郭磊 ： 本轮稳增长政策有无初步效果：从10月BCI数据观测

郭磊 广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，9月24日以来，一揽子稳增长政策陆续出台，政策效果如何是市场关注点之一。在前期的《10月经济初窥》中，我们基于高频数据做了初步分析。目前，10月BCI数据（长江商学院中国企业经营状况指数）也已经出来，作为一个企业景气扩散指数，它在10月出现较明显的反弹，环比上行达2.0个点。

第二，10月BCI销售和利润前瞻指数有不同程度好转。这意味着本轮企业盈利增速低点可能最终落在9月。从统计局规模以上工业企业盈利来看，9月利润当月同比大幅下降27.1%，为2020年3月以来单月新低。在前期报告中，我们指出这一则源于基数抬高；二则源于成本和费用项相对刚性约束毛利率；三则源于同期PPI走低，经验规律显示企业利润最敏感的宏观指标就是PPI。

第三，而从BCI总成本前瞻指数来看，成本约束在10月缓和。这一指标6-8月一直居高不下，9-10月有较大幅度放缓。我们理解这一过程向现实利润的传递会有一个滞后反映的过程。

第四，代表预期的BCI企业招工、投资前瞻指数10月均环比好转，招工前瞻指数升至7月以来高点。这意味着本轮稳增长政策对企业微观预期开始产生影响，企业愿意去适度扩大招聘和布局新增投资。不过两个指标绝对值仍整体低于7月之前。

第五，从两个价格指标来看，BCI中间品价格前瞻指数大幅回升；BCI消费品价格前瞻指数大致持平。这意味着工业价格（PPI）存在较明显的改善势头；但消费品价格（CPI）短期环比上行动能尚且不足。不过值得注意的是，BCI消费品价格指数已大致齐平于历史上所有低点，2021年以来的消费品量价同步调整的周期可能已近尾端。

第六，尤其值得注意的是BCI企业融资环境指数。它在6-9月连续下行，10月大幅上行4.4个点至46.4，这意味着同期的金融条件在改善。在前期报告中，我们认为“可以利用BCI企业融资环境指数来观测实体感知的金融条件，它对名义增长的变化有较好的前瞻性指引价值”。降息降准等代表货币政策、续贷审批等代表金融政策，两者同时放松，理应对信贷和社融有一定效果。

第七，本轮稳增长政策的三大切入点是地产、消费、广义融资（信贷、财政），均是目前经济的关键短板，所以政策效果应会逐步呈现出来。从10月BCI数据来看，在量价同比好转的背景下，企业微观状况初步改善；尤其是融资环境指数的回升，对于后续经济来说是一个较为重要的积极信号。同时需要指出的是，BCI总指数目前仅环比9月反弹，绝对值仍低于8月及8月之前；和过去7个季度相比也仅高于2023年的11-12月，工业和消费品价格的也尚未形成可持续的改善趋势，政策作用力仍待继续释放。

正文

9月24日以来，一揽子稳增长政策陆续出台，政策效果如何是市场关注点之一。在前期的《10月经济初窥》中，我们基于高频数据做了初步分析。目前，10月BCI数据（长江商学院中国企业经营状况指数）也已经出来，作为一个企业景气扩散指数，它在10月出现较明显的反弹，环比上行达2.0个点。

在10月17日的《10月经济初窥》中，我们指出：10月前两周传统部门工业开工率多数环比改善，同比高于9月。10月前两周整车货运量月度同比升至正增长区间。10月基建资金到位率初步好转，实物工作量有所改善。10月地铁客运量、航班执行数据同环比改善。10月地产销售初步回升，乘用车销售有所回升。

从最新公布的BCI数据来看，10月读数为48.1，高于9月的46.0。

10月BCI销售和利润前瞻指数有不同程度好转。这意味着本轮企业盈利增速低点可能最终落在9月。从统计局规模以上工业企业盈利来看，9月利润当月同比大幅下降27.1%，为2020年3月以来单月新低。在前期报告中，我们指出这一则源于基数抬高；二则源于成本和费用项相对刚性约束毛利率；三则源于同期PPI走低，经验规律显示企业利润最敏感的宏观指标就是PPI。

在前期报告《如何评价9月单月工业企业盈利表现与库存变化》中，我们指出：利润同比增速的走弱从何而来？一是基数影响，去年8月和9月是基数高点；二是成本和费用项相对刚性约束毛利率，营收利润率8-9月同比转降；三是工业品价格较快走弱的影响，从PPI环比看，8-9月分别为-0.7%和-0.6%，全球定价大宗商品价格调整和国内总需求不足形成共振。经验规律显示企业利润最敏感的宏观指标就是PPI。

而从BCI总成本前瞻指数来看，成本约束在10月缓和。这一指标6-8月一直居高不下，9-10月有较大幅度放缓。我们理解这一过程向现实利润的传递会有一个滞后反映的过程。

10月BCI总成本前瞻指数为59.6，低于前值的60.9。这一指标4月是年内高点，6-8月整体在高位。9月和10月则显著回落。

代表预期的BCI企业招工、投资前瞻指数10月均环比好转，招工前瞻指数升至7月以来高点。这意味着本轮稳增长政策对企业微观预期开始产生影响，企业愿意去适度扩大招聘和布局新增投资。不过两个指标绝对值仍整体低于7月之前。

10月BCI企业招工前瞻指数为51.8，高于前值的48.8；但年内仍低于6月及6月之前的54以上的水平。

10月BCI企业投资前瞻指数为53.5，高于前值的49.7。

从两个价格指标来看，BCI中间品价格前瞻指数大幅回升；BCI消费品价格前瞻指数大致持平。这意味着工业价格（PPI）存在较明显的改善势头；但消费品价格（CPI）短期环比上行动能尚且不足。不过值得注意的是，BCI消费品价格指数已大致齐平于历史上所有低点，2021年以来的消费品量价同步调整的周期可能已近尾端。

10月BCI中间品价格前瞻指数为38.7，高于前值的33.3；消费品价格前瞻指数为37.0，大致持平于前值的37.1。

在前期报告《对于宏观面的七点认识》中，我们指出：值得注意的是，本轮BCI消费品价格前瞻指数低点（7月读数38.8，8月小幅反弹）已靠近于经验底部位置，前几轮低点分别为2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1。

尤其值得注意的是BCI企业融资环境指数。它在6-9月连续下行，10月大幅上行4.4个点至46.4，这意味着同期的金融条件在改善。在前期报告中，我们认为“可以利用BCI企业融资环境指数来观测实体感知的金融条件，它对名义增长的变化有较好的前瞻性指引价值”。降息降准等代表货币政策、续贷审批等代表金融政策，两者同时放松，理应对信贷和社融有一定效果。

10月BCI企业融资环境指数为46.3。这一指标在5月为45.5，6-9月连续下行至43.4、42.1、42.1、41.9。

在10月14日报告《9月金融数据简评》中，我们认为：可以利用“BCI企业融资环境指数”来观测实体感知的金融条件，它对名义增长的变化有较好的前瞻性指引价值（大约领先2-3个季度）。9月BCI企业融资环境指数为41.9，较7-8月仍小幅回落0.2。从同期贷款利率来看，9月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，同比低大约21BP；约束点应主要在贷款/债券融资可得性的问题。9月24日，金融监管总局发布关于做好续贷工作、提高小微企业金融服务水平的通知，它将有助于提升企业部门的贷款可得性，改善金融条件。

本轮稳增长政策的三大切入点是地产、消费、广义融资（信贷、财政），均是目前经济的关键短板，所以政策效果应会逐步呈现出来。从10月BCI数据来看，在量价同比好转的背景下，企业微观状况初步改善；尤其是融资环境指数的回升，对于后续经济来说是一个较为重要的积极信号。同时需要指出的是，BCI总指数目前仅环比9月反弹，绝对值仍低于8月及8月之前；和过去7个季度相比也仅高于2023年的11-12月，工业和消费品价格的也尚未形成可持续的改善趋势，政策作用力仍待继续释放。

风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品波动对国内影响超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策影响大于预期，中长期经济环境变化超预期，对政策理解不到位。