北京
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：懒人养基
来源：雪球
说债券 “ 低调而暴利 ” 并非言过其实 ， 看看2021年以来各债券指数的回报数据就知道了 。
（ 数据来源 ： Choice ）
30年国债2021年以来累计回报为52.44% ， 年化回报超过11% ， 今年以来更是达到惊人的19.73% ， 近四年的最大回撤仅为4.45% 。
中证全债2021年以来累计回报24.65% ， 年化回报超过5.6% ， 今年以来的回报高达8.34% ， 而近四年最大回撤仅为区区1.17% 。
如果债券都像最近四年这个牛样子 ， 谁还去理会最大回撤动辄百分之三四十的权益资产啊 。
问题是 ， 债券牛市还能持续吗 ？
今天我们就来捊一捊 。
01
不是说债券是固收产品吗 ， 为啥还能有这么夸张的收益 ？
固收的意思是 ， 我们买入债券并一直持有 ， 会定期收到稳定的票息 。
但债券同时会在市场上进行交易 ， 它的价格会发生变化 ， 因此持有债券还会因为债券价格的变动带来价差收入 ， 也叫资本利得 。
而夸张的收益就主要来自价差收入 。
价差收入的直接驱动因素 ， 是市场利率变化 。
以一张100元面值 、 票面利率4%的债券为例 ， 如果市场利率一直维持在4% ， 那么该债券的市场价格就会一直维持在100元面值附近 。
如果市场利率下降到3% ， 4%票息的老债券自然吸引力大增 ， 大家争相购买 ， 该债券价格就会涨超100元 ， 直到与新发行的票面利率3%的同久期债券能够获取的回报相当的程度 。
债券价格与市场利率呈反向变动 ， 这几年债券的超级牛市正是利率不断下降引起的 。
从下图可以看出 ， 自2020年11月以来 ， 十年期国债收益率从3.3487%一路震荡下跌至今年12月13日的1.7771% 。
02
利率是资金的价格 ， 或者说使用资金的成本 ， 它是经济体的内生变量 ， 与经济增速密切相关 。
经济增长速度快 ， 企业好赚钱 ， 愿意以较高的利率获得资金 ； 经济增速低 ， 企业不好赚钱 ， 企业赚到的钱覆盖不了之前的贷款利息 ， 就只愿意付出更低的利息获得资金 。
我们现在要问的问题是 ， 利率还有没有趋势性下行空间 ？
从高层表态 “ 有充足信心完成今年经济增长目标 ” 来看 ， 经济增长 “ 量 ” 的指标可能已经出现了企稳和改善信号 ， 但PPI和CPI等影响市场预期和居民感受的 “ 价 ” 的指标依然低迷 。
只有微观层面感受度更深的 “ 价 ” 的指标出现持续改善 ， 消费和投资的信心增强 ， 经济增长后劲才能被夯实 。
宏观经济环境尚不支持利率触底反弹 ， 高层也对2025年做出了 “ 更加积极的财政政策 ” 和 “ 适度宽松的货币政策 ” 的 “ 双宽 ” 决策 ， 因此 ， 利率可能还有一定下行空间 。
另一方面 ， 市场利率最近的快速下行 ， 很大程度上已经把即将到来的降息预期打满了 ， 甚至一定程度上透支了 。 降息政策落地后 ， 不排除利率出现一定反抽的可能 。
而如果更加积极的财政政策导致债券发行量显著增加 ， 一定程度上也会影响债市的供需格局 ， 利率下行的空间也可能较为有限 。
这就意味着 ， 2025年债券市场仍然可能维持相对强势 （ 小牛市 ） ， 但震荡加剧也可能不可避免 。
03
观察十年期国债收益率走势图可以发现 ， 当利率发生较为陡峭的上行或下行 ， 之后往往会发生较为剧烈的反向运动 （ 黑框可见 ） ， 这是对利率短期快速上涨或下降的一种修正 。
市场利率最近的陡峭下行跟历史上的数次下行相比 ， “ 烈度 ” 有过之而无不及 ， 如果发生反抽幅度也可能会比较大 。
一旦利率快速反抽 ， 债券价格 （ 债基净值 ） 将可能面临较大波动 ， 长久期债券 （ 基金 ） 波动更大 。
而中短债基金主要依靠票息收益 ， 久期较短 ， 能够有效控制波动 ， 降低因利率反弹带来的净值冲击 ， 在当前市场环境下更安心 。
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