股权回购退出之减资程序的困境及投资人权利救济

引言：新公司法第89条第三款新增规定了：“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。”在私募股权融资实务中，标的公司股权回购退出是一种普遍的退出安排。当目标公司触发事先约定的回购条件时，投资人有权要求目标公司按照一定回购价格购买投资人在目标公司的股权，以实现项目端的退出。

一 标的公司回购股权的主要方式

标的公司回购股权主要有减资回购和分红结转两种方式。 减资回购指公司通过减资完成对特定投资人股权的回购。 分红结 转则是在公司具有充足利润的情况下，使用分红款支付回购款后，投资人再以名义价格将股权转让给公司或指定主体。

实践中触发回购条款通常情况为目标公司经营状况不佳，经营利润或难以支付庞大的股权回购价款，因此标的公司回购股权的主要方式为减资回购，这亦是实践操作中存在较多争议，因此本文将主要结合减资回购过程中出现的相关法律问题及投资人权利救济问题展开分析。

二

股权回购减资程序的类型及流程

股权回购退出的减资是不等比减资、实质减资。根据减资比例的不同，公司减资可分为等比减资和不等比减资，其中，投资方回购退出进行的减资为不等比减资，亦称定向减资，即仅个别股东进行减资，相对应的公司各股东的持股比例均将发生一定变化；根据公司资产是否流向股东，还可分为实质减资和形式减资，实质减资中公司在注册资本减少后向股东支付减资对价，导致公司资产的实质性减少。

新《公司法》对公司减资做出了差异化规定，形式减资在满足特定情况的条件下可适用新公司法第二百二十五条规定的简易减资程序，实质减资适用新公司法第二百二十四条规定的减资流程，流程如下：

1. 编制资产负债表及财产清单；

2. 股东会作出减少注册资本决议；

3. 自减资决议作出之日起十日内通知债权人，三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告；

4. 债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

5. 公司向登记机关依法申请变更登记。

三

减资程序的困境及投资人权利救济

一

减资程序的不可诉性造成回购义务履行不能

1.减资程序不可诉

《九民会议纪要》出台后，目标公司回购投资人股权必须履行减资程序，若目标公司怠于启动减资程序，投资人是否可以请求人民法院强制判决履行减资程序是需要关注的问题。

减资程序中包含作出减资决议这一公司自治事项，最高院的观点认为：“公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入，即使介入，也不能强制执行，社会效果不好。”【1】即减资程序不具有可诉性。其意味着，目标公司未履行减资程序时，投资人无法直接要求公司回购股权。

【1】最高人民法院民事审判第二庭.全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用[M].北京：人民法院出版社,2019.12:120.

案例：在（2021）京民终495号案件中，法院认为：虽然案涉《补充协议》约定的回购条件已满足，投资人有权按照协议约定要求目标公司履行股权回购义务。但法院认为目标公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能，从而驳回了投资人的回购请求。

2.投资人救济途径

（1）主张延迟违约金

减资程序无法完成的情况下，虽无法直接要求目标公司直接履行回购义务，但关于迟延履行违约金的主张通常可以被支持。

案例：在上一案件中，法院驳回了投资人的回购请求，但法院认为：“各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。”另外，目标公司支付违约金并不会违反导致注册资本的减少，不影响公司的资本维持。因此，投资人可以追究目标公司迟延履行的违约责任。

（2）要求股东承担回购担保义务

此外，部分案件亦支持了担保股东承担回购义务。

案例：在（2020）最高法民申6234号案件中，法院认为由于未履行法定减资程序，投资人无权要求目标公司回购股权，但这并非意味着目标公司无需承担义务，而是履行不能，此种情况下，承担担保责任的股东应当承担连带责任，在目标公司无法承担回购股份义务时，由原股东承担回购股份义务符合合同约定。

但亦有法院从担保的从属性角度驳回了担保人承担责任的诉讼请求。

案例：（2020）最高法民申2957号案件认为：投资人关于“在目标公司不能履行回购义务时支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。目标公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，原股东的担保义务亦未成就。

该观点的基本裁判逻辑为民法典第七百零一条规定的保证人抗辩权。但该裁判观点忽略了目标公司回购股权义务存在履行不能的情况时，保证股东行使回购权为股权转让，并不受减资程序的限制。

3.实务建议

在目标公司无法完成减资程序时，投资人虽无法主张强制启动减资程序或径行要求履行回购义务，但可以主张迟延履行的违约责任，在合同约定的情况下，亦可追究担保股东的责任。因此，目标公司作为回购义务主体时应当增加股东、实际控制人等作为担保人，且承担担保责任的条款触发条件及回购流程应当明确，如约定：“在收到投资人发出的回购要求后，应当于多少日内做出减资决议，……，如不能在X日内达成减资决议的担保人应当履行回购义务”，而不是简单约定在目标公司不能履行回购义务时承担担保责任。

此外，诉讼中在公司出现减资不能的困境时，诉讼请求应当主张违约金（应当在投资合同中予以明确约定），避免简单地以约定的回购价款作为损失主张，防止法院认为其实质是变相要求目标公司回购，进而造成败诉的不利结果。

二

定向减资的表决权比例上升

1.2/3表决权的裁

新公司法出台前，明确规定减资决议经代表2/3以上表决权的股东通过即可。多数法院在定向减资时亦支持了这一表决比例。

案例：（2018）沪民申1491号案件裁判观点可以概括其裁判逻辑：遵循对公司重要事项的资本多数决原则，注册资本的增减必然涉及具体股东出资额及出资比例的变化，强求达成一致意见才能对注册资本进行增减，有违公司法关于股东会的议事方式和表决程序设定的初衷。

2.一致同意的裁判观点

在部分案件中，法院认为公司定向减资应当经过全体股东的一致同意。

案例1：在上海一中院、上海浦东法院联合发布自贸区司法保障十大典型案例之三：华某诉S企业公司决议纠纷案中，法院认为：“定向减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可作出不同减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构……在定向减资后，个别股东持股比例的增加，在实质上增加了对外所承担的风险，在一定程度上损害了个别股东利益。”

案例2：江苏省无锡市中级人民法院发布公司诉讼十大典型案例（2021-2022）中也可见同样的裁判观点，（2021）苏02民终7112号案件中法院认为：“如果进行不同比例减资，则相当于重新调整公司的持股比例，会改变公司原来以一致决所形成的股权架构，此时当然也应由股东以一致决形式作出相应决议。因此，对于不同比减资，除全体股东或章程另有约定外，应当由全体股东一致同意。”

3.新公司法有关定向减资的要求

以上案件的裁判观点深刻地影响了我国有限责任公司的资本制度和公司治理。新公司法关于公司减资程序第224条第三款规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”该规定为司法裁判预留了空间，一定程度为定向减资表决权比例突破2/3比例提供了依据，是对上述裁判案例的吸纳。在全体股东另有公司章程另有规定的情况下，实践中对定向减资的表决权比例将提出更高要求，而这亦会增加对投资人通过股权回购方式实现退出投资的难度。

4.实务建议

因此，投资人在后续投资过程中应当重点关注公司章程对定向减资表决权比例要求的约定。投资协议建议将全体股东作为合同主体，就减资程序的出席及表决问题予以约定，可设置减资程序的一致行动条款，同时细化违约责任条款，针对公司及股东的减资配合义务约定的具体违约金，如无法具体到减资义务，至少约定明确的不履行义务的违约责任。

此外，投资人可考虑在投资时预先作出减资决议，此类预先决议在司法实践中虽然还存在一定争议，但可为投资人多增加一层保障。以上内容投资人均需重点关注新股东对相关条款的态度，注意在新股东进入公司时做必要的安排。

三

债权人保护程序的限制及违法减资责任规则的补足

1.减资程序中对债权人的有效通知

股权回购必须履行减资程序，其核心在于考虑到投资方具有目标公司股东和债权人的双重身份，实质是为正确处理公司股东和债权人之间的关系。因此，减资程序是否能够充分保障债权人利益，亦是决定减资程序是否合法有效的重要内容。

（1）通知范围-减资工商变更完成之前的所有债权人

公司减资时对债权人身份的界定和有效通知的判断至关重要，应当通知所有债权人。

案例：人民法院案例库公布的上海博某数据通信有限公司诉梅某信息科技（苏州）有限公司、杨某林、陈某兰等买卖合同纠纷案的裁判观点对该问题的司法裁判具有指导意义，关于债权人的范围，法院认为：“应通知的债权人范围不仅包括股东会形成减资决议时已确定的债权，还包括减资决议形成后至工商登记变更前产生的债权，此外，公司工商登记变更之前发生的未届清偿期债权和尚存争议债权的债权人亦属于已知债权人。”债权发生时间在减资工商变更完成之前，债权类型不仅包含已确定的债权，还包括未届清偿期债权和尚存争议债权，均在通知范围之内。

（2）通知方式-公告通知与书面通知相结合

关于通知方式，法院认为：减资通知方式分为书面通知和公告通知，立法目的旨在保护债权人的信赖利益和知情权，采取书面通知的方式，方能确保债权人收到减资通知。而公告通知作为一种拟制通知的方式应当是对书面通知的一种补充，仅适用于无法找到或者通知到的债权人。即公司应当同时适用公告通知和书面通知，对能够通知到的债权人，公司必须以书面方式通知，并同时在报纸上公告通知。新公司出台后，公司可自行选择国家企业信用信息公示系统公告或报纸公告。

2.违法减资责任承担

在该案中法院还明确：公司怠于履行上述通知义务的，有过错的股东应在违法减资范围内对公司不能清偿部分承担补充赔偿责任。新公司法新增第226条弥补了原公司法欠缺的减资责任规则，明确“违反本法规定减少注册资本的，股东应当退还其收到的资金，减免股东出资的应当恢复原状；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。”这一规定亦是对上述裁判观点的呼应。结合案例推知，新公司法第226条规定的责任类型为过错责任、补充责任。上述案件中，一名未进行减资的股东因同意定向减资的决议，需在减资范围内承担补充赔偿责任，因此股东过错的判断不以股东在减资程序中是否获利为要件，其核心应聚焦于减资程序本身是否违法，是否侵害外部债权人的利益。另外，对董事、监事、高级管理人员的责任细化，亦将一定程度增加公司内部顺利通过减资程序难度，这也是投资人需要关注的问题。

3.实务建议

投资人应当积极参与减资程序，保障减资程序的规范化开展，避免因存在减资程序瑕疵造成后期被追责的不利境地。除严格按照公司法第二百二十四条规定的流程外，应当格外关注债权人保护程序，尽可能全面地通知债权人。在不充分了解公司实际经营状况时，可以向目标公司发送函件要求其进行披露或明确说明通知债权人的要求并保留好相关证据，在出现纠纷时可进行无过错抗辩。

结语：新公司法对定向减资表决问题的例外规定及违法减资责任主体的细化和明确，将对投资人能否顺利实现回购退出提出更高要求。但回购退出作为投资风险防控的重要防线仍将被大量适用，在定向减资程序日益严格和规范的情况下，投资人应当进一步在合同中细化回购流程并针对不同阶段的回购进展约定具体且操作性强的违约责任；同时应当强化公司实际控制人或股东的担保责任，为目标公司出现履行不能的情况保留退路；在减资过程中，投资人也应当全程参与并注意规范化把控，防止因程序瑕疵造成不利后果。