中策橡胶IPO：尽管融资金额缩水21.5亿元，但目标估值可能大增

文/曦一

编辑/渔夫

来源/万点研究

近期，中策橡胶更新申报稿，募投项目和融资金额均发生改变。

此前，中策橡胶融资金额为70亿元，最大募投项目为28.5亿元的补充流动资金项目，最小为拟募资额1.5亿元的研发项目升级及信息化建设技术改造项目。

更新后申报稿显示，中策橡胶融资金额缩减至为48.5亿元，补充流动资金项目、研发项目升级及信息化建设技术改造项目均被删除。另外新增拟募资额8.5亿元的“中策橡胶集团股份有限公司在泰国增资建设高性能子午胎项目”。

尽管IPO融资金额从70亿元降至48.5亿元，但由于中策橡胶也修改了发行股份计划，所以达到融资金额时的估值可能比之前更高。

另外，中策橡胶在关税、技术人员、员工生命、诉讼等方面均有看点。比如，报告期内，中策橡胶发生了4起员工死亡事件。

从70亿元降至48.5亿元

中策橡胶主要从事全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品的研发、生产和销售。其中全钢胎和半钢胎，为中策橡胶前两大收入来源。资料显示，全钢胎主要应用于载重货车、长途客运车、工程机械车辆等；半钢胎主要应用于轿车、SUV、商务车等乘用车。

2023年1月，中策橡胶披露申报稿，其预计募集资金使用额为70亿元，，涉及六个拟募投项目。拟募投项目分别是年产650万套全钢子午线轮胎绿色5G数字工厂项目、年产250万套全钢子午线载重轮胎生产线项目、中策橡胶（建德）有限公司春秋厂区改扩建及仓储配套项目——全钢子午线轮胎车间Ⅴ建设项目、中策橡胶（天津）有限公司高端绿色轮胎制造产业链提升改造项目、研发项目升级及信息化建设技术改造项目、补充流动资金项目。

募投项目摘要，数据来源：申报稿

随着全面注册制实施，中策橡胶IPO由上交所受理，并于2023年3月披露申报稿。

值一提的是，由于中策橡胶2020年至2022年分红金额合计达16.5亿元，而中策橡胶IPO最大的募投项目为28.5亿元的补充流动资金项目。因此，有媒体质疑中策橡胶报告期内分红、募集资金运用中补充流动资金的合理性。

2024年6月公布的发行人及保荐机构回复意见（2023年度财务数据更新版）显示，中策橡胶对于该质疑表示，报告期内，公司进行现金分红未对财务状况、现金流情况以及资金需求产生重大不利影响，相关决策程序符合公司章程及相关制度的约定。因此，公司在报告期内的现金分红具有合理性。本次补充流动资金的具体用途主要用于未来三年中随着公司业务规模增长而引致的员工薪酬、研发费用、原材料采购、销售费用、管理费用等公司日常营运资金增加的非资本性支出。

对于媒体质疑的核查摘要，数据来源：2024年6月的公告

有意思的是，中策橡胶在2024年12月更新后的申报稿中，补充流动资金项目和研发项目升级及信息化建设技术改造项目均被删除。

这里有一个疑惑，若是补充流动资金项目数据预测与实际有偏差，大可进行金额修改，28.5亿元的补充流动资金项目为何直接被删除？

另外，中策橡胶新增拟募资额8.5亿元的“中策橡胶集团股份有限公司在泰国增资建设高性能子午胎项目”。中策橡胶将在泰国新增700万条高性能半钢子午线轮胎的生产能力。更新后申报稿显示，项目的实施有利于确保原材料供应能力，降低生产成本，提升盈利能力，是公司把握“一带一路”发展契机，抵御贸易政策变化风险，积极布局全球化战略的重要举措。

并且，中策橡胶在申报稿中表示，目前，美国及欧盟针对我国生产的相关类型轮胎产品加征高额关税，使得国内生产的轮胎产品难以进入欧美市场。在此背景下，我国大型轮胎企业陆续在海外投资产线，如中策橡胶泰国生产基地。

募投项目摘要，数据来源：更新后申报稿

需要指出的是，环球网2024年12月10日发布《保持贸易顺差，担心关税威胁，东南亚国家加紧对美出口》一文显示，据报道，在美国当选总统特朗普表示将对进口商品普遍加征关税的阴云下，东南亚国家的相关企业纷纷加紧对美出口。外媒认为，短期内东南亚国家出口激增提振了区域经济，但长期来看，维持对美出口竞争力的挑战依然存在。在竞选期间，特朗普提出对美国进口的所有商品征收10%到20%的关税，甚至可能对某些商品加征更高关税。

那么，泰国在对美关税的优势能否保持，以及中策橡胶新增募投项目是否存在不如预期的风险？

估值能否达到485亿元？

在更新后的申报稿中，中策橡胶也修改了发行股份计划。即将“拟公开发行新股不超过1.97亿股”改成“拟公开发行新股不超过8744.8560万股”。

发行概况，数据来源：更新前后的申报稿

具体来看影响：

更新前，彼时上交所官网显示，中策橡胶预计融资金额为70亿元，拟公开发行新股不超过1.97亿股，占发行后总股份的20%。以此计算，中策橡胶达到预计融资金额时的估值至少为350亿元。

更新后，上交所官网显示，中策橡胶预计融资金额为48.5亿元，拟公开发行新股不超过8744.86万股，占发行后总股份的10%。以此计算，中策橡胶达到预计融资金额时的估值至少为485亿元。

即虽然中策橡胶下调了预计融资金额，但由于改变股份发行计划，其达到预计融资金额的最低估值发生了较大的变化。

这可能与中策橡胶2023年和2024年上半年利润回升有关。中策橡胶2023年营业收入同比增长10.55%，为352.52亿元的情况下，其归母净利润同比增长115.36%，为26.38亿元。并且，中策橡胶2024年上半年营业收入为185.18亿元的情况下，其归母净利润达25.4亿元。原因包括，受到美元汇率升值、主要原材料价格波动、需求回暖等多重因素影响。

更新后的申报稿显示，受上述因素综合影响，公司报告期内毛利率有一定波动。考虑到公司收入规模较大，相关毛利率波动对报告期内净利润波动幅度较大。未来，公司经营业绩仍将受到原材料价格波动、行业竞争加剧、贸易政策变化、地缘政治冲突等因素影响，若公司无法有效应对上述因素变化，则经营业绩存在不利波动的风险。若原材料价格大幅上涨、汇率剧烈波动、出台不利的贸易政策等极端情况，公司营业利润存在大幅下滑甚至亏损的风险。

把数据拉长来看，尽管中策橡胶2019年至2023年营业收入连续增长，分别为275.07亿元、282.62亿元、306.01亿元、318.89亿元、352.52亿元。但其归母净利润波动较大，分别为14.38亿元、20.01亿元、13.75亿元、12.25亿元、26.38亿元。

归母净利润摘要，数据来源：东方财富

背后主要原因之一，便是中策橡胶2019年至2023年综合毛利率波动较大，分别为19.21%、19.53%、16.19% 、15.20% 、19.35%。更新后的申报稿显示，以中策橡胶2023年盈利数据测算，假设中策橡胶主营业务毛利率下降约0.35个百分点，营业利润便下降约1.05亿元。可以看出，毛利率对中策橡胶的影响较大。

另外，中策橡胶2024年上半年综合毛利率高达22.32%，不管与2019年至2023年综合毛利率，还是与2022年上半年15.67%的综合毛利率相比，均高出不少。

那么，中策橡胶2024年上半年22.32%的综合毛利率能维持多久？

报告期内发生4起员工死亡事件

中策橡胶还有一些令人疑惑的地方。不管是之前申报稿，还是更新后的申报稿，万点研究初步搜索均未发现中策橡胶披露“研发人员”的具体情况，仅有技术人员的情况进行披露。

那么，技术人员是否与研发人员相等。若相等，为何中策橡胶营业收入连续增长的情况下，2024年6月30日技术人员的数量要比2022年6月30日少了179人。若不相等，为何中策橡胶在申报稿中不对研发人员进行披露？

此外，中策橡胶管理人员为何减少169人，以及销售人员和生产人员为何减少？

员工专业结构摘要，数据来源：更新前后的申报稿

员工生命方面，中策橡胶报告期内发生4起员工死亡事件。即2021年1月8日，中策安吉一名员工在进行故障设备检查过程中违规进入危险区域导致设备感应启动造成该员工死亡。安吉县应急管理局于决定对中策安吉处以22万元罚款的行政处罚；2021年11月13日，中策建德一名员工在操作设备发生故障后违规翻爬安全防护网，导致机械伤害致亡；2023年7月4日，中策建德1名员工在维保作业中受到机械伤害而死亡。建德市应急管理局决定对中策建德处以35万元罚款的行政处罚；2024年3月14日，中策建德1名员工在维保作业中受到机械伤害而死亡。建德市应急管理局决定对中策建德处以55万元罚款的行政处罚。

中策橡胶的安全教育是否到位？

未决诉讼方面，更新的申报稿显示，2024年3月4日，中策橡胶股东收到杭州市拱墅区人民法院送达的富轮橡胶、浙江杭廷顿富轮橡胶有限公司向上述法院提交的《增加被告及变更诉讼请求申请书》，富轮橡胶、浙江杭廷顿富轮橡胶有限公司向法院申请增加中策橡胶为案件被告，并请求判令各被告共同赔偿原告的测算损失调整为3.8亿元。截至招股说明书签署日（2024年12月2日），上述求偿之诉尚处于诉前调解阶段。

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