国开行有意愿承接该项目的贷款。然而，依照国开行的贷款逻辑，要求提供充足抵押物，且仅同意提供项目贷款的40%，剩余60%需以资本金形式注入。即便是当前，国家发改委对重大产业投资项目进行指导时，也采用6:4的资金比例模式，即60%作为项目成本，40%由银行贷款提供。因此，对于285亿的总投资，国开行可提供约110亿资金支持，其余约170亿需要自行筹备。得益于京东方此前6代线的实践经验，8.5代线项目推进极为顺畅，银行方面也迅速批准了该项目40%的贷款申请。

合肥建投首先投入60亿元作为战略投资，随后在2014年4月，京东方通过定增方式，将先期投入的60亿元通过股权置换成股份，同时，合肥建投与平安银行资管计划合作，共同参与了110亿的现金增发，其中建投另有35亿作为劣后资金，75亿资金以8.4%的固定收益参与，锁定期限1年。到了资金退出阶段，作为财务投资的110亿资金在解禁后7个交易日内全部减持完毕，实现了244.6亿的回收资金，归还了所有本金和利息后，净收益达到了127.6亿。而作为战略投资的60亿资金，在2017年4月解禁后，根据证监会新的减持规定，每季度减持数量不超过总股数的1%，。因此，这部分资金至今尚未完全减持完毕。但值得一提的是，当前的股价已远超当时，所以在京东方这个项目上，合肥建投的盈利至少达到了200亿以上。

合肥建投通过迅速完成多个项目，积累了从数亿到数百亿的资金，这为它向国有资本投资运营公司的转型奠定了坚实的基础。事实上，相较于基金管理公司，城投公司通常拥有更强大的融资能力，因此更有潜力尝试转型为国有资本投资运营公司。

2、恩智浦并购案

恩智浦并购案迄今仍是中国半导体领域内规模最大的一次并购交易。这次并购的操盘手是建广资本，尽管其注册资本仅为1000万人民币，但却成功地策划了一起交易额高达28.5亿美元（折合超过200亿人民币）的并购案。这背后，离不开中国政府的强大支持，否则如此庞大的交易额几乎是不可能实现的。

恩智浦是由飞利浦公司分化出来的一家公司，其业务遍布德国、英国、马来西亚、美国和中国等全球多个国家和地区。在中国东莞，恩智浦建有生产基地，但标准化器件事业部由于违规被迫整体出售。2016年4月，北京建广资本联合合肥建投合作收购恩智浦标准化器件事业部，并要求收购完成后在合肥建设氮化镓生产线。2016年6月中标，中标价27.5亿美元。

恩智浦标准化器件项目是一个集芯片设计、晶圆制造等多个环节于一体的综合性项目，主要涉及二极管、晶体管等产品的研发与制造。在此次并购案中，合肥建投与建广资本发挥出的最大优势在于保证金迅速交付。由于建广资本与恩智浦在前期已有多个项目合作，双方建立了深厚的信任基础，这使得并购能够顺利完成。

中标额是27.5亿美元，但为了顺利并购，一共筹集了28.5亿美元资金，其中1亿美元用于还本付息。从股权结构看，合肥建投出资10亿美元，成为最大股东，并购贷款8亿美元，机构投资者10.5亿美元。共计28.5亿美元。基金的管理由建广资本负责。

经过一系列审批流程， 2016年10月项目完成了欧盟和美国外国投资委员会的审批。2017年2月7日，成功完成了28.5亿美元的交易并顺利接管了恩智浦的标准化器件事业部。2018年，合肥建投公开挂牌转让了7亿美元的份额，放弃了控股地位，最终闻泰科技以114.25亿人民币的价格成功收购。此次并购项目中，合肥建投最终获得了约100亿人民币的利润。

当然，并不是说合肥建投做的所有项目都是成功的，也有很多失败的案例，恩智浦并购案是一个比较典型的成功案例。

3、熔安动力

合肥市的产业结构此前多以轻工业为主，在产业布局拓展过程中，计划引入熔安动力作为重工业发展的开篇之作。熔安动力是一家专注于船用低速柴油机生产，并能全面提供船舶动力系统解决方案的大型装备制造企业。该企业成立于2007年8月，于2009年3月6日获得国家发改委核准，成为国内首家且唯一获此核准的民营船用低速柴油机生产企业。为解决柴油机运输问题，合肥市花费了12亿，改扩建了巢湖、裕溪口两道船闸，使得柴油机能够直接从合肥运往长江，再通过长江出海。然而，企业运营受外部行业环境影响显著。国际造船行业遭遇了长达16年的不景气周期，熔盛重工的造船业务受到了严重的冲击与影响，熔安动力也由此受到牵连。

在此背景下，熔安动力充分发挥自身大型结构件加工能力优势，积极谋求转型，开展多种经营业务，将产品线拓展至绞盘、盾构机、钢锚箱、底座等产品领域。通过这一系列转型举措，在2021年实现了超过1亿元的营业收入，成功在逆境中保住了企业的生产能力与活力。不仅如此，企业还未雨绸缪，为后续重启柴油发动机生产制造业务开展了大量筹备工作，其发展历程可为相关产业研究及企业战略决策提供具有价值的参考范例。

4、赛维LDK太阳能高科技（合肥）有限公司

赛维LDK太阳能高科技（合肥）有限公司主要从事太阳能多晶硅料及化学品、多晶硅片和电池组件研发、生产、销售及光伏工程建设。该公司专注于出口，主要将产品销往欧洲，在欧洲地区赚取了丰厚的利润。然而，随着全球金融危机的爆发，欧洲太阳能市场需求整体萎缩，与此同时，国内光伏产业的供给产能却在不断扩容。这一双重打击导致光伏产业链整体出现了大幅度下滑。

当时合肥建投有拯救赛维的设想，但是赛维因业务集中于出口而未在国内销售，无法获取国家补贴。最后合肥市在割断合肥赛维与江西赛维产权关系的前提下，进行资产评估，将合肥赛维溢价5.4亿元转让给了通威集团，通威收购价为8.7亿元。

总体而言，该项目由于地缘政治等因素的影响，公司业务发展受到极大制约，未能达成预期的目标。

合肥模式总结

整个合肥模式可以总结为三句话：“有为的政府、市场的逻辑、资本的力量。”这三个要素紧密相连，共同构成了合肥模式的核心。一些政府可能拿到财政收入就去做投资，这种做法并不合适。合肥模式强调，必须按照市场逻辑来行事。可能需要把几个案例全部讲完，才能知道这里面市场逻辑体现在哪一方面。在之前介绍的几个项目中，有两个项目的主导权并不在我们合肥建投手中，但晶合项目则完全不同，它是由合肥建投自主主导并成功完成的项目，但由于时间关系没能讲解。从这个项目中，可以深刻体会到，只有遵循市场的逻辑，政府才能成为真正的“有为政府”。

为什么合肥模式难以被其他城市复制呢？其实最难的就在于决策，在于省、市两级领导的决策支持，我们只是操盘手。总之，地方政府一定要做一个有为的政府，并按照市场的逻辑，用资本的力量来操作，政府国资平台搞产业投资才可能有成效。

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