睿远基金万青：懂得自己不懂什么，是投资智慧的开始

杨波 券商中国

▲睿远基金（香港）首席执行官、首席投资官 万青

观点摘要

“在经历了很多次牛熊转换后，我认识到：一是单边市场趋势一旦形成，力量会很巨大，可能超出所有人的预测和想象，不要轻易去预测市场的顶和底。二是再极端的市场也会回归，只要找到优秀的公司，坚守价值投资理念，赋予耐心，价格迟早会向价值回归。而越是极端的熊市，在未来越会给价值投资者带来丰厚的回报。”

“市场是很难预测的，作为一个价值投资者，我们的目标不是去预测市场的走势，而是把主要的时间和经历放在寻找优秀的企业上，并以合理的价格买入。对热衷预测市场的人，即使侥幸预测对了，赚到一波行情的钱，但如果方法不对，赚到的钱会还回去的。”

“在投资中，懂得识别和规避风险非常重要。长期好的业绩，不在于某一个年度跑得有多快，而是在熊市时、在市场不好或市场风格对你不利时，能够尽量减少损失。保住胜利果实非常重要，如果本金有大幅损失，再赚回来会很难。”

“投资中要尽量做简单的题，就像解方程式，变量多了就很难解出来。一个好的投资机会应该是简单的，利用常识和逻辑就可以理解和判断的。”

“长期持有不等于价值投资，这两者不能作为等同的关系。价值投资的本质，是研究一个企业内在价值及其区间，在市场价格显著低于内在价值的时候买入持有，取得价格回归价值所带来的收益。”

正文

睿远基金（香港）有限公司首席执行官、首席投资官万青先生是活跃在中国股票一线基金经理中，具有代表性的一位。尽管他有优秀的投资业绩，并屡获殊荣，但他本人却谦逊低调。本次采访为万青近年来唯一接受的独家采访，他分享了自己的投资理念和哲学、投资中的心得、对港股市场的看法等。

万青具有20多年的证券投资和研究经验。在2022年加盟睿远香港以前，他在汇添富资产管理（香港）有限公司工作10年，担任首席执行官、首席投资官，长期专注于主动权益投资，管理香港公募基金和社保组合，拥有丰富的投资研究和管理经验。因投资业绩优异，从2018年至2021年万青连续4年荣获《亚洲资产管理》“最佳首席投资官”殊荣，并多次获得《离岸中资基金大奖》最佳总回报——大中华区股票5年期、3年期、1年期冠亚军。睿远基金（香港）有限公司于2022年获批设立，2023年3月完成筹备正式对外展业，2023年10月在香港发行成立了香港证监会认可的公募基金——睿远中国股票基金，万青担任基金经理。

如何在香港市场获得长期的超额收益？他的投资理念和哲学是怎样的？日前，证券时报·券商中国记者采访了万青，就相关问题与他进行了坦诚深入的交流。

巴菲特的启示

券商中国记者：请讲讲你是如何对证券投资产生的兴趣？早年是什么塑造了你的投资理念？

万青：上世纪90年代在就读大学期间，我对证券研究开始产生了兴趣，那时候沪深股市成立不久。记得从大学三年级的那个暑假开始，我从学校图书馆找来了所有关于证券投资和研究的中英文书籍，进行学习。那个时期，国内的证券投资和研究还处于很早期的探索阶段，我也主要靠自己的学习和钻研进行摸索。

大学毕业后一直从事公司研究和证券投资方面的工作，现在回想起来很幸运，能一直从事自己热爱的事业。做投资和研究，单纯的热爱很重要。

1997年，我读到了国内第一本全面介绍巴菲特的书 ——《一个资本家的成长》。这本书比较详细地介绍了巴菲特的成长之路，包括他的价值投资理念和人生哲学。当时我深深地被这本书吸引，之后的数年，我把能找到的所有关于巴菲特的中英文书籍，全部找来反复阅读和学习。直到今天，尽管已经读过多遍，每次重温都会有更深的感悟。巴菲特的投资理念和人生哲学，对我的投资理念乃至价值观产生了很大的影响。

券商中国记者：请具体讲讲巴菲特对你的影响？从投资理念到人生哲学。

万青：巴菲特秉承了他的老师、价值投资之父格雷厄姆的价值投资理论。最核心的有两点：一是股票的背后是企业，要把自己想象成企业的拥有者或经营者来看待公司，而不是每天关注波动的市场价格。二是市场的上下波动好比是情绪不稳定的市场先生。价值投资者要利用市场先生的情绪，而非被他的情绪左右。

在此基础上，巴菲特发展了格雷厄姆的理论，注重商业模式、与优秀的管理层为伍、安全边际、能力圈、集中投资等等。这些投资哲学，给了我很大的启发，也指引了我的价值投资之路。

不仅仅是投资理念，他的品格、他对财富的态度，对我的价值观也有很大的影响。尽管巴菲特很富有，但他一生都过着简单的生活方式，对待自己和家人很节俭。书中提到，在上世纪80年代，他已经非常富有了，但他成年的女儿的家中只有黑白电视机。但另一方面，巴菲特对社会却非常慷慨，他把超过90%的财富都捐赠给了社会，而且大部分是捐给了他人名下的基金会。对自己节俭，对社会慷慨，且不计功名，这样的品格令人敬佩。

他的一生一直在做自己热爱的事业，与尊敬和喜欢的人一起共事。他鼓励每个人要有自己心中的内部记分牌，而非过分看重他人和外界的评价。他强调以道德的方式来获取财富。他主张Focus在Big Deal，就是专注于重要的事情。他的这些人生哲学和思维方式，对我的成长产生了正面影响。巴菲特说过，人如果在年轻时就找到正确的英雄和榜样，是很幸运的一件事。站在这个角度，我是幸运的。

市场的每次危机都是机会

券商中国记者：你在过往曾经历多轮牛熊转换，最大的感受是什么？

万青：1996年开始，深沪股市在长期低迷后，走出了一波一年半的大牛市，其中深证成指上涨了6倍。而在这之后的一段时间，市场经历较大幅度的调整。

2008年美国次贷危机爆发，全球股市猛烈下跌，当年美股主要股指和恒生指数下跌均超过40%，很多个股跌得惨不忍睹。而在此之后的数年，市场逐步回归理性，个股价格纷纷上涨，很多创出新高。

这样的牛熊转换，经历了很多。这让我认识到：一是单边市场趋势一旦形成，力量会很巨大，可能超出所有人的预测和想象，不要轻易去预测市场的顶和底。二是再极端的市场也会回归，只要找到优秀的公司，坚守价值投资理念，赋予耐心，价格迟早会向价值回归。而越是极端的熊市，在未来越会给价值投资者带来丰厚的回报。

对市场规律的认识，让我面对市场的周期波动、牛熊交替时更加平和理性。回头看，每一次危机都是机会，优秀公司的股价迟早会回归。

券商中国记者：你对预测市场怎么看？

万青：市场是很难预测的，作为一个价值投资者，我们的目标不是去预测市场的走势，而是把主要的时间和经历放在寻找优秀的企业上，并以合理的价格买入。对热衷预测市场的人，即使侥幸预测对了，赚到一波行情的钱，但如果方法不对，赚到的钱会还回去的。有一句话，凭运气挣到的钱，迟早有一天会凭实力还回去。

虽然市场是无法预测，但通过对历史的分析和估值高低的比较，它的冷暖和相对高低是可以感知的。

超额收益和规避风险

券商中国记者：你认为投资赚的是什么钱？

万青：一是赚对企业理解的钱。通过对行业和企业的深入研究与挖掘，对企业内在价值进行判断，找出被低估的企业。这里的关键在于判断企业内在价值的区间。这个区间不需要很精准，方向的正确更重要。

二是赚对市场认知差的钱。市场的普遍认知有时是错误的，当和市场认知不一样的时候，价值投资者会利用市场先生的情绪低落，抓住市场给予的机会，投资被低估的企业。

券商中国记者：港股市场低迷了很久，如何获得超额收益？

万青：作为价值投资者，我从来不恐惧熊市或低迷的市场。相反，熊市是潜在收益的来源。市场总是在周期波动中，熊市能以更便宜的价格买到同样优质的资产，这不是一件好事吗？相反，在极端狂热的牛市，看似赚钱很容易，实际却孕育着风险。

券商中国记者：过去几年，很多行业持续低迷，你认为还有投资机会吗？

万青：我们所有行业都会看，越是低估的无人问津的行业和公司，越是要去看去挖掘，这其中很可能有被错杀被低估的公司。只要我们耐心去挖掘，大概率是能找到好的投资标的，这正是价值投资者的重要工作。

在港股市场，经过过去几年的回调和低迷，很多行业都有很好的投资标的。挖掘出来这些标的，有信心有耐心地持有，中长期的回报不会差。

券商中国记者：你管的产品回撤相对较小，是如何控制风险的？

万青：在投资中，我是比较谨慎的。从研究一家公司开始，我就希望理解它的风险或者潜在的风险是什么。我认为，安全边际，不仅仅是指价格对比价值，也是指对风险的认知和理解。

在投资中，懂得识别和规避风险非常重要。长期好的业绩，不在于某一个年度跑得有多快，而是在熊市时、在市场不好或市场风格对你不利时，能够尽量减少损失。保住胜利果实非常重要，如果本金有大幅度损失，再赚回来会很难。

券商中国记者：请讲一个你规避风险的案例。

万青：我的组合曾持有内房股，在国家三条红线政策出台不久，我们把房地产股全部清仓了。现在回想起来是很正确的决策。逻辑很简单，民营房地产公司报表的负债率几乎都在80%以上，而实际的负债率要更高。房价的不断上涨掩盖了这些风险，一旦调控政策对融资和资金监管等方面进行强制约束，高负债房地产公司的风险就凸显出来，商业模式难以持续。

某种程度讲，对重大风险做出规避，保全胜利成果，比在牛市取得高收益更重要。正如巴菲特所说的：第一点，不要亏损；第二点，记住第一点。

懂得自己不懂什么，是投资智慧的开始

券商中国记者：挑选优秀的公司和投资机会，你最关注的要素是什么？

万青：最重要的有三个纬度：一是商业模式，有的生意天然容易挣钱，有的生意很难挣到钱。好的生意是有护城河的，再强大的竞争者也很难抢走，自由现金流的长期表现也自然比较好。二是公司有一个诚信能干的管理层，有良好的公司治理。三是估值要合理。如果具备前两个条件，估值太高也很难赚到钱。所以，最好估值便宜，如果不便宜至少要合理不过高。有了这几点，就构成了一个好的投资。

券商中国记者：你对行业是否有偏好？

万青：一个优秀的基金经理不能有偏科，所有的行业都要学习和研究。有些行业中，成长股会多一些，比如消费、互联网、医药、金融服务、高端制造等等，这些行业我们投入的时间和精力会更多一些。一个优秀的基金经理要了解各类资产的特性，兼顾成长型、价值型和周期型资产。这是基金经理的基本功。

券商中国记者：你怎么理解能力圈？

万青：在自己的能力圈内投资很重要，能力圈就是要知道自己的有限，不高估自己的能力。一方面，我们要通过学习，努力扩大能力圈，但另一方面，要知道自己能力圈的边界在哪里。一定要投资充分理解的机会，不懂的一定不要投。

懂得自己不懂什么，是投资智慧的开始。

券商中国记者：为什么强调充分理解的机会？

万青：在投资中要尽可能寻找能充分理解的机会。有的公司业务很复杂，很难理解；或者行业发展变化太快，很难看清楚前景；或者由于自身能力的局限看不懂，这些都很正常。凡是你不理解的机会，都不可能真正挣到钱。

投资跟跳水比赛不一样，跳水比赛完成高难度动作，才会得到高分。但投资中要尽量做简单的题，就像解方程式，变量多了就很难解出来。一个好的投资机会应该是简单的，利用常识和逻辑就可以理解和判断的。

券商中国记者：在组合管理中，你倾向集中持仓还是分散持仓？

万青：我们研究的公司很多，有几百家或更多，但真正符合各项投资标准的公司很少。所以，一旦找到这样的优质企业，一定要敢于重仓持有。我的组合一般是15—30只股票，前五只股票的持仓可以达到40%或更高。如果公司是优秀的，定价也合理，就应该重仓持有。从哲学的角度看，一个人要把主要的时间和精力，专注做最重要的事情。这就是巴菲特讲的，Focus on the Big Deal。

券商中国记者：长期持有就是价值投资吗？您认为多久算长期？

万青：长期持有不等于价值投资，这两者不能作为等同的关系。价值投资的本质，是研究一个企业内在价值及其区间，在市场价格显著低于内在价值的时候买入持有，取得价格回归价值所带来的收益。

价值投资可能是长线投资，也有可能是中短期的投资。评判的标准是价格回归了价值，而非时间长度。但价值投资一定是站在一个长期的维度，做好价格回归价值是需要长时间的准备。投资要有中长期的眼光，我们希望能看到未来三到五年或更长。

券商中国记者：如何看待投资中的胜率和赔率？

万青：投资需要考虑胜率和赔率的问题。胜率表示投资标的取得收益有多大的确定性，确定性越高代表胜率越高。赔率表示付出一定资金成本，可以获得的潜在回报有多大，是对风险收益比的评估。

做任何投资之前，都需要对胜率和赔率做出评估和兼顾。胜率赚的是对企业的深入理解，赔率赚的是市场的认知差。

风格稳健的投资者追求高胜率，我个人在风格上更偏好对胜率的把握和投资，但在赔率有利的情况下，也会拿出一部分资金来投高赔率的机会，这两者并不矛盾。当出现既有高确定性，赔率又有利的投资标的时，是非常好且难得的投资机会，很可能成为重仓品种。

券商中国记者：你如何面对回撤？

万青：权益投资肯定会面临波动，出现回撤很正常，我不会单纯因为回撤止损。但股价回撤会让我们反思，是公司基本面有问题，还是我们原有的认知不全面。如果发现是基本面有问题，或者原来的认知是错的，我会果断地减仓。如果基本面没有变，甚至变得更好了，只是价格下跌，那很可能是加仓的机会。

投资需要毕生的学习和进化

券商中国记者：在你的投资经历中，有没有过至暗时刻？

万青：谈不上至暗时刻，但也没有哪一年哪一段时期很轻松。投资从来不是轻松的工作，需要每一天点点滴滴下功夫，踏踏实实往前走，组合自然会反映管理人的认知和理念，也会反映你的努力。因此，只要认知和理念是正确的，不断学习和进化，长期的结果不会差。

券商中国记者：投资管理是否是一个压力很大的工作？你如何面对？

万青：投资管理的确是一个压力很大的工作，我们要面对的是持有人的信任和期望，公募基金还有长期排名的压力，首先，要热爱这个事业，如果对投资和研究有发自内心的热爱，很多困难和压力自然就没有了。

其次，要正确看待工作和生活的关系，工作和事业很重要，但不是生活的唯一 。健康、家人和信仰同等重要甚至更加重要，弄清生活中的次序很重要。

第三，有很多压力来自于对短期利益的追逐。将目标锁定长期，脚踏实地努力去干，很多压力就化解了。

第四，人的很多压力与过高的欲望有关。过简单朴素的生活方式，减少虚荣心和攀比心，追求内在，一些压力也就自然没有了。

券商中国记者：你如何与时俱进，不断进化？

万青：资本市场永远有新的行业和赛道，新的公司进来，每个人都必须不断学习。市场竞争很残酷，无论你过去做得怎么样，如果跟不上市场，都会被淘汰。投资需要毕生的学习，要把学习和进化当作一种乐趣，这是我们工作和生活的一部分。在不熟悉的行业和领域中，要找到佼佼者，虚心地向他们学习，这是一种能力。

券商中国记者：如何才能成为一位优秀的基金经理？需要什么性格或能力？

万青：投资除了需要对简单的数学计算和概率要敏锐之外，并不需要很高深的学术知识。对基金经理来说，在投资决策中，坚持常识和逻辑很重要，一些天性和和品质比智商更重要：

第一，独立思考的能力。人类在进化时，出于生存的需要，会形成从众和服从权威的思维模式，但投资恰恰需要很强的独立思考能力。

第二，要有虚心学习和进化的能力。要知道自己的有限和不足，懂得自己的有限，才会虚心去向他人学习。

第三，要懂得不断反省自己的错误。人往往把错误归结于环境或他人。在投资中，恰恰要有很强的自我反省和自我纠错的能力，投资既是对客观世界的认知，也是对投资经理心性的磨砺。稳定的情绪、坚韧的内心、对投资单纯的热爱，是做好投资的必要条件。

券商中国记者：你有什么兴趣爱好？

万青：我喜欢爬山和旅游，喜欢读各类书籍，尤其喜欢读人物传记，业余时间我会陪伴家人。

券商中国记者：在读书方面，你有什么建议和推荐？

万青：读书要读好书，读经典的书。

在投资方面，巴菲特、芒格的书都非常好；达里奥的《原则》，句句是经典；邓普顿关于投资智慧的书很不错。个人传记方面，关于巴菲特、芒格的传记，富兰克林传、钢铁大王卡耐基的传记和他的《财富的福音》等，都是好书。稻盛和夫的《活法》丛书，我反复读了很多次，每一次都有新的收获。

好书太多了，读书就是和伟人一对一的交流。想想看，一个品格高尚的人，坦诚地分享他们宝贵的人生经验和教训，我们作为读者要好好地学习和珍惜。

关于睿远香港

券商中国记者：能否谈谈睿远在你心中是一家怎样的公司？

万青：睿远有优秀的投研平台，专注主动权益投资，这是我最热爱和最擅长的投资领域。睿远坚持客户第一，言行合一。当客户的长期利益和管理人的短期利益有冲突时，坚持客户的长期利益第一，这是需要定力和信仰的。我们不追求短期的规模，而希望真正长期为客户挣到钱。

券商中国记者：请问睿远香港公司的发展战略是什么，对于未来的发展，你有什么样的设想？

万青：香港是中资基金和券商出海的桥头堡。香港有9号资产管理牌照的公司超过2000家，市场竞争非常惨烈。各家公司要找到自己的优势所在，把自己最擅长的领域做深，才有可能生存和发展。睿远香港的战略跟总部是一致的，坚持专业化、精品化的道路。睿远香港，只做主动权益投资。

对中资了解更多的是中国投资者，我们首先是服务国内出海的投资者，然后逐渐拓展到国际客户。我们在投资中国资产方面有一定的优势，对海外资金有一定的吸引力。

在投资端，我们会从对大中华的投资，逐步拓展到对全球的投资，在此过程中，推动公司国际化投研能力的建设。

券商中国记者：你既是公司CEO，也是基金经理，你怎么看待工作中不同的角色？

万青：睿远基金是以主动权益投资为主的公司，最大的价值在于投研。我最重要的角色是投资经理，这是我最重要的工作。

作为香港公司的CEO，我的职责一是建设团队，把合适的人放在合适的岗位。二是希望以自己的正直、正向带领团队成长，建立专业、公开、透明、平等的公司文化。三是培养人才，帮助每个团队成员成长。

对中国经济发展前景有信心

券商中国记者：你怎么看中国经济基本面？

万青：我们对中国经济长期的发展前景是有信心。中国有超大规模的本土市场，完善的产业链，充足和优质的劳动力资源和工程师红利，社会各阶层对财富的强烈渴望，这些都是长期看好的坚实基础。同时，政府对经济和很多行业的支持，也是长期看好的重要因素。

虽然宏观经济在中短期面临一些压力，但从长期看，中国作为世界第二大经济体，市场机遇广阔，在未来推进高质量发展的过程中，会不断涌现出新的赛道、新的优质企业以及好的投资机会。

券商中国记者：你对投资港股怎么看？

万青：当前的港股有几个特点：

一是估值低：目前中国资产估值水平较为便宜，港股市场尤其便宜，大部分行业和个股估值均处于历史相对低位。过去的两三个月，市场有所回升，但整体仍很有投资价值。

二是低利率环境：中国内地的利率水平很低，预期将中长期维持低利率环境；美联储也启动了降息周期。低利率环境和降息周期，是有利于权益类资产的。

三是国家宏观政策的支持：从9月24日起，国内一系列政策组合拳陆续推出，政策底已较为明确。更为重要的是，上市公司重视和加大分红派息和股票回购，重视市值管理，这样的理念已经逐步深入市场，这是资本市场长期活水的来源。

券商中国记者：港股市场的特点是什么？

万青：港股市场是一个离岸市场，以国际资金为主，机构投资者占比高。随着近十年港股通的开通，内地资金在港股市场的占比在逐步提高，边际影响力也在上升。

香港市场金融工具丰富，做空、保证金交易、衍生品等各类金融工具在港股市场广泛使用，相比A股市场，港股市场的波动性更大。

尽管港股市场与A股市场的特性有些不同，但我们的投资理念和方法是一致的，都是秉承价值投资理念，坚持深入的基本面研究，立足长期，选择优质的上市公司，力争获得长期回报。