券商合并加速落地，西部证券溢价收购国融证券，有望形成双赢格局

文丨惠凯 编辑丨承承‍‍‍‍‍‍

西部证券收购国融证券股权，溢价率过50%。此次合并后，公司营收规模将跃居行业20名左右。

西部证券近期公布收购国融证券的价格为38.2亿元，较国融证券净资产溢价率超过50%，超过不久前浙商证券并购国都证券的溢价率。对于此次收购，西部证券表示，本次交易完成后，公司的资产规模、归母净利润将有一定幅度的增加，有利于进一步提高公司证券业务的影响力和市场竞争力。

西部证券溢价51%收购国融证券

11月7日, 西部证券发布公告称，董事会同意公司通过协议转让的方式、受让北京长安投资集团有限公司等8家公司合计持有的国融证券11.51亿股股份（占总股本64.6%），本次股份转让价格为3.32元/股，转让价合计38.25亿元。

对于此次收购，西部证券称本次交易完成后，公司的资产规模、归母净利润将有一定幅度的增加，有利于增强公司抗风险能力和持续经营能力。本次交易符合公司战略规划，有利于公司优化资源配置，加强资源整合，进一步提高公司证券业务的影响力和市场竞争力，充分发挥公司现有业务优势与国融证券业务协同效应，有利于公司和投资者利益。

此次交易有一定的溢价率。据西部证券公告显示，经市场法评估，2023年底国融证券股东全部权益的市场价值为60.4亿元，较归属于母公司股东的账面净资产增值了20.4亿元，溢价率达51%。Wind显示，国融证券2021年-2023年的年度营收分别是14.44亿元、6.98亿元、9.67亿元；归母净利润波动较大，近几年有明显下滑，2021年-2023年分别实现了3.06亿元、-2.5亿元、0.39亿元。2023年底，国融证券归母股东权益是40.01亿元，而当年的0.39亿元归母净利润不及其1%。

对比不久前浙商证券收购国都证券给出的估值，此次西部证券收购国融证券的估值相对较高。公告显示，今年5月浙商证券拍下国都证券7.7%的股权，交易对价为10亿元，彼时国都证券的估值约为130亿元；6月，浙商证券再次斥资9.1亿元拍下国都证券5.95%股权，彼时国都证券的估值上升为153亿元。国都证券2023年末的股东权益是108.6亿元，两次交易的溢价率分别大约是20%、40%，均低于此次西部证券并购国融证券的溢价率。国都证券相比国融证券业绩更高和更稳定，其2022年、2023年的归母净利润分别为3.55亿元、7.23亿元，要明显高过国融证券同期表现。

国融证券的溢价率较高，一方面可能和近期行情变化有关。今年9月底以来，A股强劲反弹，券商股价大涨，估值显著改善，而西部证券此时收购国融证券，估值可能也跟随着股市的上涨而水涨船高。另一方面，相较于浙商证券在资本实力、地域等方面的优势，国都证券对浙商证券的必要性稍低，而国融证券对于西部证券的补强意义更大。

合并后营收规模跃居行业20名左右

和A股上市券商对比，国融证券的体量较小。Wind显示，2023年A股上市券商营收最小的三家公司是太平洋、红塔证券、华林证券，营收规模分别是13.71亿元、12.01亿元、10.15亿元，均高于国融证券9.67亿元的营收，三家券商去年的归母净利润分别是2.51亿元、3.12亿元、3169万元。在A股主板IPO强调“大盘蓝筹”监管导向的当下，国融证券独立IPO难度很大，对公司的融资和补充资本形成较大制约。

国融证券本来是有上市意愿的，其于2016年以4.98元/股价格向杭州普润、天津吉睿企业管理咨询合伙企业、横琴鑫和泰道投资管理中心、北京用友科技有限公司、宁夏远高实业集团共5家股东发行了3.26亿股后，启动了上市辅导，但随着国融证券IPO上市失败，杭州普润等针对国融证券和大股东长安集团的IPO对赌补偿发起民事仲裁赔偿，并于2023年末胜诉。

此次国融证券被西部证券并购后，有望形成1+1≥2的效果，既在提升西部证券规模的同时，又能解决国融证券股权和资本金方面的短板。Wind显示，西部证券2023年末的股东权益是281亿元，A股券商中排25名左右，加上国融证券后，排名将超越浙商证券、长城证券、国金证券等同业，跃居A股上市券商20名左右。营收规模上，西部证券2023年营收68.9亿元，排A股券商22名左右，加上国融证券的9.7亿元后，营收总规模将超越长江证券、方正证券，排名跃升2名，排在兴业证券、光大证券等大型券商之后。

员工规模的增长更为显著。按照中国证券业协会的数据，西部证券最新员工人数有2700人左右，国融证券将近1700人，加起来达到4300多人，跃升到全行业20名左右，超过平安证券、财通证券、国元证券等中型券商。

国融证券股权冻结问题待解决

合并对于国融证券来说意义更大。在IPO无望、市场震荡下跌、券商竞争激烈的综合压力下，国融证券近几年员工规模有所萎缩。中国证券业协会官网数据显示，2023年2月时，国融证券员工达1925人，至2024年11月初的最新数据，国融证券员工数已减少到1685人，降幅达13%。其中，一般证券业务岗的员工减少约110人；投行部门的保代减少3人；分析师团队降幅最大，去年2月尚有6位注册分析师，目前仅剩下3位。

一般来说，券商的主要业务包括经纪、投行、自营、卖方。从部门员工规模的差距来看，西部证券合并国融证券研究团队难度相对较小。证券业协会数据显示，西部证券当前的注册分析师有66人，占绝对优势。不过，在公募基金降低管理费、减少席位佣金的现实压力面前，合并后的卖方团队如何解决盈利和业务转型问题，还需观察。

至于投行部门，西部证券、国融证券的注册保代分别是80人、33人。Wind显示，2023年以来，西部证券、国融证券的IPO保荐承销业务单数分别是2笔、1笔，合并可能需要一定时间。在经纪业务上，国融证券虽注册地位于内蒙，但在北京、长三角、珠三角等主要市场有多家分支机构，这是国融证券的一大优势。

证券业协会官网显示，国融证券旗下有约70家营业部，其中上海5家、北京6家、浙江6家、广东9家，在陕西仅两家营业部。西部证券近百家营业部中，超过50家位于陕西省内，在广东的营业部只有5家，且多数集中在深圳，在北京的营业部有两家。因此，就经纪和财富管理部门来说，合并有助于改善西部证券的地理布局，国融证券的多数员工也有望得到留用。

不过，西部证券并购国融证券仍需解决一些障碍，比如股权冻结问题。公开信息显示，国融证券的大股东长安投资集团由于上市对赌回购等风险，其持有的国融证券股权被冻结。企查查也显示，今年1月，在青岛国信发展集团的申请下，青岛法院作出决定，冻结长安投资集团持有的国融证券1.26亿股股权，直至2027年1月。

附表 净资产前25名的A股券商营收和估值情况

数据来源：Wind

（文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）