挖掘周期“三阶段”投资机会

来源：中国证券报-中证网

　　□本报记者 王鹤静

　　作为交银施罗德基金内部自主培养的新生代主动权益类基金经理，高扬以电子板块为“基本盘”，配置思路逐渐拓展到泛制造行业。在不同的市场风格下，高扬通过对处在不同周期位置的行业进行灵活配置，从行业对冲的思路出发，力求为组合带来更加稳健的收益效果。

　　结合对当前周期位置的判断，高扬主要关注以下配置方向：半导体设备、军工等“磨底期”板块；人工智能浪潮催化下的苹果产业链以及海风、储能等上行期前半段板块；人工智能云端建设等上行期后半段板块；以高股息、高股东回报为代表的绝对收益板块。

　　挖掘磨底期与上行期标的

　　2016年入行之后，高扬开始接触电子行业。电子行业本质上是制造业，不仅具有较强的周期属性，周期中还不断涌现出创新成长势力。这样“周期+成长”双重属性的研究经历，为后续高扬拓展行业研究范围带来了较大的普适性和实用性。

　　多年摸索下来，电子行业在下行周期“杀估值”的表现，让高扬深刻认识到了界定周期位置的重要性。基于此，高扬将周期划分为四个阶段：下行期的前半段和后半段，上行期的前半段和后半段。

　　“在下行期的前半段，预期、估值、股价都处在高位，随着基本面持续下行的可能性比较大，投资需要规避这一阶段。我的投资范围是围绕后面的磨底期以及上行期前半段和后半段，选择标的进行配置。”高扬介绍。

　　其中，磨底期的特点是预期低、股价位置低，可以根据下一轮周期到来时的业绩预期给出合理估值，算出预期回报率。高扬坦言，由于底部阶段难以确定周期拐点何时来临，所以胜率可能相对偏低。

　　处于上行期的标的，高扬一般划分为涨价驱动、创新驱动两类投资逻辑。“电子行业里的存储就是典型的涨价驱动品种，如MCU芯片领域在上行周期具备价格弹性，进而带来业绩弹性。以此类推，泛制造行业里的光伏如果出现大行情，往往也是硅料涨价的投资逻辑。”

　　创新驱动投资逻辑，在高扬看来，可以用“一代王者”说法进行类比，比如一些短期内没有竞争对手、能够迅速放量实现业绩爆发的公司，比如屏下指纹识别细分领域等，苹果产业链过往出现过多次这样的典型案例，“一代王者”的股价、估值往往会有超预期表现。

　　拓展行业对冲思路

　　在对周期位置进行划分的基础上，高扬的投资策略就是对处在不同周期位置的行业进行组合配置，以实现对冲的效果。

　　高扬坦言，2021年自己刚开始管理投资组合的时候，配置的方向主要是围绕电子行业，板块仓位占比相对较高。经历了2021年-2022年电子周期下行之后，高扬发现，仅在板块内部跑出超额收益，其实意义并不大。

　　于是，高扬开始重新梳理投资组合的思路，转向配置处在不同周期位置的行业。这样不仅能够有效降低投资组合在单一行业处于下行周期的波动性，还有利于自己不断拓展行业研究范围和能力。

　　2022年，高扬开始对这样的组合配置思路付诸实践。“2022年，我主要关注汽车零部件板块，当时推出了购置税减免政策，并且预期未来的部分需求会出现前置。在政策和需求端出现拐点的情况下，我选择了智能化升级相关标的。但之前投资消费电子有了经验教训，在验证汽车销量数据不及预期后，我及时选择卖出。”他说。

　　从2023年开始，高扬开始关注家电板块的投资机会，特别是2024年家电补贴政策推出之后，需求端出现了较为明确的拐点，高扬预计，相关板块可能出现从左侧向右侧的切换。

　　重视需求因素

　　多轮实践下来，高扬对于周期位置判断有了更加深刻的认识。在他看来，周期底部相对容易判断，而上行期却很难把握。

　　比如2023年三季度电子行业见底，核心的芯片和元器件开始涨价。通过对标上一轮周期，高扬原本预期上行期中后阶段行业利润能达到较高水平，并且可以给出合理的估值。然而到了今年上半年，很多产品价格并没有大幅上涨，他意识到电子行业可能处于弱复苏周期，并且还会围绕市场预期出现较大的波动。

　　所以，除了观察库存、供给等因素，高扬愈发重视需求侧的重要影响，“需求带来的上行周期才是真正可能走出来的机会，单纯以库存和供给逻辑驱动的上行周期，可能只是弱周期”。

　　结合当前组合的配置思路，高扬从周期位置角度进行了剖析：第一类是处在磨底期的半导体设备和军工板块；第二类是处在上行期前半段的人工智能浪潮催化下的苹果产业链以及海风、储能等板块；第三类是处在上行期后半段的人工智能云端建设（包括光模块、PCB）板块；此外，以高股息、高股东回报为代表的绝对收益标的，也是抵御潜在风险的重要配置。

　　拟由高扬管理的交银启合混合，于11月4日起发行。谈及新产品的布局思路，高扬希望，在前期努力做出收益“安全垫”，后续如果相关刺激政策效果显现，持仓方向可能会更偏向苹果产业链、海风、储能等成长风格。