罗牛山：14年前卖掉的子公司，亏损也要溢价买回来？

罗牛山拟以9670万元自有资金收购的同仁药业，2009年曾由前者100%持股

标点财经、投资时间网研究员 李路

‌12月初的几日，A股出现了一个名场面，一支名为葫芦娃（605199.SH）的股票，自11月26日开始至12月4日出现了七天七涨停，但又在12月5日、6日、9日连续三天跌停。

从大面上看，跌停与整个海南本地股在这几天的整体表现有关，期内海南自贸区板块均处于震荡下挫的趋势。

作为我国首家“菜篮子”股份制上市公司，罗牛山股份有限公司（下称罗牛山，000735.SZ）也属于海南本地股之一，公司股价在这两日也出现了下行波动。

不过对于罗牛山来说，最近引发热议的一件事是其准备再次收购上海同仁药业股份有限公司（下称同仁药业）部分股权。之所以说“再次”，是因为十几年前同仁药业就是罗牛山的子公司。

卖出去的子公司又要买回来

罗牛山发布的公告显示，公司将以自有资金9670万元收购控股股东罗牛山集团有限公司（下称罗牛山集团）持有的同仁药业46.36%股权，交易完成后，公司对同仁药业的持股比例将由16.8%增加至63.16%，同仁药业将纳入公司的合并报表范围，本次交易构成关联交易。

其实，这次股权收购不仅是一笔关联交易，还是一笔反向交易，原因是同仁药业在十余年前本就是罗牛山的控股子公司。

2009年6月2日，上海医药（集团）有限公司（下称上药集团）在上海联合产权交易所挂牌出让其持有的同仁药业100%股权及2976.2万元债权，挂牌价格为3376.2万元；7月1日，罗牛山以挂牌价举牌。最终，交易双方签订补充协议约定，无需支付400万元股权转让款及上药集团对同仁药业所享有的13.18万元债权款，罗牛山实际向上药集团支付的交易总价款为2963.02万元。

但是买入不满一年，罗牛山便以接手后标的公司的经营及资产状况未获明显改善为由，将其持有的同仁药业72%股权向同仁药业职工及其他投资者进行转让。当时72%股权对应评估结果为568.73万元，最终作价为610.29万元，溢价7.31%。2010年12月，罗牛山收到该次交易全部股权转让价款610.29万元，并同步实现投资收益610.29万元。

2015年7月，同仁药业挂牌新三板前，罗牛山集团通过增资进入股东名单，并成为新的控股股东，彼时其直接持股比例为37.5%。本次交易前，罗牛山集团直接持股比例提升至46.36%。

标的公司持续亏损

十四年后，同仁药业的经营情况改善了吗？

根据罗牛山在公告中的披露，经过多年发展，同仁药业已经形成较为稳定的经营体系，近几年营业规模对比前次罗牛山转让其部分股权时点涨幅明显，除2022年因新版GMP升级改造需要停产对公司经营造成一定影响外，营业收入基本维持1.4亿元以上；同时，同仁药业资产状况相对前次罗牛山转让其部分股权时点亦获大幅改善，截至2024年9月30日，同仁药业资产负债率为27.54%。

不过标点财经、投资时间网研究员看到，实际情况并没有这么乐观。2023年和2024年前三季度，同仁药业营业收入分别为1.46亿元和9153.88万元；净利润分别为685.42万元和-405.91万元，2024年公司已开始陷入亏损。罗牛山解释称，经营层面上看，同仁药业今年前9个月还是盈利的，只是因为此前该企业进行了基金投资，本次审计计提了公允价值变动损益，由此带来亏损。

根据挂牌新三板时披露的数据，2017年同仁药业的营业收入就有1.25亿元，6年之后，营收也仅增长了17%，如果考虑通货膨胀和物价变化等因素，这个增长率还要进一步打折扣。不仅如此，2023年末同仁药业应收账款余额高达3208.5万元，占收入比重为22%，资产状况也并没有那么理想。

在这种情况下，本次交易仍以20.52%的增值率进行了定价，甚至远高于2010年转让时的溢价率。公告显示，本次采用资产基础法进行估值，同仁药业母公司净资产账面价值为1.76亿元，股东全部权益价值的评估价值为2.11亿元，较同仁药业账面净资产评估增值3598.4万元。罗牛山表示，本次评估溢价主要原因为同仁药业自有房屋建筑物及土地使用权获取时间较早，评估基准日时点存在增值。换言之，这次的增值不是由于标的本身盈利能力的提升，而是来自于房地产资产的增值。

分析认为，罗牛山此次收购同仁药业，并将动保板块纳入公司管理，更多的是为了契合“并购六条”中提出的上下游整合思路。据罗牛山介绍，本次交易有利于公司通过外延补链实现“一体化经营”的产业集群效应，符合公司聚焦生猪产业链的核心战略。

同仁药业主营的动保药品业务属于罗牛山上游配套产业，交易完成后，公司的产业链将覆盖良种繁育、商品猪养殖、饲料生产加工、生猪防疫、动保药品研发及销售、屠宰加工、冷链物流、环保利用、科研推广、食品检疫等体系建设的生猪“一体化产业链”布局，有助于实现各项业务的长期协同及快速发展，提高公司核心竞争力。

值得关注的是，2022年和2023年，罗牛山曾向同仁药业采购兽药，并被列入关联交易，采购金额分别为576.66万元和631.26万元。而罗牛山主营业务较为分散，收购兽药公司对罗牛山聚焦生猪养殖主业会有多大帮助还需观察。

近五年罗牛山营收业务构成变化情况

数据来源:Wind

罗牛山刚扭亏

另从业绩方面来看，不仅标的资产陷入亏损，作为收购方的罗牛山也才刚刚摆脱亏损状态。年报显示，2023年，罗牛山实现营业收入41亿元，同比增长42.16%，归母净利润亏损4.94亿元，同比下降653.76%。虽然2022年公司盈利8923.1万元，但2021年是亏损了4.23亿元，可见其经营稳定性并不是很强。

2024年前三季度，罗牛山获得营业收入28.69亿元，同比增长1.15%；实现归母净利润3.42亿元，较上年同期亏损的1.68亿元实现扭亏。这一扭亏不是主业带来的，根据三季报，影响前三季度利润的数据中，由于生猪价格较年初回升，资产减值损失转回一项就较上年同期增加1.94亿元。

需要指出的是，猪价的上涨对于罗牛山盈利能力的拉动没有十分显著，其中原因与其营收构成有较大关系。标点财经、投资时间网研究员梳理发现，罗牛山属于多主业公司，历史上经过多次转型，2019年公司提出“剥离房地产业务，聚焦生猪主业”战略，2020年提出重回畜牧养殖业第一梯队的经营目标。

历经多年发展，这些“聚焦”目标还没有完全实现。2023年，公司房地产业务收入实现14.74亿元，占总营收的比例达到35.95%；生猪养殖和肉制品业务合计获得收入17.05亿元，占总营收的比例为41.57%；剩余22%左右涵盖牲畜贸易、冷链物流、教育等多类业务。

罗牛山表示，目前公司的房地产业务属于存量业务，在完成存量土地开发销售后，公司将不再自营增量房地产业务。在此条件下，未来猪价的变动将成为影响罗牛山盈利能力的核心要素，如何对冲猪价下行带来的压力或是公司需要思考的重要问题。

此外，罗牛山的偿债能力也值得关注。截至今年三季度末，罗牛山货币资金余额6.37亿元，一年内到期有息负债为4.92亿元，长期借款10.21亿元，如果不能及时获得资金补充，还要进行外延式并购，将使得公司面临更大的偿债压力。