Q4营收增速25.44%成考验！泸州老窖大客户依赖与高存高贷惹争议

飞天茅台的批价变化是白酒行业景气的代表。今年飞天茅台批价大幅度下滑，从年初的2960元/瓶下跌到11月25日的2250元/瓶。五粮液和泸州老窖同为高端白酒企业之一，五粮液的批价基本保持稳定，普五年初为960元/瓶，11月25日为950元/瓶；而泸州老窖的国窖1573批价下滑幅度更大，从年初的875元/瓶下滑到11月25日的850元/瓶。

从股价表现来看，泸州老窖今年也大幅跑输同行。截至11月26日上午收盘，泸州老窖年初至今股价下跌19.45%；同期五粮液上涨7.31%，贵州茅台下跌10.81%。

年度目标完成困难，董事长薪酬高于同行

泸州老窖于1994年在深交所上市，是深市第一家白酒上市企业。泸州老窖主要产品包括“国窖1573”、“泸州老窖”、“泸州老窖特曲”、“百年泸州老窖窖龄酒”、“泸州老窖头曲”和“泸州老窖黑盖”等系列白酒。

泸州老窖今年年初制定的年度经营目标为营收同比增长不低于15%，2023年泸州老窖营收为302.3亿，则今年泸州老窖营收至少要达到347亿元。今年前三季度泸州老窖实现营业收入243.04亿元，同比仅增长10.76%；归母净利润115.93亿元，同比增长9.72%。其中第三季度泸州老窖营业收入73.99亿元，同比增长0.67%；归母净利润35.66亿元，同比增长2.58%。

为了达到今年的年度营收目标，泸州老窖必须在第四季度实现至少104亿元的营业收入，对应去年同比增长25.44%。然而，今年泸州老窖营业收入第一季度、第二季度和第三季度分别同比增长20.74%、10.51%和0.67%，营收增速呈现持续下滑趋势，第四季度营收要实现25.44%的增长，想必难度颇大。

合同负债通常代表经销商打款的积极性，当企业收到款项发货后，合同负债会转变为收入。因此，合同负债减少一般预示着下个季度企业收入增加的困难。今年前三季度，泸州老窖合同负债26.54亿，同比下滑10.38%；今年第三季度泸州老窖收入和合同负债的和为77.11亿元，同比下降7.96%。受限于今年商务需求的疲软，以及千元价位段市场竞争的加剧，导致国窖1573动销面临较大压力。进入四季度，泸州老窖收入增速预计将继续呈现放缓态势。

泸州老窖的渠道分销模式导致公司对大客户依赖度高。泸州老窖设立了三大品牌专营公司，统管渠道分销。在品牌专营公司之下，依托不同地区的特点，又设立了三种管控模式。第一种模式是子公司模式，即在需要持续培育的市场，直接设立子公司掌控市场；第二种模式厂商1+1模式，即在销售受阻的区域，经销商组建品牌专营公司，厂方人员主导销售；第三种模式是经销商主导开发，厂家派驻人员辅助监督。

泸州老窖对大客户依赖度高会面临较大的风险，当白酒行业景气度下降时，大客户一旦库存积压，将严重影响泸州老窖的销售额。2023年泸州老窖前五名客户销售额占全年的比重高达62.28%。而贵州茅台、五粮液、山西汾酒和古井贡酒前五名客户销售额占全年的比重均不足15%。

2023年不同白酒企业前五大客户占销售额比例

数据来自wind

今年白酒行业的景气度下降，而泸州老窖的库存增加，也释放了一个不利信号。今年前三季度泸州老窖存货123亿，同比增长11.73%。更令人担忧的是，泸州老窖的营运能力也在变差，存货周转率逐年下降，由2021年的0.49下降到2023年的0.33，今年前三季度这一指标达到0.23。

酒仙集团董事长郝鸿峰曾公开表示，“由于市场需求疲软，今年白酒销售减少了20%到30%，动销放缓带来了渠道库存的增长，虽然渠道库存水平无法全面统计，但现在经销商库存已经处于一个临界点，如果厂家再继续压货，会面临崩盘风险”。

实际上，近年来泸州老窖的经销商队伍一直在缩减。从2020年2221家经销商，减少到了2023年1814家。面对今年白酒市场需求的放缓以及渠道库存积压的双重压力，泸州老窖的经销商数量很可能还将进一步减少。

数据来自年报

泸州老窖在产品质量安全与售后服务方面尚存在不足。截至2024年11月25日，在黑猫投诉平台上，有关泸州老窖的投诉高达1130条。部分消费者投诉称“泸州老窖在抖音发布赠送小酒活动，领取小酒后再查看就没有订单了”；还有消费者反馈“在泸州老窖官方商城购买产品后一直不发货”。

图片来自黑猫投诉

泸州老窖今年面临一系列压力，董事长刘淼2023年的薪酬却高达166.2万。而同行业的五粮液、山西汾酒、老白干酒和迎驾贡酒董事长2023年的薪酬都在91万元以下，迎驾贡酒董事长薪酬最高也只有90.6万，老白干酒和五粮液董事长薪酬只有60万左右。另外刘淼持有泸州老窖28.81万股，持股市值高达5169万。刘淼1991年进入泸州老窖工作，曾任泸州老窖股份公司采供处处长，策划部部长，总经理助理兼销售公司总经理等职位。2015年6月至今刘淼担任泸州老窖董事长。

图为 泸州老窖董事长 刘淼

2015年刘淼上任泸州老窖董事长，就提出了“重回前三”的口号。然而，多年来泸州老窖始终未能实现这一目标，且今年行业第三的位置已经被山西汾酒占据。

存贷双高惹争议

泸州老窖的财务报表呈现“存贷双高”的特点。如下表，2023年泸州老窖有息资产273.8亿，其中货币资金259.52亿、交易性金融资产14.27亿；而有息负债却高达115.8亿，有息负债中长期借款100亿、应付债券14.99亿、一年内到期的非流动负债0.79亿。

不仅仅是2023年，2024年一季度、二季度和三季度，泸州老窖财务报表都呈现出高货币资金、高借款的特点，也就是“存贷双高”。而同行业的五粮液、山西汾酒、古井贡酒和洋河股份账上虽有大量货币资金，但都没有短期借款或者长期借款。

数据来自wind

据2023年报数据显示，五粮液、山西汾酒、古井贡酒和洋河股份均呈现出“高有息资产、低有息负债”的特点，两者比值最高达到7697，最低为11。其中五粮液2023年有息资产1154.56亿，有息负债0.15亿；山西汾酒有息资产38.25亿，有息负债3.45亿；古井贡酒有息资产166.86亿，有息负债0.25亿。相比之下，泸州老窖则呈现出高有息资产与高有息负债并存的情况，有息资产为273.79亿，有息负债为115.78亿。两者的比值仅为2.36，远远低于其他白酒企业。

数据来自wind

为了排除特殊年份特殊事件的影响，下表中列出了2024年三季度各家白酒企业有息资产和有息负债，均显示泸州老窖高有息资产和高有息负债特点，而五粮液、山西汾酒、古井贡酒和洋河股份则是高有息资产、低有息负债。具体为：泸州老窖有息资产321.15亿，有息负债125.49亿；五粮液有息资产1251.12亿，有息负债3.58亿;山西汾酒有息资产109.27亿，有息负债1.59亿；古井贡酒有息资产169.54亿，有息负债2.14亿；洋河股份有息资产271.58亿，有息负债0.24亿。

数据来自wind

一般来说，企业在正常经营中，账上有足够的货币资金能够维持运营，就会减少借款，因为高额的利息会减少企业的盈利。除非是有息资产的利率高于有息负债的利息，企业相当于利用利率差来盈利，这样相当于存款利率高于贷款利率，然而，在实际操作中，要实现这种情况可能会比较困难。

谈及“存贷双高”，泸州老窖董事长刘淼表示，公司根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，优化资本结构，有利于提高资本回报及公司收益。

然而，泸州老窖近几年的资本支出和其它白酒相比并不算高，这与董事长刘淼提到的“开展重要项目建设”有出入。以2023年为例，泸州老窖购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金为15.02亿，低于五粮液的29.57亿和古井贡酒的23.81亿，高于洋河股份的11.12亿和山西汾酒的4.85亿。值得一提的是，除了泸州老窖，其它几家企业并没有借款。

近几年购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金

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