互联互通迎来十周年，盘点上海国际金融中心建设成绩单

上海国际金融中心建设历经十余年，几经挑战，始终稳步向前。

先是QFII（合格境外机构投资者）机制开启国际资本进入中国资本市场之门，2014年诞生的互联互通机制（先后开通沪港通、深港通）则是关键加速器，奠定了A股被纳入MSCI新兴市场指数的基础，加快了资本市场的国际化进程。

2018年，外资股比放宽至51%的政策落地，更是吸引了一大批隔岸观望的国际资管巨头、投行进入中国在岸市场设立实体，如今，贝莱德、富达国际、施罗德等已是总部设在上海的全资控股公募基金。同时，QDLP（合格境内有限合伙人）、基金互认、理财通等“投出去”的机制亦在完善。上海作为国际资管中心的地位不断巩固。

2024年，英国智库Z/Yen集团与中国（深圳）综合开发研究院联合发布“第35期全球金融中心指数报告（GFCI 35）”显示，纽约、伦敦、新加坡、香港、旧金山、上海、日内瓦、洛杉矶、芝加哥、首尔位列全球金融中心前十名。

尽管中国距离资本账户全面开放仍有距离，但改革并非一蹴而就，尤其是对中国这一巨大的市场而言。中国社科院学部委员余永定此前在接受第一财经采访时提出，资本账户开放不宜设时间表。相关研究也表示，中国金融开放有四个维度，即金融市场开放、人民币汇率形成机制市场化、人民币国际化和资本账户全面开放，四个维度各自有其最终目标。更重要的是，金融开放的四个维度存在优先次序，资本账户全面开放应当是中国金融开放的最后一步。

“互联互通”加速中国资本市场国际化

当前，中国内地已是全球第二大资本市场。尽管资本账户尚未完全开放，但在过去十年，互联互通的发展进一步加快了其国际化进程，2024年也恰逢沪港通问世十周年。

瑞银全球金融市场部中国主管房东明近期对记者表示，“沪深港通作为全球范围内最成功的金融创新之一，在中国金融市场对外开放中起到一系列典范作用。互联互通10年的发展是一个渐进过程，包括纳入股票数量的增长，产品逐渐多样化等等。我们相信，未来这个渐进的模式将会持续。”

具体而言，互联互通的发展增强了投资者多样性以及产品的丰富度，使得中国在岸和离岸市场充分融合。在交易量方面，根据港交所的最新数据，2024年首三季度，北向和南向交易的日均成交额与2014年开通首月的日均数据相比，分别增长了21倍和40倍。随着双向资金流入的稳步上升，两个市场无论是从投资理念还是交易策略等方面都得到了充分融合。

MSCI相关发言人在多个场合表示，中国内地与香港互联互通是非常好的机制，近年来接受了市场的检验。国际投资者对A股的投资体验越来越多，也会提出更多建议，包括投资者认为在进一步纳入A股前要解决的四大挑战——风险对冲和衍生品工具的获取、中国A股较短的结算周期、陆股通的交易假期安排、在陆股通中形成有效的综合交易机制。

近几年，MSCI并未进行新一轮关于扩大A股纳入的公众咨询，毕竟20%的纳入因子已经不小。在2021年，以MSCI中国A50互联互通指数为标的的期货合约推出，部分解决了衍生品获取的问题。

当时，MSCI董事长兼首席行政官亨利·费南德斯（Henry Fernandez）在接受第一财经记者独家专访时表示，期货合约的推出将对香港和国际投资者具有战略性意义，在内地和香港互联互通机制的基础上，这意味着投资者未来可以在一个地点、一个交易所获得几乎所有中国相关市场的金融产品——现货股票、风险对冲和衍生品工具、人民币交易、人民币相关衍生品等。而且香港具有生态系统的优势，“金融市场总是高度集中的，比如受投资者青睐的纽约，就拥有包括经纪、结算及后台等整个生态系统。”

上海国际资管中心建设提速

事实上，上海建设国际资管中心的步伐也在不断提速。

金融业的本质是服务于资金，而资产管理业务具有天生的资金聚集性，这使得投行、律所、审计、评级等其他金融服务机构都环绕左右。当前，上海发力打造资管中心也是上海建成国际金融中心的关键。

近两年来，包括贝莱德、路博迈、富达、施罗德、瑞银等全球几十家顶级资管机构落户上海。数据显示，目前已有60余家国际知名资管机构在上海陆家嘴设立了近90家各类外资资管公司，占全国90%以上；全球资管规模排名前10家中，有9家落户陆家嘴。

回顾中国资管行业的开放历程，历经十多年探索，“经历了三个重要阶段，每一个阶段之间都相互协调、层层递进。”路博迈亚太区CEO刘颂此前对第一财经记者称。

在第一阶段，2003年，中国监管部门正式出台相关政策，放宽标准，外资资管巨头如景顺、交银施罗德、贝莱德、摩根士丹利、摩根大通等纷纷进入中国，以非控股股东的财务投资人模式入股中国基金公司。

到了第二阶段，QFII制度出台，外资能够参与中国资本市场投资。2005年8月，QFII额度提升至100亿美元，直至今日，QFII额度完全取消，且债券通、沪港通成为了主流投资新通道。

直到2016年，WFOE PFM（外商独资企业私募基金管理人）开闸，外资可以100%控股的模式开展资管业务，并能直接在中国境内募资、投资中国境内市场。

到了2020年4月的第三阶段，外资可以递交公募基金申请，待遇几乎已和内资无异。

当然，公募基金的构建并非易事且成本巨大。例如，公募基金至少需要招聘60名人员，且公司框架相对繁复，外资在中国的内部IT系统需要全新建设且独立，数据不能同海外母公司共享等，这套体系在构建的过程中需要与母公司及中国监管机构进行诸多沟通。

尽管资本市场波动，中国公募基金规模仍逆势增长，2023年同比增长达到6%，这也得益于债券基金、ETF产品的扩容。2024年以来，境内发行的A50、A500等相关指数产品都受到了市场的热捧。

摩根资管亚太ETF主管司马非（Philippe El-Asmar）此前对记者表示，中国是亚洲第二大ETF市场，2023年规模达3680亿美元，规模仅次于日本的5340亿美元，未来增长潜力仍然较大。

QDLP、互认基金额度待扩容

不可否认的是，在境内资本市场波动、中美利差扩大之际，人民币资产暂时遇冷。但境外投资热潮兴起，这也得益于QDII（合格境内机构投资者）、QDLP和互认基金等创新机制的持续扩容，实际上也给予外资新的机会。

外管局数据显示，QDII额度再次扩容。截至今年5月底，全市场共有189家金融机构累计获批1677.89亿美元的投资额度，较4月底的1655.19亿美元增加了22.7亿美元。

第一财经此前报道，随着中国投资人全球配置意愿攀升，QDLP产品也密集发行。相关渠道和机构人士对记者表示，今年7月以来，在境内展业的外资巨头发行了多只QDLP产品，包括霸菱（海外信用债）、摩根士丹利资管（海外股市中性策略）、安本（海外投资级债券）、威灵顿投资（全球机会多元配置集合）等。更有多家外资机构正在申请新的额度。

聚焦跨境资管的汉坤律师事务所合伙人葛音日前对第一财经表示：“QDLP制度长期以来作为对跨境投资体系的有益补充，是不少国际大型资管机构在境内设立资管类实体的重要选择，在上海建设国际资管中心和金融中心的过程中起到了一定作用。”

据第一财经了解，整体而言，一般额度在5000万美元到1亿美元，部分机构单家获得的额度高达3亿美元以上，额度用完后机构就可以重新申请额度。目前，QDLP累计规模最大的机构已经达到6亿美元以上，这成为在华展业外资的重要业务来源。

当前，中外资机构亦在期待互认基金的扩容。据第一财经记者从多位机构人士处了解，基金互认额度规模有望在今年四季度落地。早在今年6月14日，证监会发布的《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》提到，将互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%。

瑞士百达资产管理亚洲（除日本）基金分销主管曾劭科此前对第一财经记者表示，互认基金本来是5:5的比例（内地销售和香港销售占基金总资产比例），未来有望开放到8:2。

“QDII的额度每次获批后很快就用完，2016年推出的互认基金以及近两年推出的跨境理财通则是有效的补充，可以帮助内地的投资人更好地了解海外市场，并且分散风险。”他称。

高水平开放在路上

“行百里者半九十”，开放只是第一步，更多迈向高水平开放的深层工作正在推进。

当下，中国资本账户开放的进程仍在路上。就互联互通机制而言，房东明表示：“我们期待在准入条件和交易模式上能有更大的突破。”例如，机构期待资产类别上的多样性得到进一步提升，包括国债类、期货期权等，拓展海外投资者配置中国的更多可能性。同时，海外投资者在逐步加大投资中国的过程中，也需要更多的工具和产品进行风险管理。

在监管模式上，内地交易所和监管机构采取的是直接持有账户体系下的穿透式监管，境外主要资本市场大都采用间接持有账户体系，也就是会员制的报告制度。如何在符合两地监管的前提下，增加交易产品和策略的多样性，还需要相关监管部门进一步的沟通和协商。

当前，国际机构仍面临诸多挑战，例如在境内募资较为艰难、跨境数据安全问题存在不确定性、QDII额度仍然不足等。

葛音对记者表示，不同于多年前，目前开放的举措和跨境投资工具已然颇为丰富，“吸引外资之后，如何让他们安心展业、实现高水平开放是另一个功课。目前，政策的可预见性，例如获取牌照的时间表、数据跨境等相关政策的落实时间等仍是外资展业的关键，也是优化营商环境的关键。”

中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长赵欣舸对第一财经记者称，在提升上海资管中心能级方面，营商环境、法治建设、产品创新、互联互通等方面都有提升空间。例如，在产品创新方面，美国已出现可持续金融退潮的趋势，上海继续创新相关产品（如碳中和债券和跨境绿色ETF），有助于吸引更多的国际资本；在互联互通领域，除了通过五项资本市场对港合作措施拓宽资本流入渠道，上海也可积极推动与东南亚、欧洲的资本市场合作，探索新的互联互通机制，以进一步扩大国际影响力。

他也建议进一步放宽机构准入，例如，允许设立独立法人资格的离岸子公司，扩大QDLP计划的申请主体范围，增加跨境投资渠道，设立互认基金销售负面清单等。事实上，这些都可以通过临港跨境资管示范区的建设逐步实现。