2025年美联储货币政策展望|国际

文/清华大学全球私募股权研究院研究员孙长忠

美联储2024年12月最后一次货币政策会议标志着美联储本轮降息第一阶段结束，今年进入减缓降息步伐阶段。这次会议预测今年降息2次共50个基点。2023年12月会议预测2024年降息3次，已经完全实现了，这次对今年的预测能否实现呢？如果能够实现，会议声明强调的“幅度和时机”将会是怎样的呢？如果实现不了，又将会是什么情况呢？

增长最突出的是生产力

货币政策取决于经济金融情况，货币政策进入新阶段背后是经济进入新阶段。2024年，美国经济再次打破诸多预测，增长强劲，并以同样势头进入新一年。增长当然是有多种因素的，但最重要最突出的则是生产力（或称“生产率”）的提升。作为一个经济体最重要的增长引擎，过去几十年来，美国生产力一直在增长，且超出其他国家，成为经济增长超过其他国家最重要的驱动力。

疫情后，美国生产力经历了新一轮的快速增长。根据美国劳工部数据，2024年第三季度美国生产力同比提升了2%，连续第五个季度达到2%或以上；过去5个季度生产力平均年增长率为2.9%，其中第二季度增长了2.5%（部分增长是弥补因疫情而下降的生产力）；疫情前的5年中，生产力平均增长率为1.6%，其中只有2个季度达到2%或以上。

生产力的增长也有多种因素，比如较高的劳动力流动性，特别是疫情放开后一段时间的流动激增，使得劳动技能与岗位匹配度更好，更有利于发挥个人专长，同时移民的增长也有利于填补一些劳动密集型岗位，将一些员工置换到更有利的岗位，但最重要最突出的是创新创业的增加，特别是以AI为代表的科技创新及其应用显著提升了经济效率，降低了成本。

AI的发展及其应用仍方兴未艾

美国占全球AI私人投资半数以上，其AI应用也在增加：麦肯锡公司估计，2024年8月，72%的美国公司在至少一个业务职能中使用了AI，高于前一年的55%。尽管AI的发展及其应用对生产力的提升仍有诸多不确定性，但目前其研发和应用进展迅速，对数据中心及能源的大量需求带动大量新增投资。微软和亚马逊等云基础设施提供商竞相投资建设新的数据中心，提升计算能力。从目前趋势上看，AI的发展及其应用仍方兴未艾，将会节约劳动力，促进经济增长和通胀下降，推动美国经济进入新阶段。

众所周知，新阶段的另一标志和特征是特朗普第二任期。他的减税和去监管政策有利于经济增长和就业，这是比较确定的，关税和移民政策可能会不利于经济增长，但某些关税政策可能会经历个谈判调整的过程，移民政策则可能面临政治、法律和蓝州的阻碍，且有些政策还会有对冲效应，一方面增加通胀，另一方面降低通胀。

从长期看，与市场竞争特别是科技创新及其应用的基础性决定性力量相比，政策的力量在美国相对较小，科技可以很大程度上克服政策因素，比如移民的减少即可由AI替代。但特朗普一上台就会雷厉风行推行驱逐非法移民、加征关税等某些政策，短期内可能造成通胀压力，特别是严重依赖移民劳工的商品和服务（据高盛估计，在建筑业中非法移民工人比例约为13%，在动物加工和屠宰行业中占16%）。同时考虑到季节因素，第一季度通常会有价格上涨和通胀反弹压力，去年就是如此。

经济增长将更适应较高利率环境，通胀或将短期内仍有压力，但长期将下降

在上述新阶段，经济增长将会更加适应较高利率的环境，通胀或将短期内仍有压力，但长期将下降，部分人员就业将会受到不利影响，但总体和长期仍将保持稳健。在这种情况下，美联储降息必要性有所降低，但仍需继续降息，为创新创业提供宽松环境，保持经济增长良好势头，防止就业出现问题，只是需要减缓节奏和幅度。具体操作上，新的一年美联储在制定货币政策时有以下两个具体问题需要考虑解决，即准备金问题和形成决策共识问题。

美联储1月3日公布数据显示，截止到1月1日当周，美联储准备金减少了3260亿美元，跌幅为2年半以来新高，总额跌破3万亿美元至2.89万亿美元，为2020年以来低点。据彭博文章解释，跌幅大是因为银行年底清理账本，以更符合监管要求。同时美联储仍在缩表和部分银行偿还危机时的紧急贷款也都在降低流动性。华尔街策略师高度关注流动性变化，一些人认为3万亿至3.25万亿是比较舒服的准备金水平，在这个基础之上还应该有一个缓冲垫。显然当前的准备金水平已经有一些紧张，稍有不慎就会造成流动性危机。

鉴于美联储已经吸取了2019年流动性危机的教训，更注重现金管理，会紧盯准备金水平并及时应对，其中或许意味着美联储缩表难以持续太久。鲍威尔曾说过会保证经济体内有充足的准备金，而对一级交易商最新的调查也显示，66%预计美联储会在今年上半年结束缩表，最快或许在第一季度。在降息放缓的情况下，美联储结束缩表也有利于保持良好的流动性。

另外，联邦公开市场委员会（FOMC）中有4人已依例轮流换新。在内部分歧已经增加的情况下，新成员的到来显然增加了不同观点倾向的分歧，加大了鲍威尔凝聚共识和整体决策难度。

根据美联储的决策逻辑，除非发生重大意外，预计2025年美联储上半年或将从结束缩表开始，仍将像去年那样晚一些时候再视经济金融情况考虑降息，至于具体时间、次数和幅度则难以一概而论，可能符合预测结果，也可能有所偏离。

来源 | 经作者授权发布

编辑丨王茅

审核丨兰银帆

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