王晋斌：经济“软着陆”进程中的国际金融市场

王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文转载自1月7日《中国财经报》。

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2024年，全球主要经济体进入降息周期，地缘冲突博弈加剧，国际金融市场沉浸在全球经济能否实现“软着陆”疑虑中。主要发达经济体虽历经多次降息，政策性利率依然保持限制性立场，以平衡通胀和就业（增长）之间的风险；我国货币政策坚持支持性立场，降准降息助力经济持续回升向好。地缘冲突加剧等因素导致国际市场波动性显著加剧，相比2023年底，截至2024年12月31日，国际恐慌指数（VIX）上涨了39.4%。避险情绪以及美国经济基本面好于美元指数相关经济体的经济基本面，导致降息周期中出现了强美元现象，对全球外汇市场产生了一定的压力。以AI为代表的技术革命，影响了投资者的风险偏好，全球股市大多呈现出牛市状态。

整体上，2024年国际金融市场展现出较强的韧性，不同市场、不同金融产品价格变化差异较大，反映了投资者对不同市场、不同产品预期的不同看法。

美欧开启降息周期，利率依然有限制性且流动性收紧

2024年下半年以来，全球主要发达经济体货币政策出现转向，开启了降息周期，以平衡通胀与增长之间的风险，但其金融市场的利率水平依然具有限制性。

美联储从2024年9月以来降息3次，总计降息100个基点，目前政策性利率为4.33%；欧洲央行从2024年6月以来降息4次，总计降息135个基点，目前政策性利率为3.15%。美元和欧元是主要的全球性跨境融资货币，在全球外汇储备中占比接近80%，在全球贸易结算中占比超过70%。美欧开启了降息周期，但国际金融市场上的利率水平依然处于相对高位。

从美欧央行资产负债表来看，相比2023年底，美联储和欧洲央行继续缩表以收紧流动性。截至12月26日，2024年以来美联储缩表规模约0.83万亿美元。截至12月27日，2024年以来欧洲央行缩表规模约0.58万亿欧元。

国际金融市场处于增速放缓、通胀下行的经济环境

2024年全球经济增速放缓。2024年10月国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望报告》（以下简称《报告》）预测，2024年全球经济增长3.2%，略低于2023年的3.3%。其中，发达经济体经济增长1.8%，相比2023年提高0.1个百分点；新兴市场和发展中经济体经济增长4.2%，相比2023年下降0.2个百分点。《报告》预计，发达经济体的通胀率将从2023年的4.6%下降至2024年的2.6%，新兴市场和发展中经济体的这一数据将从8.1%下降至7.9%。2024年发达经济体的高通胀得到了有效遏制，但新兴市场的通胀率依旧处于较高水平。

从美欧经济和物价水平来看，IMF（WEO）预计2024年美国经济增速为2.8%；美联储在2024年12月份发布的《经济预测摘要》中预测2024年美国经济增速为2.5%。欧洲央行12月份预测欧元区2024年经济增速为0.7%，较2023年上升0.3个百分点。2024年美欧通胀率显著下行，2024年11月份美国居民消费价格指数（CPI）和私人消费支出价格指数（PCE）同比分别上涨2.7%和2.4%，核心CPI和核心PCE同比分别上涨3.3%和2.8%。2024年11月份欧元区反映通胀率的调和消费者物价指数（HICP）同比上涨2.2%，核心HICP同比上涨2.7%。相比此轮通胀的高点，美欧通胀率已经显著下降，但仍高于2%，尤其是核心通胀率偏高。美欧通胀率显著下降的原因主要有三：一是限制性利率水平降低了经济总需求；二是能源价格下降，食品价格上涨幅度可控；三是全球供应链压力消失。

2024年，美欧等发达经济体经济状况好于预期，并未出现“硬着陆”或者明显的经济衰退，除通胀率的渐进持续下降外，主要得益于劳动力市场的弹性。11月份，美国失业率为4.2%，仍处于较低水平；私人部门员工时薪同比涨幅为4.0%。10月份，欧元区失业率为6.3%，创欧元区成立以来的新低，2024年三季度单位劳动力成本指数也较2023年四季度上涨了3.9%。劳动力市场保持韧性一方面降低了经济衰退的风险，另一方面使得美欧核心通胀率下降相对缓慢。

避险情绪和风险偏好上行共存，投资者风格差异显化

2024年以来，VIX指数显著上行，黄金价格出现较大幅度上涨。截至12月31日，伦敦金现和COMEX黄金价格全年上涨幅度均超过27.0%，避险情绪也助推美元指数上行了约7.0%。

从美国市场来看，美联储降息但持续收紧流动性，整体上金融条件变得宽松。芝加哥分行全美金融条件指数（NFCI）显示，2024年12月20日，NFCI为-0.60，低于年初的-0.49。2024年以来，美国经济“软着陆”预期和以AI为代表的技术革命提高了投资者的预期，导致2024年以来美国金融市场风险溢价的下降。美联储圣路易斯分行的数据显示，穆迪Aaa级债券和十年期美国国债收益率之间的风险溢价（收益率差）从1月份的81个基点轻微下降至12月份的80个基点，尽管风险溢价在2024年全年出现了较大波动，最高时达100个基点，但仍明显低于疫情前2019年全年的125个基点。

风险偏好上升助推了美欧股市及全球股市的上涨，全球股市总体表现出牛市氛围。WIND数据显示，截至12月31日，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数全年的涨幅分别为12.9%、28.6%和23.3%；欧洲股市大多也出现了不同程度的上涨；亚洲股市涨跌出现了分化，日经225指数和印度SENSEX30指数分别上涨了19.2%和8.2%，韩国综合指数则下跌9.6%；中国股市自2024年9月下旬以来投资者情绪上扬，全年来看上证指数上涨12.7%，深证成指上涨9.3%，创业板指上涨13.2%，恒生指数上涨17.7%。从估值来看，截至12月31日，标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯指数的市盈率（TTM）分别为28.42倍、45.71倍和33.55倍，分别比过去5年（2019—2023年）的均值上升8.2%、11.4%和35.2%；标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯指数的股息率分别为1.22%、0.67%和0.93%，分别比过去5年（2019—2023年）的均值下降19.8%、17.1%和43.6%。

从债市来看，美国财政部数据显示，10年期美国国债收益率从2024年初的3.95%上升至12月31日的4.58%，市场收益率依然处于高位。根据美联储达拉斯分行的测算数据，截至2024年11月，美国可交易国债规模约28.1万亿美元，账面浮亏仍高达1.61万亿美元，美国市场“股牛债熊”的格局并没有因为美联储进入降息周期而改变。

全球外汇市场较大波动且存在分化

截至12月31日，2024年以来美元指数上涨了约7.0%，出现了降息周期中的强美元现象，全年美元指数有所波动且维持在100以上的高位运行，全球外汇市场出现了较大波动风险。2024年，欧元、日元、英镑、加元、瑞郎、澳元和新西兰元分别对美元贬值了6.2%、11.5%、1.7%、8.5%、7.8%、9.2%和11.8%，其中日元、加元、澳元和新西兰元出现比较大幅度的贬值。在“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理模式下，在大规模贸易顺差的支撑下，人民币汇率指数（CFETS）对美元贬值了近2.9%，在全球主要非美元货币中保持强势。

此外，在强美元和世界经济增速相对缓慢背景下，全球大宗商品价格大多出现不同程度的下跌。EIA数据显示，截至12月20日，除了油价下跌外，相比2023年12月份，2024年11月份纽约商品期货交易所的亨利枢纽（Henry Hub）天然气现货价格下降15.9%，下降幅度较大；2024年全年CBOT大豆、小麦和玉米价格分别下降22.2%、12.4%和2.5%；SHFE铜价上涨5.7%，SHFE螺纹钢价下降21.0%，LME铝价上涨6.9%，DCE铁矿石价格下降5.5%。值得注意的是，加密货币如比特币，由于受到特朗普胜选的监管放松和经济不确定性等因素的影响，2024年以来价格继续呈现出较大涨幅，12月17日触及10.8万美元，创历史新高。

总体上，降息周期、地缘冲突以及未来全球经贸政策预期的不确定性成为影响2024年国际金融市场的三大因素，这些因素将在2025年进一步变化，并对国际金融市场的健康平稳运行提出新挑战。

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