暴跌1200亿，防水茅的“远水”与“近渴”

市场需求不振，东方雨虹通过宽松的赊销方式加速产品周转；第二增长曲线虽增速可观，但需要更多的时间才有机会真正落地成为利润点，而且短期内对现金流的提升有限。

来源 | 经理人融媒体中心

作者 | 南岂珵

1月4日，东方雨虹公告了回购公司股份的进展，截至2024年12月31日，公司累计通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份768.8万股，占公司总股本的0.3156%，最高成交价为13.72元/股，最低成交价为12.76元/股，成交总金额9998.41万元。

此次回购事项已在2024年11月披露，东方雨虹当时公告称，拟用不低于人民币5亿元（含本数），且不超过人民币10亿元（含本数），回购价格不超过人民币19.30元/股（含本数），以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，用于注销并减少公司注册资本。

目的不言而喻，向投资者传递对自身长期内在价值的坚定信心和高度认可，增强投资者信心，毕竟不到四年的时间里东方雨虹的市值已经蒸发超过1200亿元。

根据东方财富数据，东方雨虹的股价在2021年5月达到62.54的高点后，开始了漫长的下跌，截至2025年1月7日，东方雨虹的股价报收12.65元/股，相较于2021年高点已累计跌超70%。

东方雨虹2021以来股价走势

如此跌幅也让东方雨虹董秘破防。

2023年10月，东方雨虹董秘张蓓在朋友圈写下近800字小作文，表示“股票这样一个跌法，已经完全超出我的预期，一遍遍刷新了我的认知底线”，且发出拷问：“是我们管理团队不够努力，今年没有把业绩做好？没有实现收入和利润的逆势增长？”

逻辑上讲，股价的支撑力来自业绩或业绩预期，抛开大盘等影响因素，股价的暴跌也就意味着业绩未能达到市场的预期。

东方雨虹是否也是如此呢？

单就财报业绩数据而言，作为防水材料龙头的东方雨虹，并没有那么糟糕。

2021年，下游房企虽爆雷不断，东方雨虹的业绩还是创下新高，实现营收319.34亿元，同比增长46.96%，实现归母净利润42.05亿元，同比增长24.07%。

2022年，东方雨虹营收和净利润增速由正转负，但营收仅是微降2.26%，归母净利润也尚维持在2019年同水平。

到了2023年，东方雨虹营收和净利润就恢复正增长，甚至营收还再次创十年来新高，实现328.2亿元。

只是上述业绩数据并未赢得资本市场的认可。

何故？

主要在于东方雨虹近年来业绩的增长主要由应收账款驱动。

2021年-2023年，东方雨虹应收账款分别为87.64亿元、108.79亿元、95.68亿元，占总资产比例达到17.62%、21.50%、18.70%。2024年前三季度东方雨虹应收账款再度增加了11.07亿元至106.75亿元，占总资产比例达到22.51%，创下2020年以来新高。

见下图，应收账款和营收有显著的相关性，如此就有有两种可能，一种是良性的快速扩张，应收账款是企业市场需求增加的结果，另一种则是市场需求不振，企业想通过增加应收和应付款项的赊销方式，加速产品周转。

基于行业及东方雨虹财务数据观察到是，其属于第二种，即市场需求不振的情况下，东方雨虹某种程度通过宽松的赊销方式加速产品周转来实现营收稳定乃至增长。

而如此的增长，净利润的含金量也就不言而喻。

2021年-2023年，东方雨虹实现归母净利润分别为42.05亿元、21.21亿元、22.73亿元，同比增长24.07%、-49.55%、7.16%。可见，东方雨虹在拥有远超过去营收的情况下，净利润却不增反降。

同时，东方雨虹经营活动产生的现金流量净额也出现大幅下降。

2024年前三季度，东方雨虹经营活动产生的现金流量净额为-4.92亿元，比当期归母净利润低17.69亿元。而从过去三年的情况来看，东方雨虹经营活动现金流净额之间始终不及净利润。2021年-2023年，东方雨虹经营活动现金流净额与净利润之间差额分别为0.9亿元、14.67亿元、1.7亿元。

没有现金流支持的利润就不算利润，没有利润支持的销售额就不算销售额。虽然通过增加应收款项的赊销方式可以提高营收和利润，但无法提高现金流，而企业最终的目的是“赚钱”而不是“赚利润”。

更何况，东方雨虹的“利润”本身也存在分险。

根据财报，截至2024年6月30日，东方雨虹应收账款中3年以上账龄余额高达11.75亿元，占全部应收账款的比例为8.25%，在房企债务违约频发的情况下，这些应收账款未来存在坏账风险。

图：东方雨虹2024年半年报

当然，正如上所言归根究底还是因为市场需求不振。

建筑防水行业是典型的地产后周期市场，其需求与地产精装、毛坯房装修、存量房二次装修密切相关，而就数据来看，当前房地产市场仍面临深度调整，投资、施工、新开工面积和竣工面积均呈下降趋势。

根据国家统计局数据，2024年1-11月份，全国房地产开发投资93634亿元，同比下降10.4%；房地产开发企业房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%，其中住宅施工面积508389万平方米，下降13.1%；房屋新开工面积67308万平方米，下降23.0%，其中住宅新开工面积48989万平方米，下降23.1%。

而面对如此挑战，东方雨虹也在积极寻求新的增长点：1）强化以民建集团为主的零售业务，培育砂浆粉料等非防水业务“第二增长曲线”；2）推动海外产能布局，拓展海外“第三增长曲线”。

不过从整个东方雨虹的角度来看，不论是砂浆粉料还是海外市场，即便当前增速可观，也只能算是“远水”，需要更多的时间才有机会真正落地成为利润点，而且短期内对现金流的提升有限。

根据财报，2022-2023年间，东方雨虹砂浆粉料业务的总营收从28 亿元提高至41.96亿元，增幅高达49.86%，然而从2023年各类业务营收占比来看，真正的支柱仍是防水材料，占总营收比例达70.07%，而砂浆粉料占总营收的比例仅12.79%。

海外市场也自不必说，2023年东方雨虹来自境外的营收仅7.02亿元，占总营收比2.14%，未能形成一定程度的营收规模。

总之而言，从防水到功能性建材，对于东方雨虹来说依旧是任重道远，而为了维系越来越庞大的产品线，守住自身的现金流，目前真正的支柱仍是其起家的防水材料，这就需要东方雨虹有有效的管控策略防范应收账款风险。