赵建：黄金坑还是牛转熊？市场在担忧什么?

本文为西京研究院发表的第799篇原创文章，赵建院长的第743篇原创文章，想要第一时间获取最新观点和研判请加入西京研究院研传会。

2024年最后一天和2025年第一天，这两天市场都进行了深度调整。在基本面仍然羸弱，政策面又是真空期的时间里，市场的确缺乏做多动能。横久必跌，这是市场的力量。广义平准基金由于缺乏多头统战体系的支持，自然是独木难支。再加上“小作文”点火，靠人为托举的市场在惯性驱使下跌落也不足为奇。难受的最终还是散户。

况且，阳历新年与农历新年之间的时间断裂带，市场表现都不是特别好。去年一度发生了大震。事后来看，2024年元旦后春节前的大跌，其实是一个“黄金坑”。按照年度收益率，2024年沪深指数涨幅近15%，算是完成了“稳住楼市股市”的政治任务。那么今年的一月，会不会也会出现市场大幅调整形成的黄金坑呢？

我看大概率不会出现去年那样的大幅调整。一是政策层早就有了准备，随时启用平准基金。如果调整过大，比如指数逼近3100，估计会采取更大力度的维稳。二是市场交易还是比较活跃，日交易额维持在1.2万亿左右，如果向下调整过大，会有空头转为多头。三是国债利率已经打到新低，意味着市场估值的折现率下行，股债之间的性价比也会发生微妙变化。一旦有机构敢于冲锋陷阵，很可能重新刺激起市场的做多热情。因此，现在来看就判断市场转熊为时尚早。

当然，现在市场的惯性还是向下，就像西西弗斯的巨石。石头很重，但好在被西西弗斯的政策利维坦扛住。虽然艰难，但不至于失控。在这个辞旧迎新的时间断裂带，无论是政策层还是投资者估计都有些无心恋战。大家都想降低风险偏好迎接春节。春节前的现金需求也变高，不排除有投资者减仓或赎回变现。对机构投资者来说，2024年的业绩排行大局已定，站在新的起跑线上，不那么急于建仓和加仓，都等待着对方的行动。结果就是大家都不起跑，都等着低位建仓，以便为今年的成绩做铺垫，最终就是市场剧震，大家一起套住。

所以这两天的大跌，有种“囚徒困境”的意思——大家集体观望，等着市场调整，结果市场调整了，还希望更大的调整。要解决这个囚徒困境，国家队必须出手——不仅只拉银行等蓝筹，还要拉一下微盘，告诉投资者不要再等了，赶紧做多。这个时候，市场的反身性形成，市场会再向上冲一波。然而，国家队一是有木有这方面的意愿，二是有木有这方面的资金支持，三是敢不敢去拉小微盘。我觉得暂时还无法突破体制的约束，直到市场调整到大家都无法容忍的地步。

这样来看2025年，如果说2024年以牛市结尾——先疯牛，后慢牛，后弱牛。接下来大概率不是牛转熊，而是像一头病牛。从政策市进化为政治市，“稳住楼市和股市”这样的指示来自政治局会议，大局稳不住谁来负责？因此“西西弗斯”们肯定会用尽全力，互换便利很快就上两千亿，股票回购也会在上市公司和商业银行之间大面积开展。因此春节前会有一番激烈的较量，特殊的时间，能维持住牛市格局就算是胜利。

接下来的一年，由于各种压力叠加，弱牛震荡格局还会延续。大盘与个股之间的背离也会越来越大。上有顶，顶看游资盘，看监管层的容忍度和风险偏好；底看国家队，看机构投资者的热情和节奏；中枢看降息幅度和基本面改善。预计中枢会有所上移，但赚了指数不一定能赚钱，因此还不如将底仓配置到宽基指数上。超额收益耐心等待大幅调整的机会，情绪低落时买低波红利，情绪高涨时买中小微盘。动态哑铃策略贯穿始终。

展望2025，放眼全球缺乏趋势性的投资机会。中国资本市场的根本问题不是现在缺不缺钱和缺不缺热情的短期问题，还是长期的定位问题——是为融资和国家发展服务，还是为投资和社会财富保值增值服务。根本的问题还是面和水的矛盾、总市值和股票价格的矛盾。十年总市值涨了三倍，但指数仍然是三千点，原因不是上市公司也增加了三倍，而是上市公司的法治化和退市问题。大量的垃圾和僵尸企业占据着宝贵的资本市场空间，侵犯着中小投资者的利益。这个根本问题不解决，熊长牛短的现象就很难扭转。

这个问题在2025年的集中体现就是，一级市场排成长队的IPO与二级市场依然是慢牛、弱牛，难以承受新的大批量IPO吸血之间的矛盾。IPO不重启，一级市场失血，金融服务有效服务实体经济，特别是服务新质生产力无从谈起。IPO如果大幅度重启，二级市场失血，得之不易的牛市格局可能就提前落幕。进退两难如何抉择，政策层大概率会重点倾斜呵护二级市场的牛市。如果二级市场转熊，IPO依然是难以重启。现实的策略是，维护股市稳定的前提下，当市场热情高涨时，点对点的放开具有市场热度的IPO，比如低空经济，比如国产AI。可以说是，二级市场的节奏带动IPO的节奏。

从配置结构来看，如果仍然是通缩的美林象限，投资者肯定还是拿着债性的思维投资股，低波红利高息成为香饽饽。国家队因为风险偏好和制度属性，只能买大蓝筹。游资盘子小，只能炒微盘，“炒坏炒差”，引起监管部门的警示。因此顶部虽然看游资，实际上还是监管部门的风险偏好和容忍度。个人建议，在当前的环境下，无论是中国的股市还是楼市，还真的需要这样具有动物精神的“孤勇者”。然而管理层不能在市场需要救的时候，觉得“民心可用”，放大对游资的容忍度，到市场好起来的时候就调转枪口。这样会反噬投资者的预期，在股市大涨之前就提前跑路，导致市场热情越来越短促，直到消耗殆尽。那就只剩下国家队孤军奋战了。

其实，判断2025年市场，无论是股市还是楼市，能不能有实质性的修复和回暖，在当前的环境下还是要看投资者的“动物精神”能否被激发出来，而这又取决于政策容忍度和整个社会的宽容及信任氛围。否则，在房地产还在探底的情况下很难有比较理想的热度。这一点投资者应该有清醒的认识。