内债，实质上不是债

原创 刘晓博

昨天，“增加地方政府债务限额6万亿元，置换存量隐性债务”的议案在全国人大通过，并召开了新闻发布会。

根据财政部发布的信息，有史以来规模最大的一轮“化债”行动，全面启动了。6万亿新增额度，加上此前宣布过的“5年，每年8000亿”，“直接增加地方化债资源10万亿元”。

瞬间，“10万亿”的标题在朋友圈刷屏。

但大多数人缺少金融，尤其是财政知识。他们对这“10万亿”既兴奋又担忧，大概有以下几个疑问：

1、债务只能转移，不会消失，这种化债意义何在？

2、国债、地方债发行量越来越大，将来怎样还？谁来还？

3、这是放水（印钞）吗？会引发大级别的通胀吗？

下面我尽量用通俗易懂的语言，解释一下。

存量隐性债务，是地方政府在发展经济、保障民生的过程中，由于财政力量不足，通过融资平台等，以各种方式欠下的非正式债务。

正式的地方债，包括一般地方债和专项地方债，都需要省政府批准、国家发改委备案才能发行。对于普通的地级市、县和县级市来说，发行正式债券的权限、空间都比较小。

所以各地往往通过旗下的国企，比如城投公司、地铁公司等融资，融资方式包括银行贷款、信托、委托贷款、债券等，抵押物一般是土地、不动产。

银行贷款利息还低一些，其他渠道的融资成本就比较高，尤其是经济相对落后地区的政府融资，成本更高，加上渠道费，年利息动辄在8%或以上。

地方城投债的总规模接近70万亿，但不是所有的城投债都被上级认定为“地方政府隐性债务”。财政部最新认定的是14.3万亿，列入未来5年化债计划的是12万亿。

这些隐性债的债权人包括：银行、机构投资者、普通投资者或者是工程代建方等。

由于房地产低迷，地方卖地收入大减，来自房地产行业的税收也大幅下降，一些地方连支付利息的能力都没有了，更遑论还本。

如果不化解最困难的那部分债务，不仅会给中小银行带来风险，还会让一批信托产品暴雷，一些债券到期无法偿付，进一步拖累经济。

地方债是各省统一发行的，信用等级仅次于国债。这些债券期限长（专项债一般为15年），利率低（9月份新发专项债年利率2.16%），可以拿到包括央行在内的金融机构抵押融资，也可以在二级市场上买卖，相当于“准现金”。

所以增发10万亿专项债，卖出去很容易，在市场上是抢手货。地方政府拿到这笔钱，可以替换原来的高息、短期债务，解除警报。通过这种债务置换，可以给地方政府节省大量利息。财政部的说法是，五年累计可节约6000亿元左右。

还可以拯救一批中小银行、信托公司，避免暴雷；让一批代建商拿到政府欠款，用来支付材料费、员工工资，激活一批产业链上的企业，让一批家庭脱困；解决体制内出现的欠薪、降薪等问题。

所以，10万亿新债券的发行意义非常重要，化解了金融风险，解开了“三角债”困局，还可以带动居民消费。

截至2023年末，中国的国债余额是30万亿，地方债余额是40.7万亿，隐性债务是14.3万亿，政府有偿付责任的债务一共是85万亿，占GDP的比重为67.5%，低于G20国家平均政府负债率118.2%。

但不少人还是担心，这么多的债务将来怎样还，谁来还？

其政府债务，不存在实质性还的问题。解决办法是发新债还旧债，新债规模高于旧债，就像滚雪球一样，债务规模越来越大。

比如美国2019年末的时候国债余额是23万亿美元，2023年末是35万亿，一轮疫情冲击，让美国国债余额暴增了66%。

美国有3.35亿人，国债平均到每个美国人身上，就是10.45万美元。美国人不喜欢存钱，普通人拿出2000美元都困难，理论上是无法承受这些债务的。

事实上，这些债不用美国老百姓还，也不用美国政府出血，而是滚雪球、发新债还旧债。

中国未来的政府债，也是这种解决办法。

所以，内债从本质上不是债，不用还（只发新还旧），只是记账。

既然如此，政府债可以无限量发下去吗？

也不是，国际上有通行的债务率标准，如果一个国家政府债余额占GDP的比重太高，可能会影响主权债务评级，到国际市场发债难度会上升，成本要提高。

国际上有所谓的“警戒线”，比如政府债务余额占GDP的比重最好不要超过60%等等。但事实上，这个标准一直在被突破。比如G20国家平均政府负债率是118%，几乎是警戒线的2倍了；日本更是接近250%，是警戒线的4倍。

所以，警戒线也不是一成不变的。到目前为止，似乎没有谁会担心日本国家破产，日本国债仍然有很多机构买。

甚至有人认为，日本政府把负债集中在自己身上，让老百姓负债率降低，楼市长期稳定，是很高明的。

在现代经济体系、金融体系下，经济增长无非是三大部门——政府、企业和个人轮流加杠杆。

房地产出现拐点之后，中国居民家庭厌恶加杠杆，纷纷提前还房贷、降低杠杆。民企、外企也大部分停止扩张。在这种情况下，要拉动中国经济，只能让政府或国企逆势投资，政府投资钱从哪里来？当然是发国债、地方债。

目前中国出现的是典型的资产负债表衰退，要启动经济、走出通缩，让更多的人有工作，只能让政府扮演主角，通过发债来拉动经济、改善民生。单方面降息、降准作用不大，只能陷入流动性陷阱。

上图是最近两年来的固定资产投资情况，民间投资低迷是毋庸置疑的，国有投资也在缓慢下滑，上图中的红线显然要赶快拉起来才行。

增发国债、地方债算不算印钞，算不上量化宽松？

严格意义上说，只有央行购买了国债或者地方债，才算印钞，因为投放了基础货币，市场里的钱增加了。

最近几个月，央行净买入的国债是5000亿元，开启了新的印钞方式，但总量不算大，尚未启动量化宽松。

如果地方债、国债不卖给央行，只卖给社会上的资金，就没有增加基础货币。但政府发债可以增加资金周转速度，扩大实际投资，提升了社会融资额和广义货币M2增速，也有印钞效果，我们可以称之为“软印钞”。

央行直接投放基础货币，是“硬印钞”。

发这么多国债、地方债，会带来通胀吗？

今天统计局公布了10月的CPI，同比涨幅只有0.3%，比前三个月有所回落。

从上图（蓝线）可以清晰地看到，一年多来通胀率一直挣扎在0%附近，通缩迹象明显。

也就是说，我们正处在冬天，大家都很冷。现在拉来了两车煤炭准备烤火，结果有人忧心忡忡地说：这些煤炭会让夏天提前到来。

所以先不要担忧通胀，现在需要担忧的是如何走出通缩。等CPI突破3%的时候，再谈论通胀的问题。

网上总有一些大聪明，以貌似忧国忧民的方式吸引眼球，你怎么做都不对。对于这些既缺少经济常识，又喜欢哗众取宠的人，可以屏蔽。关注这些人，感受他们的负能量，只能浪费宝贵的投资机会。

我赞成这样的观点：发债不是发展经济的上策；一次性大规模化债的做法，也只能偶尔为之。

上策是激发民间创新、创业的活力；改变预期，降低富人润的欲望；让普通人有钱消费。

但既然病来了，还是要早点吃药，吃够剂量的药，才能早日康复。化债，就比好大剂量的药。

宏观政策终于开始轰油门了，这无疑是正确的。对于经济、股市和楼市，都是利好。

只不过，特朗普又给我们带来了新的不确定性。如何巧妙化解，至关重要。