韩志国：中国股市正在进行一场国运之战

中国股市正在进行国运之战

韩志国

国庆节前后的中国股市，多空双方进行着空前激烈的市场较量。三万多亿的日成交量与剧烈波动的股价指数，都显示与昭示着对市场走势的巨大分歧与发展判断。

实际上，对中国经济与中国股市的多空分歧由来已久，众多的国际投行甚至政府机构利用中国经济的下行周期和中国股市的制度与政策走偏，一面大肆唱空中国经济，一面疯狂做空中国股市。在国际市场上最具影响力的富时中国A50期货指数在2021年创下20606的高点后就一路下行，最低跌至今年的10640点，下跌9966点，跌幅达到48.36%。如果按照国际期指5%的保证金计算，国际资本的最大盈利空间达到了8.67倍。在获得巨额利润后，国际资本不但没有收手，反而变本加厉地进一步唱空并做空中国股市，最低看空至2300点。如果这个预言变成现实，那么在富时中国A50期货指数上做空的国际资本至少还有6倍的获利空间。

但令这些看空与做空中国股市的力量措手不及的是，中国的股市政策在一夜间发生了重大的方向性转变，9月24日的救市组合拳出台当天，富时中国A50期货指数就暴涨了6.05%，做空的国际资本几乎在一天内全部爆仓。在这之后，A50期指从最低的11315点一路上涨至16359点，上涨5044点，涨幅达到44.58%，做空力量遭到毁灭性打击，几乎在10个交易日内爆仓8次。虽然这些做空力量仍然在负隅顽抗，但做空的胆量与能量都双双地大幅收敛。

与此同时，一些国际投行在中国政府刺激中国经济与拯救中国股市的一系列强大政策相继出台后，虽然不再敢直接唱空与大肆做空中国股市，但却采取釜底抽薪的策略，认为中国政府刺激经济的政策不会奏效而必然面临失败结局，以此来整合与凝聚做空中国股市的空头力量。可以说，中国经济与中国股市所面临的是非常罕见的多空较量，刺激经济政策直接影响股票市场的现实走势与长期趋势。股票市场能不能力挽狂澜进而引领整体经济走出困境并走向坦途，将直接决定未来长时期中中国的发展状况与运行前景。这是一场直接关系到中国前途与命运的国运之战，是一场只能打赢不能打输的意义重大而影响深远的经济战争。

国运之战引领经济复苏进程

40多年来的中国改革开放，使得中国的发展取得了举世瞩目的巨大成就。思想解放、权力下放与市场开放引领中国经济从拨动的经济转变为涌动的经济。社会主义市场经济理论的确立，极大地拓展了我国经济的发展视野，投资、消费与进出口三驾马车交相辉映，社会经济出现了空前的繁荣景象。

方向对头、政策给力再加上货币充盈，中国经济腾飞的所有条件都已具备。从1994年到2023年的30年间， M2以高于GDP2.46倍的速度快速增长，这样高比例的货币供应，并没有造成整个社会的高通货膨胀，一个重要的原因，是房地产市场在这个时期的快速崛起与持续发展。银行一方面以抵押的方式向房地产业投放巨额贷款，另一方面又以按揭的方式向居民提供高比例的购房资金，中国经济发展中的最大宗商品——房地产市场出现了供需两旺的局面。作为体量庞大的资金蓄水池，房地产市场的高速发展有效化解了货币超发所带来的各种社会风险与市场隐患。房地产贷款与基础设施贷款一样，成为银行业最优质的信贷投放与最重要的利润来源。中国经济发展中一个最为引人注目的现象——国民经济的金融化也在这个过程中逐渐浮出水面。

国民经济金融化是现代市场经济运行与发展的题中应有之义，但金融化本身也是一把双刃剑。从积极的意义来说，金融化惠及社会的供给与需求，大大提升了整个社会的发展能力与经济实力；房地产市场的超高速发展使它成为国民经济的支柱产业，前向关联与后向关联的产业与企业汇合成国民经济发展的极具魄力的动力之源；土地财政成为地方财政的主要资金来源，全局性的基础设施建设推进到令整个世界瞩目的崭新局面；民众的可支配资产大幅增加，整个社会的消费支出呈现几何型增长。

从消极的方面来看，超越国民经济发展水平的过度金融化一方面导致房地产业普遍依赖于负债发展，另一方面又造成房价的涨势过快过猛，既超过了居民对高房价的承受能力，也逾越了政府的容忍红线，从而导致了房地产市场的紧急刹车，去金融化与去杠杆化成为政策主流。市场的供需双方几乎在一瞬间都陷入困境；土地财政不在使得地方政府普遍出现财政困难；房价下跌造成财产减值导致对未来预期出现紊乱。再加上国际环境中不利因素的逐渐发酵与网络经济的超速发展，投资、消费与进出口都日渐式微，整体经济从超高速增长到中速增长，现在又面临低速增长的艰难局面。

国内的投资与消费疲软，主要根源于未来预期。居民既不愿意投资，也不愿意消费，反而把越来越多的资金存入回报低微的银行，这种反常现象成为世界经济发展中的一道独特风景。本来，中国股市应该与房地产市场并驾齐驱，成为拉动中国经济的更重要动力源泉，但由于股市本身带有明显的计划经济基因，再加上股市制度与股市政策在相当长的时期不断走偏，使得中国股市时而暴涨，时而狂跌，暴涨有井喷之观，狂跌如瀑布飞泻，中国股市根本就无法承担起资源配置、科技创新与产业升级功能。

根据央行刚刚发布的《2024年前三季度金融统计数据报告》，截至到2024年9月，我国居民的银行储蓄存款已经达到149.71万亿，是2023年中国GDP的1.19倍。经济走势疲软的根本原因不是缺钱而是缺信心，是对经济与社会发展的未来预期出现紊乱。改善经济状况的根本前提是改变社会预期，改变社会预期的关键是能有一个像房地产市场高速发展时期那样具有显著财富效应的投资平台。

从整个世界的发展来看，股票市场已经从单纯的“晴雨表”功能演绎到“发动机”功能，成为经济发展与社会进步的“定海神针”。在社会的最优质资源高度汇集在股票市场的情况下，没有股票市场的生机勃勃，就很难有经济的健康、稳定与持续发展。无论从蓄水池功能来说，还是从发展的角度来看，我们都可以毫不夸张地说，繁荣股市已经成为拯救经济的不二选择，是决定中国改革与发展命运的关键之战。

国运之战检验救市政策效应

股份公司与股票市场，是股份经济的两个轮子，从本质上来说，这两个轮子之间是一种互促互动的关系，股票市场本身是一个独立的运行系统，它与实体经济之间并不是一种服务与被服务的关系。长时期以来，由于对股票市场地位、功能与作用在认识上存在重大误区，中国股市成为了单纯地为实体经济融资的工具，“融资者为本”的中国股市也成了世界股市的另类，其制度建设与对经济的拉动作用都被忽视甚至忽略，考察股市好坏的唯一标准是市场的融资规模。只要能够完成融资目标，股市制度是否健全、股市有没有财富效应，投资者利益是否得到有效保护，都从来没有被提上日程，中国股市在边缘化的道路上日益坠落，在全世界的股票市场都走出了长达多年的超级大牛市的背景下，中国股市却拾阶而下，在熊市的轨道上越滑越深，越走越远。股市建立以来仅有的几次牛市都在政策的强力打压下以股灾的方式结束，参与市场的投资者大都亏损累累，市场的信心严重缺失，市场的前景愈发黯淡。

近年来，随着经济的发展与市场的演进，特别是国际股市对经济的促进作用与拉动作用日益彰显，整个社会对中国股市地位与作用的认识也在不断深化。继去年7月24日中央政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”以后，中国股市的政策纠偏与政策投放开始不断发力。去年10月30日至31日召开的中央金融工作会议在提出了建设金融强国宏伟任务的同时，正式确立了股票市场在国民经济中的枢纽地位，这是对股票市场地位、功能与作用在认识上的重大飞跃。枢纽，是事物之间相互联系的中心环节。枢纽地位的确立彻底矫正了“服务论”、“工具论”等对中国股市的依附性定位，股票市场作为资源配置、科技创新与产业升级的作用开始得到重视与体现。

新一届中国证监会成立以来，股市的制度建设不断提速，上市公司的退市制度、财务造假的惩戒制度与投资者利益的保护制度等制度短板在半年多时间里被迅速补齐，特别是“投资者为本”的市场定位极大地改变了中国股市的发展生态与政策环境，得到了市场的广泛赞扬与普遍认同。9月24日推出的央行间接入市的政策组合拳，更使得中国股市的发展预期发生了根本性改变。9月26日，中央政治局会议更是直截了当地提出了“提振资本市场”的政策目标与发展愿景，中国股市由此进入了峰回路转的崭新局面。

股市走熊不是“提振资本市场”，低位徘徊不是“提振资本市场”，短线反弹也不是“提振资本市场”，只有从反弹走向反转、从政策牛市走向制度牛市才是真正的“提振资本市场”。

从中国股市成立到现在的34年中，共有两次大规模的政策投放，2005年股权分置改革时的10股送3股的真金白银极大地提振了市场信心，中国股市走出了长达两年、涨幅5倍的超级大牛市。这一次的政策投放，无论是规模还是力度都远远超过2005年，中国股市的信心与前景也都将更为可观。

9月24日中国股市救市组合拳的推出及其催生的股价上涨，迅速吸引了全世界的目光。大量的国际资本正在通过各种渠道，“买入中国”和“买入中国资产”。美国银行在10月4日至10日期间，对全球195家资产管理公司、管理资产总规模5030亿美元的基金经理进行了调查，预计中国经济将在未来12个月走强的全球基金经理净比例达到了48%，是2023年4月以来的最高水平，中国资产也在世界范围内涨声一片。

国运之战昭示经济未来前景

现代市场经济是以资本为原始推动力、持续推动力、核心推动力与创新推动力的经济，是资本与资本机制大显身手的广阔舞台。“资本是现代社会支配一切的经济权力。”资本对现代市场经济推动作用的充分显现，有赖于三个最基本的前提条件：一是，资本的生成机制、组合机制、竞争机制、创新机制与增值机制必须顺畅运行并且交互作用，在制度的阳光下守法、守纪、守序地公开、公正、公平运作，成为市场的建设者而不是破坏者。二是，资本的逐利本性必须得到尊重，社会的聚财—用财—生财通道必须健全，资本进入市场、从事市场活动与退出市场的全过程必须有健全而又有效的制度保障。三是，市场必须有显著的财富效应，能够形成一种资金不请自来的内在机制，具有强大的凝聚力、辐射力与影响力。

在现代社会的经济与社会条件下，资本是最具创新意识与勤勉意识的稀缺资源，资金则是最具原始意识与惰性意识的普通资源。中国经济与中国股市面临的最主要问题，不仅是发展动能严重不足，经济增长逐步放缓，更为关键而又核心的问题是，由于房地产市场处于冰冻状态，股票市场又是牛短熊长没有财富效应的疲弱市，因而造成经济盈利点严重缺失与发展增长点严重匮乏，导致中国经济出现了长时期、大规模的“逆资本化”倾向。

在银行年息只有1.5%的低微利率下，近年来的居民储蓄存款却以年均20万亿的速度递增，资本变资金的过程不但规模巨大而且还在不断加速。前不久，国内各大银行普遍下调了存款利率，一年期的储蓄存款利率已经降到了1.35%，但居民的储蓄意愿却只增不减，到今年9月末，居民储蓄存款总额已经达到M2的48.37%。资本向资金的大规模回流使得整个社会的投资与消费持续疲软，经济运行与发展的预期机制、动力机制与激励机制全面失灵，“瓶颈效应”开始显现，“中等收入陷阱”成为现实与长期威胁。

无论是面对现实还是面向未来，重新建立资本的运行通道，重新打通社会的资本流程，已经成为拯救中国经济的核心与关键，既是当务之急又是重中之重。如果股票市场能够真正走出熊市走向牛市，就会有越来越多的资金向资本转化，畸形运转的资金流就会很快转化为正常运行的资本流，社会资本也会重新成为中国发展与进步的主要推动力量。只要能吸引出三分之一的居民储蓄存款，并且在运行与发展中不断增值，就能给中国经济注入强大的动力与活力。

从中国经济的现实来看，能够有效地担负起这样神圣使命与历史重任的非股票市场莫属。中国股市能不能彻底摆脱计划经济基因与长期熊市羁绊而重新走上健康发展轨道，在全球股票市场都处于历史高位的情况下形成一道难以抗拒、独具魅力的绚丽风景，成败得失均在此一举。

我们说股市之战是国运之战，并不是说只要股票价格与股价指数上涨就能一举解决中国经济的内在矛盾与深层危机，股票市场要能够吸引长期资金与居民储蓄，必须具有长期投资价值、丰富财富效应与广阔辐射功能，形成惠及整个市场与社会大众的普惠型金融。中国经济的运行与发展不仅需要牛市来激活资本本能与增进财富总量，而且需要有效地提高整个社会的金融意识，有效地激活社会的发展动能，有效地增加居民财产性收入，形成真正惠及社会大众的普惠型牛市。

从这样的角度来说，只有长期的慢牛市场才能形成社会资本充分涌流的普惠型的高质量牛市，从而大大拓宽整个社会资金向资本转化的便利通道，达到既增进社会财富、促进经济发展又能恢复市场信心、实现社会繁荣的双重目标，疯牛或暴涨暴跌都与这样的发展前景与社会愿景背道而驰。正是在这样的意义上，我们说当前中国股市正在进行的是一场真真正正的国运之战，是从整体上建设股市强国，进而建设金融强国与经济强国的攸关中国经济与社会发展的长期之战与命运之战，是一场昭示现代化、昭示世界、昭示未来的世纪之战。*

作者为经济学家，原北京邦和财富研究所所长；本文完成于2024年10月末

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