股市特别报道·名家连线 |北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松：如何应对低利率环境？日欧金融业的经验与中国的应对

深圳商报·读创客户端记者 周良成

今年以来，美联储多次降息，9月19日和11月8日分别下调利率50和25个基点。而中国利率也总体呈下降趋势，中国正在进入一个低利率环境。在近日举行的深圳金博会上，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长巴曙松发表了题为《如何应对低利率环境——日欧金融业的经验与中国的应对》的主题演讲，分析了低利率环境的影响，并提出了应对策略。

（图：巴曙松在深圳金博会上发表主题演讲《如何应对低利率环境——日欧金融业的经验与中国的应对》。周良成/摄）

低利率环境对创新的挑战

巴曙松指出，在低利率环境下，金融市场往往表现出低风险偏好，这导致那些创新技术的公司估值反而较低。他强调，这种现象对科技创新和生产效率的提升构成了障碍。巴曙松举例说，如果一家公司进行创新，其股价和估值反而下跌，这将严重打击创新企业的积极性。因此，在低利率的环境里，保持一个支持创新的活跃资本市场，让这些创新的企业能够拿到到金融资源，对于提升社会投资回报水平至关重要。

巴曙松笑着说道：“我刚跟几个学生还开玩笑说，今年国庆前后，你们很多年轻人排着队去开户，至少说明你们这些90后、00后，身上还保留了一点 animal spirits（动物精神），敢于承担风险，敢于去尝试冒险。什么时候这种精神没有了，社会就没有了太大的进步的动力。”

低利率环境下日本和欧洲的经验

巴曙松指出，日本和欧洲的经验表明，在低利率环境下，资产配置的结构发生了显著变化。金融资产的占比大幅上升，而房地产等实物资产的占比下降。“在低利率时期，日本的趋势是增持现金，拓展海外，减低贷款和权益配置。而欧洲，现金资产持有的占比也是明显的上升。”

他特别提到，在低利率环境下，日本和欧洲的股票市场表现出现差异。日本股权市场一直比较低，欧洲是初期下降，后期上升。相比之下，欧洲在低利率环境下，保持着一个相对活跃的资本市场。巴曙松表示：“对低利率时期日本资本市场表现的极弱，以及丧失了对创新的刺激支持能力，是日本经济持续低迷非常重要的一个原因。”

中国正在寻求金融创新之道

巴曙松还提到，中国的刺激计划中，央行首次支持股票回购增持贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票，贷款利率原则上不超过2.25%。“贷款利率2.25%是非常有意义的，经济学意义上来说，上市公司的股息率如果高于2.25%，理论上你是有空间从银行拿钱去增持股票，这实际上对股票市场的估值是一个很大的支持力量。”巴曙松道。

他指出，对于美国、欧洲、日本的央行来说，这种融资工具已经非常成熟。“次贷危机时期，美国金融机构拿流动性不好的资产到美联储去换流动性好的高质量资产再去融资，提供流动性。日本、欧洲央行处理也非常快。我们可以看到这么大力的干预，迅速的稳定了日本、欧洲的资本市场，也为它们走出比较低迷的利率环境提供了一个刺激。 ”

商业银行与保险行业的挑战与转型

巴曙松还分析了低利率环境下金融机构的应对策略。他指出，在低利率环境下，商业银行的利差收入会受到压缩，而非利息收入如金融服务、交易、外汇与衍生业务等将成为重要的增长点。“在这个过程中，我们看到日本的净息差也有明显的修改，贷款利率的下行速度明显快于存款的利率。因为商业银行没有这么一个谈判力，能把贷款的下降转移为对居民的存款的利息的下降，所以它的利差一度挤压到非常低的水平。也只好做非利息收入，那就是支付、资产管理、保险和基金销售。”

低利率环境对保险业的影响尤为显著。巴曙松指出，保险业面临利差损、投资回报下行和资产负债久期错配等问题。他提到，在低利率环境下，欧洲的保险公司传统投资以外的主要方向为另类资产、基建资产、 PE和房地产。而日本的保险公司的做法是增加债券投资、海外投资。从2008年到2018年，债券投资占比从33%提升到38%。而海外投资占比持续上升，在2021年海外投资占比高达26.6%。相比之下，中国的保险公司海外资产配置比例较低，未来有巨大的增长空间。

未来趋势：走出一条具有中国特色的应对低利率环境之路

巴曙松最后总结道，现在中国进入到一个低利率的环境，在低利率环境下，金融业内部结构会出现剧烈变化。他说，日本、欧洲、美国都经历过一个低利率时期。日本拖了30年；欧洲有那么八九年慢慢度过了；美国快刀斩乱麻，好银行坏银行切分，大规模的流动性刺激快速走出来。

他认为，中国可能会走出一条具有中国特色应对低利率环境的路径。他建议，中国应借鉴日本、欧洲和美国的经验，结合自身特点，制定应对低利率环境的策略。