中芯国际打了不少人的脸

　　作者|高凌朗

　　编辑| 汪戈伐

　　9月下旬至今，中芯国际A股股价上涨138.59%，达到104.98元/股，市值增加近5000亿元，半导体行业再次给市场带来震撼。

　　股价大幅上涨反映了投资者对公司业绩增长和国家战略方向的强烈信心，但也有媒体对中芯国际快速增长后可能出现的“泡沫”表示担忧。

　　11月7日，中芯国际发布了2024年第三季度报告。在第三季度，公司营收达到156.1亿元人民币，同比增长32.5%；归母净利润为10.6亿元人民币，同比增长56.4%。这也是中芯国际历史上首次单季营收超过20亿美元。

　　报告中还提到，公司本季毛利率为20.5%，略高于18-20%的指引区间，也好于市场一致预期的18.9%。

　　另外，中芯国际给出的今年第四季度指引是收入环比增长2%。据此推算，公司2024年全年营业收入将达到575亿元人民币，创下新高。

　　报告发布后，市场也做出了相应的反应。至截稿时，中芯国际A股价格从11月6日的收盘价96.04元/股上涨至104.98元/股，涨幅达到9.31%。

　　中芯国际成立于2000年，由张汝京带领300多名工程师在上海建厂。

　　张汝京是中国半导体产业的重要人物，被誉为“中国芯片教父”。他于1948年出生于南京，后随父母移居台湾长大。从台湾大学毕业后，张汝京先后就读于美国纽约州立大学和南卫理公会大学，并获得硕士与博士学位。

　　1977年，29岁的张汝京入职德州仪器，这也是他半导体事业起点。该阶段，他积累了丰富的建厂经验，被誉为“建厂狂魔”。在德州仪器的20年职业生涯中，他参与了多座晶圆厂的建设和管理。

　　张汝京回到上海创业，这一决定与当时的几个关键因素密不可分：中国急需追赶先进的集成电路制造技术，国际环境也相对宽松，上海地方政府给予了大力支持，同时张汝京本人拥有丰富的行业经验和资源整合能力。

　　2004年，中芯国际在纽交所和港交所上市，并实现90nm制程工艺量产，这也使我国半导体产业与全球先进制造的差距缩短到十年以内。

　　但随着国际局势变化，中芯国际在技术发展上面临多重挑战，尤其是在先进制程技术领域。

　　一方面，中芯国际在2003年至2009年期间多次遭到台积电提起的专利诉讼。为了达成和解，公司需要向台积电支付2亿美元现金，以及自身10%的股份。

　　受台积电和解协议所迫，张汝京本人也在2009年11月辞去了中芯国际的执行董事、总裁、CEO等职务，这对中芯国际的发展无疑是沉重的打击。

　　另一方面，面对国际技术封锁和设备进口限制，中芯国际在提升生产能力和技术水平上遇到了困难。特别是在获取EUV光刻机方面，这也给7nm以下制程工艺的发展造成了难以突破的瓶颈。

　　即便如此，中芯国际还是得到了官方的大力支持，成为国家战略的一部分。

　　中芯国际在成立初期就获得了约15亿美元巨额投资，全部从境内外投资人、银行筹集。2018年4月，中芯国际还获得了国家集成电路基金和大唐控股等国企的约41.75亿元人民币增资支持。

　　目前，除HKSCC(香港中央结算有限公司)外，中芯国际的前两名股东分别是大唐控股（香港）投资有限公司，持股比例为14.01%；以及鑫芯（香港）投资有限公司，持股比例为7.74%。

　　大唐控股（香港）投资有限公司隶属于中央直接管理的国有大型企业中国大唐集团，而鑫芯(香港)投资有限公司是国家集成电路产业投资基金的全资子公司，国家大基金的最大股东是财政部，持股36%，国开行也持有部分股份。

　　从2024年第三季度业绩来看，中芯国际确实交出了一份亮眼的成绩单：营收环比增长14.2%，同比增长34%；毛利率达到20.5%，高于2024年第二季度的13.9%和2023年第三季度的19.8%。

　　然而，从前三季度的整体情况来看，公司营收达到418.79亿元人民币，同比增长26.53%，归母净利润却下降至27.06亿元人民币，同比下降26.36%，仍然呈现出增收不增利的现象。

　　在这背后，一方面是中芯国际近年来大幅扩张产能，投资大量新建生产线和厂房，带来了高额的资本支出和固定资产折旧费用，持续增长的折旧费用挤压了公司的利润空间。

　　目前，中芯国际的产能利用率提升至90.4%，虽高于行业平均水平70%，但仍处于产能过剩状态。

　　另一方面，行业整体存在供给过剩的问题，导致价格竞争更加激烈，中芯国际为了应对全球竞争也不得不选择降价应战。

　　值得一提的是，虽然半导体行业下行周期还未见底，但中芯国际的下游市场的五大门类中，除工业和汽车外，消费电子、电脑及平板业务领域都保持增长。

　　得益于本土市场需求正加速提升，12英寸晶圆产能供不应求，营收占比提升至78.5%，而消费类市场是中芯国际营收占比最大的应用分类。

　　另外，受国际技术封锁限制，中芯国际在先进制成方面无法达到顶尖水平，但由于一些国际半导体代工企业将更多先进产能用于生产AI相关的逻辑电路，导致部分客户将成熟制成订单转向中芯国际，为其带来了增长空间。

　　需要注意的是，虽然公司业绩面逐渐向好，但当前市值对于2025年的预期业绩大致已经达到25-30倍的PE。

　　也有不少媒体指出，中芯国际在短短两个月内市值翻倍，目前超过了8300亿元，这引发了市场对其市值与股价合理性的讨论。

　　中芯国际作为“A+H”两地上市公司，A股市值高达8370亿元，而H股市值仅为2352亿港元，A股估值是H股的3.55倍，较为罕见。

　　我们认为，中芯国际在成熟制程领域，特别是在28纳米及以上工艺中，展现出了强大的市场韧性和高产能利用率。这种增长既源于企业的研发与技术进步，也得益于本土市场科技产业的发展所带来的巨大需求。

　　无论如何，国产替代已成为市场共识，中芯国际撑起的是中国半导体产业的希望。

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