监管纠偏，理财净值平滑偏门再被堵！速看八问八答

最近资管界最具关注度和争议性的话题，就是银行理财自建估值模型的正当性、可行性和可能性。

支持者和反对者均持有力理由，所以诡异的局面由此成型：一群专业的资管从业人员，理应对资管新规有着统一理解，却在银行理财是否应自建估值模型这个问题上争执不下。

或许是业界的讨论过于热烈，此前没有明确表态的监管，开始正式干预。据２１世纪经济报道以及券商中国记者多方证实，监管部门近期向部分股份行理财公司下发文件，要求理财公司不得违规通过自建估值模型等方式平滑净值波动，相关机构须自查整改。

实际上穿透至这场争议的底层，是一个我们讨论已久的问题：到底怎么平滑一只理财产品的净值，让它的估值曲线平稳一点、不要这么陡峭？理论上有两种可行方式：一是从最基本的持仓入手，增加低波动资产占比，比如增配ＡＢＳ和存款等；二是从估值方式入手，像我们此前报道过的“收盘价估值”“平滑信托估值”，以及这一次的在部分资产上自建估值模型的做法。

而现在，监管又堵上了银行理财平滑净值的一个偏门——自建估值模型。

八问八答厘清争议

券商中国记者根据对数位来自银行理财、银行、保险公司、券商银行分析师、会计师事务所、基金公司从业人员的采访，整理了八问八答，有助于读者厘清市场争论的焦点究竟在哪。

一、什么是自建估值模型？

“自建估值模型”指的就是在中债估值、中证估值这两种第三方债券估值方法之外，自建一套新型的估值模型对债券进行估值定价。

二、为什么有的管理人想要自建估值模型？

“自建估值模型”，仍然采用的是中债、中证估值的方法论。但它之所以能小范围受到追捧，是因为可以通过调整其中某些参数设置，尤其是将当日成交价的处理替换为较长一段时间的成交均价，来达到估值价平滑的目的。

三、自建估值模型合理合规吗？

据资管新规规定，净值型产品估值主要采取公允价值法与摊余成本法，不同方法下估值流程也有所不同。

银行理财产品中货币基金、现金类理财和封闭式产品可以用摊余成本法，其余产品只能用公允价值。而公允价值既包含市场价格，也支持引入估值技术，所以即便市场价格是更被倡导的公允价值方法，但自建估值模型理论上是合规的。

值得注意的是，我们再次强调这只是理论上合规。因为从目前实际结果倒推，从监管的视角它肯定认为机构自建估值模型在合规合理性上并不那么充分，才会发文叫停。

四、哪些银行理财管理人在自建估值模型？

据券商中国记者多方了解，使用自建估值模型的理财公司并不多。主要以股份行理财公司为主，大行理财公司表示听说过但在观望。

这也是为什么，本次收到监管发文的管理人只是一部分理财公司。

五、自建估值模型现在的应用资产类别是什么？

“自建估值模型”最初是由一些审计公司为理财公司专门设计的，目前应用的品种是信用级别较高的银行二级资本债、永续债，后续不排除应用在短期限的信用债上。

据券商中国记者进一步了解，以某四大会计师事务所之一的自建估值模型为例，其涵盖标的范围仅包括银行二级债、银行永续债，提供估值的债券评级都比较高（ＡＡ、ＡＡ＋）。

六、影响的资产规模有多大？

据券商中国记者从通道处了解，从标品信托看，剔除中小信托不去外购模型的，大概影响５—６万亿元理财（上限），主要对应不投非标、流动性要求较高的纯债产品，如最短持有期、实时赎回产品等。

七、交易结构式如何设计？

据券商中国记者了解，交易结构主要是银行理财投信托，信托在合同上注明使用估值技术，然后再投信用级别较高的二级资本债、永续债。

具体到模型细节，目前没有一家确切回复券商中国记者。一名与相关股份行理财公司进行过同业交流的人士告诉记者，模型基础以债券收益拆分体系为主，比如Ｂｒｉｎｓｏｎ归因模型，具体计量上测算“期限利差＋信用利差＋市场因子（比如这块参考多日平均波动率）”，通过参数调节实现波动率下行；考虑到信用情况难以批量定价（比如化债后的城投），所以先定价利率风险。

八、既然自建模型可以平滑估值，那么银行和信托等参与主体是不是很有动力？

据券商中国记者从受访人士处了解，其实自建估值模型最旺盛的诉求，并不是银行理财，而是银行本身。“以前我们对二永债，因为是机构互持，所以比较简单粗暴使用成本法估值。后来净值化以后，债市负反馈带来了自２０２２年底始的几轮赎回潮，投资者明确感知到了估值给市场带来的冲击，所以银行和银行理财都带来了很多反思。在这个背景下，其实银行是有动力和理财一起稳定负债端的。”一名银行资管部人士告诉记者。

信托有动力，但比较“纠结”。“主要是理财要花钱找四大买模型，听说几百万元，有的小信托则表示即使有模型也不一定被采购。而且难点在于估值模型的公信力，要让银行理财和银行托管方分别验收，所以既要足够复杂，也要实现降低波动率的最终目的，所以部分在观望。”一名进行过相关调研的银行分析师告诉记者。

反对者和支持者究竟在争什么？

关于银行理财自建估值模型，支持者和反对者均持有力理由。

正如前文所述，银行是有动力和理财一起稳定负债端的。作为主要的支持者，他们最核心的理由是基于投资者的持有体验。

有专业人士指出：当前的第三方估值，在很多时候、很多债券上并没有及时地跟上市场变化。比如部分债券信用评级实际已经发生变化，但是第三方估值还会以原来的隐含评级进行估值。银行理财作为市场上一级投标最重要的机构投资者，经常会出现二级市场估值偏离一级中标利率的情况。

“我理解的自建估值模型，是对一种含权产品的无法确定的‘权’的补充。比方说二级资本债，它是能转成资本的；然后像优先股，它又和传统的股票不一样，它有债性；像ＡＢＳ和ＲＥＩＴｓ，它虽然有一个预计现金流，但这个现金流不稳定，‘权’的部分无法量化。而这些估值无法通过第三方估值准确反映出来，因此业界产生了自建估值模型的诉求”。一名理财公司高管告诉记者。

而反对者阵营最核心的理由，是资管产品的公平性。“这样做（理财公司自建估值模型）违背了资管新规的精神，对其他采取第三方估值的资管产品不公平，有监管套利的嫌疑。”一名基金公司人士直言。

反对者的理由很多。在“公平性”这一大框架性原则的下面，记者充分概括基金公司、券商受访人士的说法，总结理由如下：

一是违反了资管新规产品真实反映底层资产价格的原则：

“自建估值没说不可以，但它本来是对底层为非标资产等没有市场成交、无法估计市场价格的信托进行更准确估值的处理方式，而现在理财公司将信托中的标准债券（如银行二级债和永续债）也采用自建估值的方式进行估值，是一种调换概念的操作。”一名基金公司受访人士说。

他认为银行二级债和永续债是成交最活跃的信用债券品种之一，有准确的市场定价和市场估值，对于上述债券品种中债估值和中证估值都以市场真实成交为依据进行每日估值，市场真实成交也参考中债或中证估值为基准进行波动，不存在类似非标信托的需要自建估值进行技术处理的必要性。

在他看来，市场讨论的理财自建估值方法主要是使用３个月、６个月，甚至１２个月移动平均的技术操作，被过度拉长的平均区间很难反映实时变化的市场价格。同时一些所谓“自建模型”，一方面对三方估值提出合理性的质疑，另一方面又以三方估值作为自建方案的底层数据，采用移动平均后得出自建估值，其一，该操作是否该称为“估值”也有待商榷，其二这于逻辑不相符合，如果中债估值不准确，那么中债估值的历史平均数应该更不准确。

二是违反资管新规禁止分离定价和理财新规中要求穿透管理的监管法规：

记者查询光大理财、兴银理财、平安理财、华夏理财的开放型产品说明书（封闭型可以采用摊余成本法估值），说明书中均约定对于上市交易的非含权债券应采用三方估值进行估值，其中大量合同更加明确三方估值发布方为中债估值中心和中证指数公司（兴银理财、平安理财、华夏理财）。也就是说，上述理财产品投的二级债和永续债估值需要采用中债估值（银行间市场主要采用中债估值）。

根据理财新规，理财产品应向下穿透所购买的信托持有的二级债和永续债资产，对理财产品实行全面动态管理，使用一致的估值方法。同时根据资管新规，如果同一产品持有的债券，在理财产品直接投资中使用中债估值，在理财产品持有的信托产品中使用自建估值，会触发资产集合运作、分离定价的禁止要求，即上下层估值方法不一致，甚至下层信托产品可能成为一种变形的资产池概念。

三是存在不公平对待前后投资人的问题：

假设债券价格持续下跌，平滑估值由于计算过去一段时间的债券估值，会高于当前债券真实价格，首先赎回的投资人以高出市场价格的估值赎回产品，获得了更高的收益，但真实的损失由未进行赎回操作的剩余投资者承担，存在不能公平对待投资人的情形。另一方面如果债券市场持续上涨，新投资人如果大规模申购存续产品，会将债券未反映在平滑估值的市场差价侵蚀，对老持有人不公平。

另外，如果在亏损市场，短期赎回的客户占产品比例较大后，剩余客户的亏损会成倍增加，假设债市下跌，债券平滑估值和中债估值差１％（１００元面值债券跌至９９元），按照中债估值产品净值应为０。９９元，按照平滑净值计价估值可能还在１。０元，此时客户赎回产品会使用１。０元作为赎回价格，当１０个亿规模的产品赎回５个亿后，债券在二级市场按照９９元卖出，剩余未赎回部分客户的净值会跌至０。９５元。

综上，相关基金公司人士认为自建估值不会成为市场的稳定器，反而会显著增加挤兑风险，影响货币政策在债券市场的传导效率。

三种净值平滑方式被干预，有股份行理财公司自查开启

监管近日对部门理财公司下发文件，要求其不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。再次强调的是，在记者的采访里，并不是所有理财公司都收到了这个通知，收到通知的主体是部分区域的部分理财公司。

“３０天之内我们要自报整改方案，然后每个月反馈进度”，一家总部位于上海的银行理财公司内部人士告诉记者。关于如何整改的信息，该人士表示不便透露。

“我们认为此举旨在规范理财市场，确保产品净值的真实性和透明度，防止理财公司通过自建估值模型掩盖风险”，前文基金行业从业人员如此评价。但他同时直言：对于媒体所报道的要求理财子将产品产生的正偏离返还产品原客户，他表示略有怀疑。

“单从实操角度，如何确定正偏离及幅度，负偏离怎么办，产品原客户的定义，释放正偏离是否会造成利益输送，后来者是否可认购均摊等，都是很难解决的现实问题。所以更多还是监管表明对业务合规和市场稳定的重视，是指导意见，而非具体实操细节。整改时间并不明确，参考历史来看，大概率是在相对较长时间内逐步整改，新老划断，避免对市场造成短期冲击。”该基金公司人士表示。

“据说是周六有一个闭门论坛刚开会讨论这个事情，不过还处于学术探讨阶段，还是很多理财公司选择观望的。据我所知大行都很审慎”，一名券商分析师告诉记者。

他告诉记者，监管叫停的三种估值熨平方式，他和他的团队火速做了测算。相关产品主要集中在流动性最好，同时也是赎回压力最大的理财产品，比如最短持有期、可实施赎回产品，这块规模大概６——７万亿元；反而流动性没那么好的定开产品、封闭式产品用的不多。具体影响如下：

按照收盘价估值：规模最小，可能就大几千亿元，之前主要是定向投上交所私募债；

平滑信托：主要针对位于北京、深圳和上海辖区的几家信托，这块６月底做了新老划断，比如新设的信托计划在合同里不让做了，老的信托有序释放（可以做一对一沟通），之前和几家机构讨论是上半年会释放完，现在考虑到下半年信用债波动较大，其实释放节奏快于预期，可能一季度就没了；目前还有一些小信托可以做新增，加上老信托产品，这块估计规模在２万亿元左右；

自建估值模式：“雷声大，雨点小”，大行理财公司基本没用，有小部分股份行理财公司默认推广，而现在也被监管叫停。

上述基金公司人士和券商分析师均认为，监管叫停理财公司净值平滑模式，长期对理财公司的资产配置、产品研发带来影响。譬如高流动性理财为了降低波动，将减少信用债配置，加大存款配置，整体收益下行。或者增加定开型产品来避免负债端的影响，也可以进行多策略投资，利用高收益高弹性的产品来扩大规模。