招商宏观：“政策落地+预期管理”或等于超预期

文 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，10月下旬以来的国内高频数据中的结构性亮点明显增加，出口、地产、消费表现均释放改善信号。地方化债方案正式落地，置换工作马上启动并将对地方政府及私人部门支出形成明显提振，加快财政发力和经济回升进程。海外方面，特朗普正式当选美国总统，共和党大概率统一国会。推测特朗普施政节奏是反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后。大选后“特朗普交易”反扑引发市场Risk on，一旦市场开始反映政策不确定性以及美联储重新修正降息等因素，全球或有一波Risk off，过度定价“特朗普交易”的资产有望迎来反转。就国内资产端而言，本轮国内政策的预期管理执行到位，国内市场或有独立且持续的上行行情。

国内方面，10月下旬以来的国内高频数据中的结构性亮点明显增加。10月出口增速超预期大幅上行，近期出口运价持续上行或预示“抢出口”继续升温，出口继续对四季度经济起到提振。30大中商品房成交量恢复至2023年同期水平之上，一线城市商品房成交面积升至近年同期的最高水平，9月底以来的地产调控政策取得显著成效。价格数据显示CPI中部分商品和线下服务价格已出现初步止跌回升趋势，PPI中与地产、基建相关的中上游行业价格环比改善较为明显。地方政府化债方案正式落地，置换工作马上启动并将对地方政府及私人部门支出形成明显提振，也有助于进一步加快财政端实物工作量的形成。

海外方面，特朗普正式当选美国总统，共和党大概率统一国会。11-12月将进入新总统过渡期，明年1月20日特朗普就职演说和后续行政命令是重要观察期。推测可能施政节奏是反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后。第一，反移民政策或被优先推出作为经济压力测试并留有转圜余地；第二，关税政策或排上议程，但落地时间未知；第三，共和党党纲隐含减税政策推出或晚于前两大政策。回到资产端，大选后“特朗普交易”反扑引发市场Risk on，一旦市场开始反映政策不确定性以及美联储重新修正降息等因素，全球或有一波Risk off。过度定价“特朗普交易”的资产有望迎来反转，如美债收益率、美股，但未定价“特朗普交易”的资产也不一定会有大幅波动，如国内出口链和大宗商品，趋势性行情仍需等到政策预期明确变化之时。

大类资产表现跟踪（11月4日——11月8日）

权益：

1）A股市场：大幅上涨，上证指数突破3400点位。

2）港股市场：先涨后跌，震荡上行。

3）美股和其他：美股三大指数上涨、欧洲股市下跌。

债券：

1）国内：长端收益率下行幅度较大。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。

大宗：

国际原油价格上涨、黄金价格回落。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

货币流动性跟踪（11月4日——11月10日）

流动性复盘：

本周，公开市场净回笼13158 亿元。其中，7 天逆回购投放843 亿元，到期 14001亿元。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行 4.4BP 至1.3638%，DR007 下行 13BP 至 1.5701%，R001 下行4.26BP 至 1.499%，R007 下行 8.71BP 至 1.7708%。

成交量方面，银行间质押式回购日均成交额 81485亿元，比上周减少14326亿 元。其中，R001 日均成交额 73314 亿元，R007 日均成交额 7029亿元。

同业存单：

在监管规范银行同业存款定价的预期之下，存单收益率快速下行。一级市场方面，11月4-8日，3个月、6个月和1年期股份行存单发行利率分别下行12bp、13bp和6bp，收至1.83%、1.83%和1.88%。二级市场方面， 1年期AAA同业存单收益率下行4bp至1.85%。

下周关注：

逆回购到期843亿元，同时还有14500的MLF到期，800亿的国库定存到期。

正文

一、宏观周观点（11月10日）

国内方面，10月下旬以来的国内高频数据中的结构性亮点明显增加。10月出口增速超预期大幅上行，近期出口运价持续上行或预示“抢出口”继续升温，出口继续对四季度经济起到提振。30大中商品房成交量恢复至2023年同期水平之上，一线城市商品房成交面积升至近年同期的最高水平，9月底以来的地产调控政策取得显著成效。价格数据显示CPI中部分商品和线下服务价格已出现初步止跌回升趋势，PPI中与地产、基建相关的中上游行业价格环比改善较为明显。地方政府化债方案正式落地，置换工作马上启动并将对地方政府及私人部门支出形成明显提振，也有助于进一步加快财政端实物工作量的形成。

海外方面，特朗普正式当选美国总统，共和党大概率统一国会。11-12月将进入新总统过渡期，明年1月20日特朗普就职演说和后续行政命令是重要观察期。推测可能施政节奏是反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后。第一，反移民政策或被优先推出作为经济压力测试并留有转圜余地；第二，关税政策或排上议程，但落地时间未知；第三，共和党党纲隐含减税政策推出或晚于前两大政策。回到资产端，大选后“特朗普交易”反扑引发市场Risk on，一旦市场开始反映政策不确定性以及美联储重新修正降息等因素，全球或有一波Risk off。过度定价“特朗普交易”的资产有望迎来反转，如美债收益率、美股，但未定价“特朗普交易”的资产也不一定会有大幅波动，如国内出口链和大宗商品，趋势性行情仍需等到政策预期明确变化之时。

国内：

1）按美元计价，2024年10月，出口3090.6美元，同比增长12.7%；进口2133.4亿美元，同比下降2.3%。10月出口增速在9月基础上提高10.3个百分点，抢出口效应带动本月增速大超预期。一方面去年出口规模基数录得年内次低，低基数效应提振本月出口增速；另一方面抢出口行为带动对欧美国家出口增速大幅增加。同时出口产品结构持续优化，以机电、高技术产品为代表的高端制造业继续引领出口，出口绝对金额续创新高。展望11、12月份，即使存在基数效应的扰动，出口增速或仍将维持较高水平。尽管特朗普当选美国总统，关税政策或排上议程，但实际落地时间仍是未知。从历史经验看，关税政策落地前通常预留半年以上的周期以便调查研究、谈判磋商，在此之前国内企业“抢出口”行为仍将延续，出口正式面临关税挑战的时点最早或在明年二季度。进口来看，9月下旬以来一揽子增量政策陆续出台，制造业PMI重回扩张区间，对企业信心提振较明显，预期会继续带动部分商品进口投入需求，考虑到政策落地见效具有滞后性，其对进口需求的实际拉动效果或在11、12月逐步兑现。

2）10月CPI同比0.3%，较上月回落0.1个百分点；PPI同比-2.9%，较上月下滑0.1%。从CPI细分数据来看，蔬菜、鲜果、猪肉分项价格回落带动食品项同比明显下降，非食品项受能源价格下行拖累较大；但与线下消费密切相关的其他用品与服务分项出现改善信号，带动核心CPI回暖，是本月CPI数据中的核心亮点。从PPI细分数据来看，受能源价格拖累，采掘及原材料工业同比降幅最大；生活资料价格同比下滑1.6%，降幅扩大0.3个百分点，耐用消费品的拖累最大；但与地产、基建相关的中上游行业价格环比改善较为明显，同比增速亦有回升，是本月PPI数据中的核心亮点。

海外：

1）特朗普正式当选美国总统，共和党大概率统一国会。11-12月将进入新总统过渡期，特朗普可利用这段时间组建内阁、理顺人事和制度，明年1月20日特朗普就职演说以及1月下旬到2月上旬可能推出的一系列行政命令是观察特朗普施政方向的重要窗口。特朗普施政节奏推演：反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后。第一，反移民政策或被优先推出作为经济压力测试并留有转圜余地，且特朗普亦可转移矛盾给民主党政府。第二，关税政策或排上议程，但实际落地时间仍是未知。第三，减税政策推出或晚于前两大政策。第四，驱动能源供给释放，但实现路径存疑。

2）当地时间2024年11月7日，美联储召开议息会议，下调联邦基金目标利率区间25BP至4.50%-4.75%，缩表节奏保持不变。总体来看，美联储态度略微转鹰：1）鲍威尔反复强调在向中性利率靠拢时会更加谨慎以实现双重风险平衡、近期各项利率反弹是经济预期增强的结果而非通胀预期推动；2）大选之后政策和经济的不确定性将会更高，关注12月议息会议可能释放的更多信号，届时财政因素有可能被纳入美联储模型考量，并反映在12月的点阵图和SEP中。往后看，2018年特朗普税改落地推动了美国经济强劲反弹，此时已担任美联储主席的鲍威尔就曾全年大幅加息，直至经济放缓、美股重挫才转向鸽派。进而，特朗普2.0阶段，鲍威尔大概率仍先以政策对经济的影响为货币政策依据，进而“加征关税+减税刺激”组合大概率令美联储因观望政策影响而调整降息步伐。叠加当前经济与就业数据韧性，12月或2025年缓步降息为大概率。

二、大类资产总体回顾（11月4日——11月8日）

权益：

1）A股市场：大幅上涨，上证指数突破3400点位。

2）港股市场：先涨后跌，震荡上行。

3）美股和其他：美股三大指数上涨、欧洲股市下跌。

债券：

1）国内：长端收益率下行幅度较大。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。

大宗：

国际原油价格上涨、黄金价格回落。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

三、货币流动性跟踪周报（11月4日——11月10日）

流动性复盘

本周，公开市场净回笼13158 亿元。其中，7 天逆回购投放843 亿元，到期 14001亿元。

货币市场

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行 4.4BP 至1.3638%，DR007 下行 13BP 至 1.5701%，R001 下行4.26BP 至 1.499%，R007 下行 8.71BP 至 1.7708%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额 81485亿元，比上周减少14326亿 元。其中，R001 日均成交额 73314 亿元，R007 日均成交额 7029亿元。

从资金供需结构来看，银行体系净融出突破5万亿，非银资金需求也在持续攀升。供给端，本周银行体系日均净融出4.9万亿元（前一周为4.4万亿元），其中周三突破5万亿元，创下2024年4月初银行“存款搬家”后的新高水平。大行日均净融出升至4.6万亿元（前一周为4.2万亿元），总体来看银行端资金供给充裕。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模升至6.4万亿元（前一周为6.1万亿元），达到今年以来新高。截止11月8日，整体市场逆回购余额达到11.6万亿元，也处于历史高位。

同业存单

在监管规范银行同业存款定价的预期之下，存单收益率快速下行。一级市场方面，11月4-8日，3个月、6个月和1年期股份行存单发行利率分别下行12bp、13bp和6bp，收至1.83%、1.83%和1.88%。二级市场方面， 1年期AAA同业存单收益率下行4bp至1.85%。

汇率变动

本周，人民币兑美元汇率持续贬值。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.02%至7.126，即期汇率贬值0.18%至7.139，离岸人民币贬值0.26%至7.153。

下周关注

逆回购到期843亿元，同时还有14500的MLF到期，800亿的国库定存到期。

四、下周重点数据和事件展望

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

以上内 容来自于2024年11月9日的《“政策落地+预期管理”或等于超预期——宏观与大类资产周报（11月10日） 》报告，详细内容请参考研究报告。

本文源自：券商研报精选