本周首席核心观点集

首席核心观点集（2024年11月18日–11月24日）

一、 本周要点

李迅雷（中泰国际首席经济学家）：明年财政赤字率有望提升至3.5%-4%，需突破需求瓶颈

李迅雷首席认为，最新出台的化债政策是对前期一揽子增量政策的具体落实，将有效减轻地方化债压力。他预计明年专项债额度将达5万亿元，超长期特别国债规模至少2万亿元，一般国债额度提高，财政赤字率有望提升至3.5%-4%，具体的财政预算可能要等到明年两会前才能形成一致预期。基于目前的地缘政治格局与贸易合作模式，美国通胀预期上升可能会对人民币汇率带来不利影响，使降息节奏放缓，进而影响房地产市场，同时，美国对进口商品的关税加征可能大幅提高中国的出口成本，外需是个不可控的变量，应将扩大内需作为明年重点。

邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）：经济工作会议到明年两会，将是第二波政策的窗口期

中国目前面临着债务、人口、海外逆全球化形成的债务通缩循环，想要打破这一循环，第一波的政策力度是不够的。邢自强表示，解决债务问题是打破近期通缩循环关键的一步，其意义不亚于直接的需求侧发力。邢自强认为，中央经济工作会议到明年两会，将是第二波政策的窗口期。财政部或将使用4000亿元债务限额结余空间并用好未使用的地方专项债资金，估计2.3万亿元维持年底前的基本财政支出。明年预计政府将推出2万~3万亿元的财政刺激来支持债务置换、房地产去库存以及适度的消费刺激和社保福利举措。这或将扩大明年广义财政赤字（占GDP比重）1~2个百分点。更长远来看，想要打破通缩，还是要从需求端、消费端入手。第三波政策建议动用中央政府资产负债表帮助消化房地产库存的“堰塞湖”，缩短房地产调整时间，改造成保障性住房，并将其转化为社会保障福利；充实农民工群体的社保账户；通过补贴、补贴、税收、按揭成本优惠、职场保护、养老账户改革等综合政策扭转人口下行的趋势。

二、 经济前瞻

李迅雷（中泰国际首席经济学家）：明年财政赤字率有望提升至3.5%-4%，需突破需求瓶颈

李迅雷首席认为，最新出台的化债政策是对前期一揽子增量政策的具体落实，将有效减轻地方化债压力。他预计明年专项债额度将达5万亿元，超长期特别国债规模至少2万亿元，一般国债额度提高，财政赤字率有望提升至3.5%-4%，具体的财政预算可能要等到明年两会前才能形成一致预期。基于目前的地缘政治格局与贸易合作模式，美国通胀预期上升可能会对人民币汇率带来不利影响，使降息节奏放缓，进而影响房地产市场，同时，美国对进口商品的关税加征可能大幅提高中国的出口成本，外需是个不可控的变量，应将扩大内需作为明年重点。

邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）：经济工作会议到明年两会，将是第二波政策的窗口期

中国目前面临着债务、人口、海外逆全球化形成的债务通缩循环，想要打破这一循环，第一波的政策力度是不够的。邢自强表示，解决债务问题是打破近期通缩循环关键的一步，其意义不亚于直接的需求侧发力。邢自强认为，中央经济工作会议到明年两会，将是第二波政策的窗口期。财政部或将使用4000亿元债务限额结余空间并用好未使用的地方专项债资金，估计2.3万亿元维持年底前的基本财政支出。明年预计政府将推出2万~3万亿元的财政刺激来支持债务置换、房地产去库存以及适度的消费刺激和社保福利举措。这或将扩大明年广义财政赤字（占GDP比重）1~2个百分点。更长远来看，想要打破通缩，还是要从需求端、消费端入手。第三波政策建议动用中央政府资产负债表帮助消化房地产库存的“堰塞湖”，缩短房地产调整时间，改造成保障性住房，并将其转化为社会保障福利；充实农民工群体的社保账户；通过补贴、补贴、税收、按揭成本优惠、职场保护、养老账户改革等综合政策扭转人口下行的趋势。

管涛（中银证券全球首席经济学家）：美联储降息如何影响中国股债汇

9月FOMC会议披露的点阵图显示，年内美联储或还有50个基点的降息，2025年和2026年还各有100个和50个基点。到2026年底，联邦基金利率降至2.9%的中性水平。根据鲍威尔披露的未来美联储降息的节奏和力度，其实对应着美国经济的三种前景。第一种是软着陆，即美国通胀持续向2%的目标回落，就业市场保持强劲。第二种是不着陆，即美国通胀向2%回落受阻甚至出现二次通胀，就业保持强劲。第三种是硬着陆，即美国通胀意外下行或失业率意外跳升，经济增长突然失速。同时也不能忽视外围市场波动对A股的传染效应。一是美国高科技股估值泡沫化被证实，再现本世纪初互联网泡沫破灭，有可能拖累美国经济陷入衰退，美国上市公司盈利恶化；二是受美国二次通胀风险上升的影响，市场对于美联储紧缩立场重新评估，引发美股巨震。

高瑞东 赵格格（高瑞东系光大证券首席经济学家）：特朗普第一任期，中美交锋全复盘

正如民主党继承关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普将吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。展望：逆全球化加速、“更特朗普”、逆水行舟自当更加勉力。正如民主党继承关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普将吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：中美税制及税负比较（2024）

未来财政形势总体仍将处于紧平衡态势，收支矛盾还可能阶段性加剧。随着中国产业结构变化，工业经济向服务业经济和数字经济时代转变，原来的财税体制要做出适应性调整，还要服务于绿色发展、应对老龄化、推动科技创新、构建新发展格局、统筹发展和安全等方面。

一是稳定宏观税负，落实和完善既有减税降费政策，推动减税降费从数量规模型转向效率效果型，保障财政可持续性。二是深化税收制度改革，完善税收体系。三是优化财政收入结构，划转部分国有资产充实社保基金的前提下，适度降低企业社保费负担，研究探索社保费改税，并进一步规范非税收入，坚决遏制“远洋捕捞”式罚没。建议：稳定宏观税负，推动减税降费从数量规模型转向效率效果型，中长期推动税制改革。

赵伟 （申万宏源证券首席经济学家） “红潮”过后：特朗普2.0政策展望

特朗普政治资本空前壮大，2.0时代政策基调更鹰派。特朗普2.0政策基调或更加“美国优先”。特朗普2.0政策手段或更为强硬。特朗普2.0内阁：鹰派主导、政策一致性加强，贸易战缓冲垫或消失。特朗普2.0内阁成员以非建制派为主，对华更加鹰派、政策一致性和执行力加强。内阁在两个层面对特朗普施政产生影响：一是政策落地时间。第二个层面的影响是政策实施方式，尤其是贸易政策。三、特朗普2.0施政节奏：施政三阶段或重演，贸易战落地可能加速。特朗普2.0的施政节奏或加快，内阁架构可使各项政策同步推进，先后关系更可能是程序上的。预计新一轮关税明年二、三季度落地。特朗普现有政策或加大明年“滞胀”风险。

黄文涛（中信建投证券首席经济学家）：跨越贸易摩擦 推动转型升级

特朗普上个任期挑起贸易争端至今7年间，中国出口显示出强大韧性，内需和非美市场出口对冲了关税负面影响，贸易摩擦促使中资企业加快出海步伐，中国在全球的贸易地位持续上升。2. 在此期间，中国经济结构持续优化转型升级，经济发展对房地产行业的依赖程度下降，制造业投资支撑作用不断增强，新动能新优势不断聚集。3. 展望未来，高质量发展将催生一系列经济新亮点，如新一代信息技术与人工智能、新能源与新能源汽车、低空经济、高端制造等。

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：贬值之中的“积极信号”

短期来看，人民币贬值压力或暂告段落。第一，历史经验显示，“低悬念下胜选”选举落地后交易一般延续约10个交易日。第二，大选落地以来，美德利差仅小幅走阔7bp，但美元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月美国制造业PMI已现疲态，前期金融条件收紧的冲击或继续显现。第四，历史回溯来看，11、12月的年终结汇潮中，人民币汇率多有支撑。中期而言，关税等政策冲击下汇率的压力仍需关注、但或相对可控。中性情形下，特朗普可能在百日新政后，发起新一轮对华贸易战，预计在2025年三、四季度生效；参照上一轮经验，人民币贬值压力或提前1-2个季度显现。但一方面，2023年以来的贸易顺差中，我国积累了更多“待结汇资金”、规模约1239亿美元；另一方面，宏观政策有望加码，或将对冲部分冲击。

钟正生（平安证券首席经济学家）：向完成预算目标迈进——2024年10月财政数据点评

1-10月全国一般公共预算收入同比下降1.3%；一般公共预算支出同比增长2.7%。全国政府性基金预算收入、支出分别同比下降19%、3.8%。公共财政收入进一步恢复，财政收入增长受非税收入拉动仍大。中央财政收入增幅更大。10月国内增值税对财政收入的拖累从4.2个百分点收窄至0.4个百分点，经济整体活跃度有所提升，不过，进出口相关税种对财政收入产生拖累。广义财政支出同比转正，政府性基金收入仍受土地出让收入拖累，但政府性基金支出降幅显著收窄。政府性基金收、支距离完成预算目标仍有较大差距。

汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家） 2025-26年中国经济展望：政策支持将是关键

汪涛研究团队预计2025年中国GDP增速放缓至4% 左右。美国加征关税的时点和幅度、中国出台政策支持的时点和规模都可能与我们的基准预测存在偏差。美国进一步收紧对科技行业的限制措施、或更激进地推进与中国脱钩可能给中国经济增长带来额外的下行风险。如果结构性措施和改革政策更快落实，或将提振国内市场信心和经济增长。此外，在本轮房地产下行周期中，房地产市场的企稳时点也难以预测。汪首席预计2025-26年政府或加码财政扩张，从而补充地方政府综合财力、支持基建投资，并推动房地产市场企稳。不过，随着经济增长势头放缓，我们预计CPI通胀增速可能在2025年放缓到0.1%、2026年小幅下跌0.2%。

张明（中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）：中缅边贸往来中的人民币国际化问题——基于云南省瑞丽市的调查研究

促进周边国家跨境往来中人民币的使用是稳慎扎实推进人民币国际化的关键一环。为深入了解中缅边贸往来中人民币国际化的真实现状与难点障碍，作者选择云南省瑞丽市作为调研地，通过对瑞丽市政府部门、金融机构、代表性边贸企业的走访调研发现：第一，缅甸单方面设置贸易壁垒以及缅甸政局不稳定引发的经济政策不确定性是导致瑞丽与缅甸边贸疫情后未恢复的主要原因；第二，瑞丽市跨境金融基础设施较为薄弱、中缅两国缺乏金融制度上的顶层设计，造成瑞丽市人民币跨境结算渠道通而不畅、人民币现钞跨境调运明显受限；第三，在边民互市结算与个人NRA账户结算两大边贸创新业务上，依然存在着合理边贸资金被退回、合法跨境资金往来因反洗钱等政策被冻结等障碍。为提高中缅边贸往来中人民币国际化水平，调研组提出了促进中缅双方顶层交流、与缅甸建立贸易金融伙伴关系，完善便利人民币跨境结算的制度设计等政策方案。

钟正生（平安证券首席经济学家）：房地产止跌回稳：现状、基础与再思考

钟正生团队在梳理了截至2024年9月本轮房地产各项相关指标的调整程度，综合判断中国房地产是否具备了止跌回稳的客观基础，并指出当前制约房地产止跌的主要堵点。对于房地产止跌回稳再思考：第一，当前房地产调整有没有到位？从国际经验来看，2000年以来不少国家都曾出现大于20%的房价调整，中国大陆目前的平均降幅仍属温和。若能采取有效措施扭转预期，有利于促进居民重新“入场”，更好支撑房地产市场止跌回稳。第二，如何实现房地产止跌回稳？要稳固房地产销售向好势头，将已经存在的购房能力转化为购房意愿，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳预期的基础，同时打通“保障房收储”政策的堵点。第三，如何平衡严控增量与地方财政收入？需要看到，“土地财政”模式不可持续，开发地方财政新主体来源是大势所趋；短期内通过激活房地产销售，可在市场力量的作用下使地方政府土地出让自然回温。

王涵（兴业证券董事总经理、首席经济学家）：欲“祸水外引”而不能？——特朗普2.0的执政思路和现实约束——经济专题研究第三期

笔者认为，特朗普再次胜选，无论从美国外部环境还是内部情况来看，本轮都与上一轮有所不同。特朗普1.0版本所面临的内政外交空间相对宽裕。相比特朗普上一任期，从国际环境来看，当前，尽管美国仍被普遍认为是“超级大国”，但其国际影响力正在减弱。当前美国也存在各种内部问题，财政平衡的压力——赤字持续扩大，债务滚动压力上升；美股估值处于高位，行业结构面临调整；美元的困境：“小院高墙”和全球货币体系的矛盾。对于美联储来说，除了其传统的关注点——就业与通胀——之外，可能还不得不同时关注维持美元吸引力以及维系美债可持续性的问题，但这两个目标对联储的诉求是矛盾的；考虑到美国近8年来内外部环境的变化，即使美国政府试图再次“祸水外引”也可能“欲外引而不能”。

李迅雷（中泰国际首席经济学家）：讨论《民营经济促进法》：公正执法与改革助力更重要

民营经济当前面临的问题与经济结构和增长模式密切相关，仅靠立法无法完全解决，必须依赖经济结构的再调整和深化改革。如果能通过优化政府、企业和居民三大部门之间，以及中央与地方、国企和民企、高收入与低收入居民之间的收入分配结构，让沉积的生产要素运转起来，则中国经济潜在增长率可以明显提升。这方面的政策空间很大，虽然法律与立法层面非常重要，但这还不足以解决当前民营企业面临的诸多问题。无论是国企改革还是财税体制改革，都蕴藏着巨大的潜力，可以为发展国有和民营经济发展的“两个毫不动摇”提供有力支持。

高瑞东（光大证券首席经济学家）：2025年资产价格展望

笔者团队预计美国经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓。特朗普横扫大选，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构成支撑。预计2025年美国通胀中枢为3.5%-5.3%，美联储降息节奏预计偏缓。国内经济瞭望：加快改革、重启循环、经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。走出低通胀，CPI同比中枢或将修复至0.8%左右。预计2025年目标赤字率设定在3.5-4.0%、货币政策维持支持性立场，降息降准均有空间，关注结构性货币政策工具对资本市场的支持。中美关系方面：逆全球化加速、“更特朗普”、长期缠斗，大类资产：A股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途。

三、 投资策略

程实（工银国际首席经济学家、董事总经理）：分化中的机遇与挑战

当前，全球经济和金融市场正面临三大关键因素的交织影响：全球利率环境重塑、地缘政治的不确定性、汇率波动放大。上述因素相互作用，将深刻影响未来经济增长以及金融市场走向。首先，主要央行货币政策调整尤其是美联储进入降息周期，正重塑全球利率环境。其次，地缘政治的不确定性进一步加剧了全球经济的不稳定性，不仅对企业信心、跨国投资和商业活动造成影响，还可能引起能源市场波动和供应链中断，给全球经济带来更多挑战。最后，货币政策分化和利差变化使汇率波动加剧，进一步影响国际资本流动和资产配置。全球货币政策分化进一步增加了各国经济周期错位共振的复杂性，需在维持经济增长与确保金融稳定之间进行平衡和抉择。

洪灏（思睿集团首席经济学家）：明年需要出台非常大力度的政策措施，中国电动车正在开拓美欧以外的市场

洪灏认为，如果关税大幅提高人民币汇率将面临更大压力。中国电动车正在开拓美国和欧洲以外的市场。洪灏首席认为，未来三年内的6万亿化债计划，将在一定程度上对地方政府的债务负担起到缓解作用。目前市场上至少有4亿平方米的未售库存，相当于市场一年的供应量。如果再加上二手房和在建的项目，目前的库存可能相当于三年的销售量。所以，明年需要出台非常大力度的政策措施。

四、 货币和经济政策

管涛（中银国际全球首席经济学家）：人民币汇率反弹暂停，银行结售汇顺差延续——10月外汇市场分析报告

10月份，美联储宽松预期降温叠加美国大选变化，驱动美元指数创今年以来最大单月涨幅，人民币汇率重新走弱，但并未积累较强贬值压力，多边汇率指数继续上涨。

10月份，跨境资金净流入放缓，主要是因为证券投资项下资金转为净流出，境外投资者继续减持境内人民币债券。当月，货物贸易跨境资金净流入连续三个月创历史新高，持续发挥跨境资金流动的稳定器作用。在人民币汇率重新走弱的情况下，银行结售汇顺差环比收窄，市场主体即期和远期结汇意愿显著减弱，反映汇率预期偏贬值方向。

杨德龙（前海开源首席经济学家）：明年我国货币政策和财政政策依然有较大空间

自9月24日政策转向以来，多部门陆续出台了一揽子重磅增量政策，扭转了投资者对经济增长的预期，同时改变了资本市场不断下行的走势，大盘一度出现放量暴涨态势。对于政策空间的预期，也成为决定第二波行情何时到来及能够走多高的决定因素。从目前出台的宏观政策来看，体现了中央全力拼经济的决心。在货币政策方面，降息、降准、下调存量房贷利率，以及通过公开市场操作释放流动性，保持流动性合理充裕。在房地产政策方面进行逆周期调节，全国除北上深以外的所有城市逐步取消限购措施，释放更多刚性需求，降低首套房和二套房的首付比例，同时下调房贷利率等。在财政政策方面，财政部推出了10万亿元化债计划，将地方政府隐性负债显性化，大幅降低贷款利率，减轻地方政府还本付息的压力，使地方政府能够腾出更多资金和精力拉动投资、带动消费、改善民生。