赵岐龙：证券虚假陈述中“三日一价”“重大性”及因果关系的认定

赵岐龙：证券虚假陈述中关于“三日一价”“重大性”及因果关系的认定 | 新法“沪”航 · 再赋新篇

10月20日上午，以“新法‘沪’航，再赋新篇”为主题的京都民商论坛，在上海市宏安瑞士大酒店举办。此次论坛由北京市京都律师事务所主办，吉林大学上海校友会及京都所上海分所协办，上海市律师协会静安律师工作委员会提供支持。会议聚焦于新形势下经济发展的机遇及挑战，旨在立足于新《公司法》出台背景下的民商法领域专业视角，为二十大提出的高质量发展经济建言献策，同时还就企业法律风险、金融监管、知识产权保护等等问题提出行之有效的行业发展建议。

本文根据京都律师事务所高级合伙人、民商诉讼部主管合伙人赵岐龙在论坛上的发言，整理刊发以飨读者。

京都律师事务所高级合伙人、民商诉讼部主管合伙人 赵岐龙

尊敬的各位嘉宾、各位同仁，大家上午好！我今天分享的题目是“证券虚假陈述中的‘三日一价’‘重大性’及因果关系的认定”。上海是中国的金融中心、也是中国第一个设立证券交易所的地方，上交所设立于1990年。《繁花》电视剧中的“宝强大战”让我们发现了证券市场的波诡云谲、步步惊心，其中充斥了内幕交易和操纵证券交易市场，现在，涉及内幕交易和操纵证券市场的违法行为相对较少，证券违法中最常见的就是证券虚假陈述。

尽管目前证券市场由以前的核准制变为了注册制，门槛看似放松，实际上，拟上市的公司责任也加重了。以前是发行即担责，而现在是申报即担责。有些拟上市的公司申报没有成功，如果证监会对他的一些财务数据进行了质疑，哪怕该公司撤回了申报，证监会也有权力进行调查。目前已经有先例了，申报之后撤回申报，最后证监会进行了相应调查和处罚。当然，这个处罚金额不是特别高。一旦公司上市之后因虚假陈述引起股民的虚假陈述，那么这个赔偿将是天价的。

我们知道康美医药案当时是判了45亿，我代理的乐视网案件起初起诉标的是65亿，后来，法院通过“三日一价”的认定，根据“时间段”确认原告资格范围及扣除系统性风险，最终判赔21亿元。乐视网的判决相比于康美医药我认为在司法实践上有了巨大的进步，因为康美医药判完之后几乎很多独立董事都要辞职。独立董事很多是大学教师，判了5%的连带责任，相当于几个亿天价的赔偿。乐视网这个相对比较理性，乐视网只是把发行人、实控人贾跃亭判了100%，把其中平安证券因为它是保荐人判了10%，其他人2%、0.5%、0.05%不等。判完之后，双方都不满意，几乎都提起了上诉，那个《判决书》在网上已经炒的沸沸扬扬了，已经不是秘密的案件。

今天我讲的话题，一共分为三个部分：

一、“三日一价”认定

即原告资格范围、损失范围

证券虚假陈述中的“三日一价”目的是为了确定原告的资格范围、确定赔偿的范围。

“三日”是指证券虚假陈述的实施日、揭露题（或更正日）、基准日。

1.实施日：虚假陈述行为为积极行为的，为积极行为的公告之日，如年度报告、中期报告等，消极行为即重大遗漏等，为信披义务的法定期限届满之日。

2.揭露日（或更正日）：是虚假陈述被公开之日，首先，要求公开的内容具体、明确，按照《九民纪要》第84条规定，不以“镜像规则”未必要，基本事实与处罚的内容吻合即可。另外还要求公开范围的全国性，公开时间的首次性。

3.基准日：虚假陈述被揭露后，证券价格开始波动，“泡沫”开始被挤压，回归市场价格，按照新的证券虚假陈述司法届时，揭露日后10个交易日内换手率达到100%，以第10天为基准日。如果在30个交易日未达到流通股交易量的一倍（换手率100%），以第30日为基准日。

4.基准价：确定了“基准日”之后，可以根据虚假陈述的“揭露日”到“基准日”期间的收盘价均价是基准价。每一股价差损失=“揭露日”或“更正日”的收盘价-基准价。每一股的损失×投资者持有股的数额，就是该股民的赔偿范围。

所以说“三日一价”是确定原告资格范围的认定，也是确定原告遭受损失的范围。一般法院在审理案件时，首先会审理“三日一价”，以确定原告范围。然后进行公告，让符合条件的原告进行申报，以决定是否参加普通代表人诉讼。普通代表人诉讼采取“明示加入”原则，特别代表人诉讼采取“默示加入”原则。我代理的乐视网案件是普通代表人诉讼，康美医药是特别代表人诉讼，这些案件都需要确定“三日一价”。

二、“重大性”是认定侵权行为即证券虚假陈述行为是否成立的前提性条件

2022年最高院司法解释把这个标准才固定下来，采取了刚性标准+弹性标准。美国采取的是弹性标准、只要虚假陈述的信息对股票的交易决策和交易价格有重大影响就构成虚假陈述。我们国家以往采取的是刚性标准，基本是是《证券法》相关规定、以及相关的一些监管部门的一些规章即规范性文件。只有在法律规定或规章、规范性文件规定之内的内容的违反才构成重大性，规定之外一律不认为重大性。“重大性”法院是没有自由裁量权的，一旦有当事人对“重大性”的认定提出抗辩或申请，法院不予受理。也就是说，这个“重大性”的认定完全交给了证监会。

但是在实践中，有些案件确实没有造成股价下跌，甚至造成股价的上涨，比如：香江控股案。少记了营业外收入，多记了财务费用，最终导致财报利润少披露了，虽然这种行为违反了信息披露的规定，被证监会给予了处罚，但是这种情况下不会导致股价的下跌。所以，法院认为该虚假陈述不具有重大性，与损害结果之间没有因果关系。这个判决发生在2019《九民纪要》之前，也是违反《九民纪要》规定的。《九民纪要》出台之前，法院对“虚假陈述”的重大性是有模糊认识的。2019年之后形成了统一的认识，必须由证监会做出决定，人民法院没有权力做出更正。但是2022年司法解释发生了巨大的转变，最高人民法院2022年《新证券虚假陈述》司法解释规定对重大性的认定采取了刚性标准+弹性标准。

（2022）《若干规定》第十条，有下列情形之一的人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；

（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；

（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

其中第一款的第（一）、（二）属于刚性标准，第（三）项属于弹性标准。第二款对于刚性标准，如果有证据证明未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，也可以认定不构成重大性。衡平了以往对刚性标准不得干涉的原则。

三、“因果关系”中的交易因果关系（即赔偿责任是否成立）、损失因果关系（即赔偿范围的界定）的认定

2003年证券虚假陈述的司法解释没有区分交易因果关系和损失因果关系，2022年司法解释采用了“交易因果关系”和“损失因果关系”，这对于我们办理虚假陈述案件非常重要。

（一）交易因果关系

1.交易因果关系的成立（采取了推定信赖原则）

在因果关系中，首先审查交易因果关系，即虚假陈述与投资决策是否有关联，符合下列三个条件即可：

（1）被告实施的虚假陈述行为（符合重大性的行为）；

（2）原告交易的与虚假陈述直接相关的证券；

（3）“实施日-揭露日（或更正日）”之间购买或卖出证券。

具备上述三个条件，就推定被告的虚假陈述行为与原告的投资决策具有因果关系。

2.交易因果关系的排除（被告负有举证义务）

通过推定信赖原则，证明了虚假陈述与交易决策具有因果关系，被告欲推翻交易因果关系，需要举反证反驳，需要具备下列条件：

（1）投资者系虚假陈述之前、揭露日之后购买的股票；

（2）投资者在交易时知道或应当知道、或者已经被广泛知悉虚假陈述；

（3）投资者不是基于虚假陈述的欺骗，而是追求上市公司的重大事件进行的投资。如：上市公司并购、重大资产重组等；

（4）投资者交易行为违法。如投资者涉及内幕交易、操纵证券市场等违法行为。

3.交易因果关系的法律规定

这个我就不详细说了，因果关系的排除，新旧司法解释不一样。老的司法解释是把“因果关系”没做区分，新的司法解释写的很清楚，区分两种因果关系。

（二）损失因果关系

损失因果关系的大前提必须在先确定这个交易和结果之间存在着交易上的因果关系，然后我们再确定损失因果关系。损失因果关系的目的是为了减轻自己的赔偿责任，但不可能免除。新的司法解释列举了各种减轻责任的方式，但是我觉得最值得我们重点关注的就是“系统性风险”，就是证券市场的风险，每一个虚假陈述案件往往都会将系统性风险做为抗辩点。乐视网案件虚假陈述导致股价下跌，我们认为股价的下跌是多因一果造成的，其中系统性风险也是重要原因。法院委托上海一家中证中心做了损失测算。首先扣除大盘风险，即创业板大盘的指数，另外扣除了一个行业风险。行业风险主要是参照申万指数，申万也是一个评级机构，它的指数对传媒行业、互联网服务行业等进行了比对，最终扣除金额大概是百分之三十多，这个扣除还是蛮大的。所以，最后，投资者变更了诉讼请求，结合了“三日一价”及系统性风险，原告将起诉时的65亿元诉讼请求变更为21亿元左右。

还有一点就是机构投资者是否适用推定信赖原则。

普通投资者可能没有相关的证券投资经验，他可以完全相信上市公司披露的信息进行交易。但是我们的机构投资者是不一样的，机构投资者具有证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析能力，严格的投资决策程序。机构投资者一般都有相应的投资团队，做每一个重大投资要做一个可研性报告，甚至不排除到上市公司进行相关的调研。曾经有一个判例，大成基金与银广夏证券虚假陈述案件中，法院认为大成基金作为专业投资机构，没有向法庭提交相关的投资决策文件及科研报告等证明了已经尽到谨慎义务的证明，法院认为其投资银广夏股票的行为确有重大不合理性，不存在交易上的因果关系。

我们在乐视网也提出了这个观点，但是乐视网反而没有采纳这个观点。因为法律规定中确实没有区分机构投资者和普通投资者，应当一体保护。但是实务当中，机构投资者应当尽到更高的注意义务是目前的主流观点。未来，随着证券市场日趋成熟，投资者更加专业、理性，估计就没有机构投资者与普通投资者之分了。

由于时间有限不能全面展开，希望大家有机会去网上查一下这个判决书，研读这个案件。这个案件是国内首例普通代表人案件，也是未来法院审理该类案件的一个参考标杆。谢谢大家！