聚焦丨中美政经论坛（第十六期）《基于政策规则的美元霸权渗透及全球货币治理》 报告发布与研讨会成功举办

10月31日，由中国人民大学国家发展与战略研究院主办的中美政经论坛（第16期）于线上举行。中国与美国作为世界大国，其政经交往对两国及世界均具有重要影响，对于加强中美关系的研究具有重要意义。为此，人大国发院设立了中美政经论坛，旨在搭建跨学科的学术与智库平台，定期组织团队深入挖掘关键问题和核心问题并发布中美研究的最新学术成果。邀请学界同仁进行讨论碰撞，助力学界对美国及中美政经关系的学术研究与讨论。百度、北京日报、陆想汇、等多家主流媒体平台联合线上直播。

本期论坛由中国人民大学国家发展与战略研究院研究员、经济学院教授赵勇主持。中国人民大学国家发展与战略研究院研究员，经济学院党委副书记、教授范志勇执笔报告《基于政策规则的美元霸权渗透及全球货币治理》。相关领域知名专家学者陈卫东、贺力平、谭小芬、佟家栋、王永钦和姚树洁联合解析。

第一单元由中国人民大学国家发展与战略研究院研究员，经济学院党委副书记、教授范志勇发布报告《基于政策规则的美元霸权渗透及全球货币治理》。

报告围绕以下几个方面内容展开：

一、前言

二、美国内外部平衡“脱钩”与日益扩大的外部失衡

三、基于货币政策框架转型的全球“稳定”机制

四、货币政策框架转型对全球货币治理体系演进的反向影响

五、全球货币治理体系改革和货币框架集体转型的比较

六、内外结合的全球经济治理及中国的角色

七、结论

一、 前言

在传统理论中，美元霸权对全球经济失衡的影响主要表现在两个层面：一方面，它导致了各国经济的外部失衡，这通常通过全球货币治理体系的改革来应对，包括预防性和补救性改革，以抑制美元霸权并减轻其对国际收支的负面影响；另一方面，它造成了各国经济的内部失衡，这通常通过国内宏观政策的调整来应对，特别是宏观政策框架的转型和具体政策的调整，以应对美元霸权对各国国内经济的影响。

布雷顿体系解体初期，全球货币治理体系改革和货币政策框架转型双双缺失，而发达经济体和新兴市场国家的货币政策框架却经历了两次集体性自发调整。与全球货币治理体系改革相比，货币政策框架转型具有成本低、操作性强的优势，已成为应对美国经济失衡的主要手段。以稳定通货膨胀为目标的新共识货币政策框架，在应对美元霸权下美国经济失衡引发的全球金融危机中显示出极高的效率，其中必然包含了某种应对外部冲击的自动稳定机制。

20世纪90年代后，美国对经济失衡的容忍度增强，一方面是因为美国与其债权人之间的关系发生了显著变化，美元取代黄金成为最主要的储备资产，美元的替代资产消失，使得美国及其债权人在一定程度上形成了利益共同体；另一方面，美国的外部均衡与其国内经济，尤其是与通货膨胀之间的关系逐渐脱钩。

本研究报告通过序贯博弈框架，研究各国货币政策框架集体转型对美国行使霸权能力的影响。

二、 美国内外部平衡“脱钩”与日益扩大的外部失衡

自20世纪70年代以来，美元经历了四次较大贬值，每次贬值背后都是外部失衡的加剧。在前两次贬值过程中，美国都伴随着高通货膨胀，并在20世纪80年代初引发了剧烈的货币政策调整。

美元霸权体系的稳定性依赖于内外部条件：外部条件上，美国外部债务的可持续性取决于债务增长率低于本国GDP的增长率；内部条件上，美国滥用其霸权不仅会削弱美元长期稳定的基础，还会对美国自身的宏观经济稳定造成冲击，因此也面临内部约束。当美元霸权的滥用使美国宏观经济稳定面临较大冲击时，美国也会对自身政策进行调整。然而，从20世纪80年代中期到次贷危机爆发之前，尽管美国外部失衡的程度日益严峻，却既没有发生高通货膨胀现象，也没有进行剧烈政策调整。存在某种机制使美国外部失衡与其国内的通货膨胀实现了脱钩，从而大大缓解了美元霸权所面临的内部约束。

三、 基于货币政策框架转型的全球“稳定”机制

在1990年之前，美元贬值与其他工业国家的货币供给增长率之间存在显著的负相关关系。然而在1990年之后，随着通货膨胀目标制等类似机制的普遍建立，美元贬值与其他工业化国家货币供给增速之间的负相关关系消失。美元贬值推动各国货币供给增加的机制不复存在，美元汇率变化与全球货币供给的关系开始脱钩。产生汇率与货币供给机制脱钩的一种解释是：各国通货膨胀目标制的集体转型为美元扩张提供了事后的对冲机制。为抑制全球性通货膨胀的再次爆发，自20世纪90年代起越来越多的国家进行了货币政策框架转型，将传统凯恩斯主义相机抉择的货币政策框架转向为基于规则的通货膨胀目标制政策框架。在通货膨胀目标制之下，本国国内的货币总量由本国自行发行的货币和国际资本市场流入的货币加总得到。给定通货膨胀率目标及货币增长率目标之后，国际资本市场流入的货币越多，本国自行发行的货币量就必须相应地减少，其背后是美元霸权对各国货币主权的侵蚀以及美元铸币税对本国铸币税的剥夺。而在通货膨胀目标制建立之前，本国发行的货币和国外流入的货币之间处于相对独立甚至是正相关的状态；当美元供给增加导致美元出现贬值压力，为了维持汇率稳定避免本币贬值，各国增加货币供给，因此美国经济失衡极易导致全球性通货膨胀。

四、货币政策框架转型对全球货币治理体系演进的反向影响

货币政策框架的集体转型对全球货币治理体系产生了深远影响。进入21世纪，美国对外部失衡的态度发生转变，这与其及他发达国家货币政策框架的转型有关，降低了美元滥用成本，放松了内部约束，导致美国纵容外部失衡。这种转型蕴含巨大道德风险，可通过序贯博弈模型说明。在此模型中，美国和其他发达国家作为参与方，美国选择外部失衡或平衡，其他国家则选择货币政策框架。长期中，名义汇率等于两国价格水平之比，汇率目标制下美国货币供给增加会引致其他国家相同速度的货币供给增加；通货膨胀目标制下，美元流入将按汇率对该国自行发行的货币产生完全挤出。美国会根据预期收益选择策略，而其他国家则倾向于选择低通货膨胀策略。结果，美国最优选择是外部失衡并极力扩大，以实现收益最大化。

此外，货币政策框架的集体转型也改变了全球货币治理体系危机的形态。尽管曾认为通货膨胀目标制的实施会使全球经济更稳定，但2008年金融危机表明并非如此。这场危机具有全球性质，源于全球性的流动性过剩，与集体性货币政策框架转型有关。通货膨胀目标制至少通过三个渠道加剧了全球性金融危机的爆发：加剧全球经济失衡和流动性过剩、推动资金偏向金融市场、加速资产泡沫形成。总结其经验教训，通货膨胀目标制虽阻断了过剩流动性向产品市场传导的渠道，实现了价格水平增速稳定，但未能从源头上抑制美元霸权滥用，反而加剧了全球经济失衡和流动性过剩，最终促使金融危机爆发。

五、全球货币治理体系改革和货币框架集体转型的比较

全球货币治理体系改革滞后，导致各国采取货币框架集体转型的方式应对美元霸权。这种权衡体现在选择货币政策框架转型还是全球货币治理体系改革，以及具体治理模式的选择上。国际社会曾尝试通过“事前约束式”改革，如制定规则约束国际货币发行国行为或国际货币间的竞争制衡，但多因与美国利益冲突且国际社会无力抗衡美元霸权而失败。另一方面的“事后救济式”改革，如区域性货币合作提供流动性支持，虽成本低但存在道德风险，且进展缓慢。

随着布雷顿体系解体，对美元发行的外部约束丧失，货币政策框架集体转型进一步放松了美元滥发的内在约束。事前约束式改革进展有限，事后救济式改革和货币政策框架转型成为国际社会选择的局部有效但成本相对较低的应对方式。事前约束式改革旨在事前增强流动性供给的合意性，遏制失衡源头，涉及全球货币治理体系权力再分配，协调成本高。而事后救济式改革和货币政策框架转型则针对失衡造成的负面冲击进行救助或监管，不涉及或局部涉及权力再分配，成本较低。

然而，“事后救济式”改革和货币政策框架转型存在道德风险。前者可能导致参与国采取更不可持续的宏观政策，后者则可能导致全球经济失衡对美国的约束下降，经济失衡加剧。此外，2008年金融危机证明，货币政策框架转型只是推迟了危机爆发时间或改变了形态，无法避免全球性金融危机的爆发。金融危机后，各国政府选择为现有货币政策体系“打补丁”，将宏观审慎政策纳入广义货币政策框架，但如何实施未有统一框架，且存在监管盲区。

因此，预防全球性金融危机需从源头上遏制美国经济失衡造成的全球流动性供给过剩，做到“标本兼治”。这要求在对货币政策框架进行改革的同时，对全球货币治理体系进行重大改革。货币政策框架转型可视为对全球货币治理体系改革的补充和完善。

六、内外结合的全球经济治理及中国的角色

全球经济治理面临诸多挑战，其中全球货币治理体系的问题尤为突出。布雷顿体系解体后，全球货币治理体系缺乏稳定的锚货币或资产，且美国可将其经济失衡成本转嫁给其他国家。为解决这些问题，国际社会尝试了“事前约束”式改革和“事后救济”式改革，但效果有限，美元霸权和美国外部失衡问题依旧严重。

在此背景下，国际社会需探索新的应对策略。区域货币合作和货币政策框架转型虽不能从根本上解决问题，但可作为对冲负面冲击的策略。同时，宏观审慎政策应包含对跨境资本流动的监管，以应对美元霸权冲击的外溢。要从根本上遏制美元霸权滥用，需加强外在约束并提高滥用成本，回归到“事前约束”式全球货币治理体系改革。中国等发展中国家积极主张改革国际货币体系，推动SDR的扩大使用，并建议建立与主权国家脱钩的国际储备货币体系。

此外，多元储备货币体系被视为减轻储备货币发行国机会主义行为的可行途径。中国积极推动人民币国际化及跨境支付基础设施建设，为全球提供多元化储备货币的备选方案。然而，储备货币转换面临诸多挑战，包括转换成本、国际关系层面影响以及外部环境等。尽管如此，在逆全球化、新冠疫情、俄乌冲突等冲击下，国际储备货币多元化和建立新跨境支付体系具有现实意义。竞争性多元化国际货币体系的建成有赖于人民币国际化取得实质性进展。

七、结论

本文以通货膨胀目标制货币政策框架选型为例，研究了政策框架转型应对全球经济失衡的机制及其潜在的风险。本文主要发现以下结论：第一，货币政策框架转型往往将政策目标定位为单一宏观经济指标，特定市场建立起货币供给的稳定机制，实质是国际货币对本国货币的自动挤出效应，这一效应在通货膨胀目标制下表现得尤为明显；第二，以货币政策框架转型应对全球经济失衡和金融危机蕴含着巨大的道德风险；第三，针对特定目标的货币政策框架转型可能加速引发下一场全球性经济危机；第四，货币政策框架转型只能延缓，但无法彻底避免全球经济失衡的负面效应。因此，要尽量避免全球经济失衡的负面影响，必须结合全球货币治理体系改革和货币政策框架转型的综合效果。从源头来看，要消除全球经济失衡的根源，需要回到“事前约束式”的改革方向。

论坛第二单元，各位专家就美元主导的货币霸权体系以及全球货币治理体系等方面发表了自己的真知灼见。

中国银行研究院院长、研究员陈卫东围绕主题提出了以下三方面的见解：首先，他指出美国通过一系列霸权规则维持美元的国际地位，而对于这些规则的执行则具有选择性。其次，美元的主导地位正面临削弱，其在某些区域支付清算中的使用已显著减少。这一现象归因于美国综合实力的下降、逆全球化趋势的影响、美元霸权规则的挑战以及其他新兴市场地位的提升等多重因素。最后，陈卫东强调了未来全球国际货币体系治理改革应关注的三个关键点：一是国际化货币的微观竞争力和宏观经济发展的韧性；二是国际货币的多元化趋势；三是多元化货币间的实力对比与效率的提升。此外，他还提及未来国际货币体系治理应遵循的几项原则：每种货币都应能促进经济的发展；货币间的汇率应有一个有效的安排体系；跨区域间的协调机制应更加高效；以及对危机救助机制应有所安排。

北京师范大学经济与工商管理学院教授贺力平强调了对国际货币金融体制改革讨论的必要性，并依据美国近年来对外经济的几项关键指标分析了去美元化的趋势。首先，美元作为全球外汇储备的数量和占比整体有所下降。其次，美国对外负债与资产的持续增长揭示了一个转变：美元资产持有正从官方机构流向非官方机构。再者，外国持有的美国证券呈现回升态势，这主要归因于美联储为应对通胀而采取的加息措施，以及美国在全球经济中占比的近年上升。针对美元霸权问题，贺力平教授指出，发达国家和新兴市场经济体在宏观经济政策协调上存在非对称性。在地缘政治与经济需求的双重挤压下，即便从经济角度看并不划算，部分国家仍可能考虑重返金本位制，这一潜在动向或将对全球贸易体系造成扭曲。

北京航空航天大学经济管理学院教授、可持续金融研究中心主任谭小芬针对报告中美元汇率波动与全球货币供应脱钩的关系，提出了提供了新的解释视角，并深入剖析了国际货币体系存在的两大核心问题：安全资产的短缺问题、美国国内政策目标与国际货币稳定性之间的根本冲突问题。在此基础上，谭教授还进一步分析了两大解决方案：一是减少储备资产的需求，二是推动储备货币的多元化，着重指出了货币多元化的四大弊端：多元化并不能彻底解决特里芬难题；其可能加剧全球金融的不稳定性；多元化容易导致汇率波动；多元货币体系并未消除当前货币体系中的不平等性。最后，谭教授还阐述了包括中国在内的多个国家推进货币国际化的现状，指出尽管货币国际化是一个重要趋势，但它并不一定能够降低经济体对外部冲击的敏感性。

南开大学讲席教授，中国世界经济学会顾问佟家栋深入探讨了经济全球化对国际货币体系的影响。他指出，1990年至2008年是经济全球化的高潮期，美国主导的全球经济体系使美国和世界受益。然而，2008年后，美国意识到全球化不仅带来利益，也导致内部利益分化，促使美国调整全球化策略，转向保护自身利益。佟家栋强调，美国货币政策从常规转向非常规，始终以美国利益为中心，而忽视了全球利益，导致其他国家寻求货币多元化和新的货币体系。他提出，货币国际化应考虑国家利益与全球公共利益的一致性，以及是否能够承担起世界货币的责任。佟家栋认为，多元化货币体系的建立需要时间，而美元的霸权地位仍将维持一段时间，直到其他货币如欧元、人民币等能够承担起世界货币的责任。他的发言为理解国际货币体系的演变和中国在其中的角色提供了深刻见解。

复旦大学经济学院教授、国际金融学院礼聘教授王永钦首先指出，抵押品的稀缺是推动国际金融体系与货币体系变革的关键因素，而全球安全资产的匮乏不仅引发了资源配置的失衡，还加剧了美元在单极货币体系中的霸权地位。在此基础上，他进一步指出，首先，从历史与理论双重维度考量，能够提供更多安全资产的国家，其货币更有可能成为国际货币体系中的重要一员。其次，从中国货币政策调整的视角出发，创造货币的基础在于提供安全资产，其中国债扮演着核心角色，不仅是国家财政稳健的象征，也是推动人民币国际化的重要桥梁。最后，王永钦教授强调国际金融体系的多极化趋势不可逆转，这不仅是中国金融强国战略的关键突破口，也是中国的世界责任。通过推动国际金融体系的多极化，中国将为全球金融稳定与发展贡献自己的力量。

辽宁大学李安民经济研究院院长、资深教授姚树洁在讨论中提出了对国际金融体系和美元霸权的深刻见解。姚树洁指出，欧元的诞生曾对美元构成挑战，但随着中国经济的快速崛起，特别是2008年金融危机后，美国金融霸权发生了根本性变化。他强调，美国在经济、科技、政治、外交和军事等方面的综合实力使其保持了全球优势，而其他国家则相对衰弱。姚树洁认为，美国通过货币政策转嫁危机，而其他国家则寻求货币多元化和新的货币体系。姚树洁提出，中国在推动人民币国际化时面临巨大挑战，包括人才和资本流向美国的问题。他建议，中国应优先发展国内经济，构建双循环格局，并通过“一带一路”等措施推动全球治理体系的多元化。姚树洁强调，中国需要强化国内经济技术发展，提高人民币的国际认同度，使其成为全球避风港。他的观点为理解国际货币体系的演变和中国在其中的角色提供了新的视角。

文章来源：人大国发院

微信编辑：张菁菁

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