老百姓 困在规模陷阱中

尽管A股市场开始转势向暖，尽管董事长谢子龙已被解除留置，但老百姓（603883.SH）忽上忽下的股价，仍旧让投资人心存不安。

自9月初，老百姓大药房上市公司股价先是不知所谓的连续大涨，紧接着在9月10日—13日的4个交易日连续大跌，累计跌幅达37%。

如果把时间轴拉长再看，2020年的历史高点以来，老百姓公司股价最大跌幅超过八成，目前股价有所企稳，但也仍较3年前高点跌去了65%左右。

今年7月31日，上市公司发布公告称公司实际控制人、董事长谢子龙被湖南省监察委员会实施留置、立案调查。整2个月后，谢子龙才恢复自由。

公司一再表示董事长被留置调查不影响上市公司的经营活动，但这一定程度上会影响二级市场投资者们对公司投资价值的认同。

事实上，近三年多公司股价的颓唐走势，已经表明了投资者对老百姓的态度。而过往连锁药店被追捧的投资逻辑也彻底反转。

此前，连锁药店行业的上市公司最吸引投资者的一个基本逻辑就是疯狂铺设门店，快速扩张规模，以规模优势挤占市场，摊低运营成本增加坪效，从而保障相对明确的成长性。

但现在，随着各连锁药店品牌的饱和式扩张，竞争日趋激烈，而药品零售市场的规模并没有同步放大，反而由于行业监管趋严，医保控费等政策面影响，连锁药店的规模化扩张态势被骤然打断。

市场的反转让老百姓这样的连锁药店开始面临“失速”的挑战。二级市场投资者也自然更加趋于谨慎，这也是老百姓当前的公司股价仍旧处于2015年上市以来的低位区间的缘故。

那么困在“规模陷阱”的老百姓大药房是否会就此踌躇不前，甚至“开倒车”？上市的连锁药店品牌未来的竞争又会走向何方？

当不确定性开始增加的时候，或许我们也将看到走势开始呈现分化的行业企业，而这又将酝酿新一轮行业整合的机会。

壹|灵魂人物

平价拼出个“老百姓”

谢子龙的留置事件尽管老百姓公司官方轻描淡写，但不得不说多少是给投资人心里带来一些压力。

毕竟复盘老百姓的成长史，谢子龙绝对是老百姓凶猛成长的“灵魂人物”。

23年前，谢子龙创办老百姓大药房。彼时，中国连锁药店行业面临代理商过多，导致药品价格居高不下的问题。

为了打开市场，谢子龙开创平价药房经营模式，带领老百姓大药房喊出了“定价比国家核定零售价平均低45%”的口号。

事实证明，谢子龙的低价策略，确实助推老百姓成功打开了市场。

官方资料显示，老百姓成立仅一年，销售收入便突破1亿元；2003年销售额达7.5亿元，位列全国第三；2004年，老百姓以18.2亿元的销售额登顶全国业界榜首。

更重要的是，老百姓还颠覆了中国连锁药店行业。长沙媒体报道，老百姓大药房出现后，长沙市药价下降超20%，随即引发全国药品大降价。

得益于亮眼的业绩以及出众的影响力，2015年4月23日，老百姓顶着“民营药店第一股”的光环登陆资本市场。

上市后，谢子龙并未固守低价策略，而是为老百姓确立了新的发展战略。

2016年3月，接受媒体采访时，谢子龙表示，连锁药店的规模十分重要，规模大直接带来的就是运营成本的降低，海量采购对采购价格的降低也是优势之一。

正如谢子龙所言，单个线下药店的辐射半径有限，连锁药店企业如果想要博取更亮眼的业绩，就需要铺设更多门店，实现规模化。

登陆资本市场，打开融资通道后，谢子龙开始借资本的力量，拓宽老百姓的门店数量。

图源：老百姓招股书

IPO时，老百姓募集资金10.1亿元，其中2亿元用于安徽百姓缘 80.01%股权收购项目、1.5亿元用于新店建设项目、0.75亿元用于老店改造项目，绝大多数都与扩店有关。

2021年3月，老百姓拟定增募资不超17.4亿元，其中5.73亿元计划用于新建连锁药店项目，占总募资额的32.93%。

在资本的助推下，老百姓的门店规模飞速攀升。

资料显示，2014年末老百姓只有999家零售门店，主要集中在湖南、广西等中南省份；而截至2024年上半年，老百姓门店数量达14969家，覆盖全国18个省，150多个地级市。

图源：老百姓2023年财报

与门店数量飞速攀升相同步，老百姓的业绩也稳步增长。

2023年老百姓营收为224.44亿元，过去十年的复合年增长率为21.06%；净利润为9.29亿元，过去十年的复合年增长率为22.21%。

显而易见，老百姓之所以可以成长为中国药品零售行业的巨头，很大程度上都得益于谢子龙为其确立了正确的发展方向。

入局药品流通行业之初，老百姓靠低价抢占市场；登陆资本市场后，老百姓又飞速铺设海量门店，俘获更多受众，最终名利双收。

贰|边际递减

规模不再是“正解”

不过遗憾的是，时间来到2024年，老百姓却身陷失速泥潭。

2024年上半年，老百姓营收109.4亿元，同比增长1.19%；归母净利润为5.03亿元，同比下跌2.05%。

事实上，将时间拉长来看，老百姓的失速早有征兆。

2022年—2024年各年上半年，老百姓营收同比增速分别为20.51%、20.24%、1.19%；归母净利润同比增速分别为12.48%、12.43%、-2.05%，均日趋收窄。

结合行业发展趋势来看，老百姓业绩不佳，与行业监管趋严或有一定关系。

2024年5月，国家医保局医药价格和招标采购司部署开展“上网店，查药价，比数据，抓治理”专项行动。次月，各地医保部门陆续上线“药品比价”系统。

在此背景下，以老百姓为代表的药品零售企业很难再靠海量的渠道壁垒，向消费者市场抬高药品价格。

图源：同花顺、老百姓2024年上半年财报

需要注意的是，专项行动和“药品比价”系统始于2024年上半年末，其实还并未给老百姓上半年的业绩直接带来太大负面影响。

中报显示，老百姓的毛利率为34.32%，同比增长1.59个百分点，与此同时，其门店数量也稳步增长。2024年上半年，老百姓新增门店1625家，其中直营新增门店868家、加盟新增门店757家。

如前文所述，过去几年，老百姓之所以展现极强的成长性，主要是因为依靠资本的力量，疯狂铺设海量门店。

现如今，老百姓的门店数量虽然仍在增长，但业绩却止步不前，很大程度上说明，门店扩张策略带来的边际收益正加速收窄。

过去几年，不止老百姓看到了海量门店的商业价值，大参林（603233.SH）、益丰药房（603939.SH)、一心堂（002727.SZ）等连锁药店企业也致力于铺设海量门店。

中康药店通系统数据显示，截至2024年6月末，中国药店数达70.1万家，相较2014年的43.5万家近乎翻倍。

图源：中康CMH

尽管门店数量飞速攀升，但下游患者的购买力却颇为有限，中国零售药店市场红利日趋收窄。

2019年—2023年，中国零售药店市场销售额同比增速分别为5.6%、3.6%、2.1%、10.4%、-0.7%，2024年上半年更是同比下跌3.9%（中康CMH数据）。

似乎，大部分药店都来到生存临界点。中康数据显示，2024年上半年，中国药店店均销售额同比下跌10.6%、客单价同比下跌8.9%，单均服务2000人。

同期，老百姓、益丰药房、大参林、一心堂、健之佳（605266.SH）、漱玉平民（301017.SH）的日均坪效分别同比下跌17.2%、8.53%、9.5%、9.88%、13.1%、6.1%。

不止老百姓，大部分头部上市连锁药店企业的业绩均萎靡不振。

2024年上半年，漱玉平民、健之佳、大参林、一心堂四大上市连锁药店均增收不增利，其中漱玉平民、健之佳、大参林的净利润降幅分别高达82.6%、60.23%、28.32%。

显而易见，海量门店带来的边际收益加速收窄，意味着以老百姓为代表的连锁药店企业此前坚持的 “规模战略”不再奏效。

接下来，连锁药店企业如果想要穿越下行周期，就需要夯实底层竞争力，提升公司的经营质量和效率。

叁|内忧匕现

难逃“上菜单”的宿命？

借资本力量飞速扩张的战略，极大地推动了老百姓的业绩攀升。然而，为了更快节奏扩张，老百姓并未亲自铺设门店，而是直接收购成熟的连锁药店企业。

2022年4月，老百姓斥资16.37亿元，溢价520%收购怀仁大健康71.96%股权。交易完成后，老百姓在湖南省门店数超3000家，成为湖南省域门店数和销售额最多的连锁药店企业。

当然，股票市场的再融资能力有限，加之市场本身也不景气，并不能满足老百姓海量的资金需求。为了收购更多的药店，老百姓还举债并购，因此也承受着巨大的债务压力。

图源：老百姓2023年财报

财报显示，2019年—2023年，老百姓的流动负债从53.48亿元增长至111.6亿元。截至2023年末，老百姓短期借款8亿元，一年到期的非流动负债14.84亿元。同期，老百姓的货币资金余额仅19.75亿元。

图源：老百姓2023年财报

不止公司身陷债务泥潭，谢子龙等大股东也进行了大量股权质押。

截至2023年末，谢子龙及妻子控股的老百姓医药集团，共持有老百姓1.53亿股，质押0.88 亿股，占所持股份的57.86%，占老百姓总股本的15.11%。

行业飞速发展的背景下，收购的海量门店确实成为老百姓业绩攀升的重要推手。但行业下行压力较大时，高溢价并购的企业也会反过来成为老百姓的“包袱”。

财报显示，2018年—2023年，老百姓的商誉规模分别为28.09亿元、36.95亿元、54.93、58.36亿元，占净资产的比重分别为58.45%、77.32%、77.39%、80.06%。

眼下，连锁药店市场一方面是行业整体增长失速，一方面是竞争加剧。前期疯狂并购连锁药店资产带来的商誉风险很可能会有一系列的连锁反应，老百姓商誉减值预期需要提防。

观察A股市场的另一些变化，我们认为连锁药店零售市场的格局很可能也将进一步发生变化。资本实力雄厚的国资药企似乎对于加速布局零售业务，表现出愈发浓厚的兴趣。

此前，国资药企大多主营药品分销。但近年来，随着医药行业下行压力逐渐增大，诸多药企都开始将触手伸向零售领域。其中的典型当属国药控股，其早已打通药品流通产业的上下游，构筑了批零一体的业务模式。

不过，并非所有的国资药企都有足够的时间和精力从零开始铺设连锁药店。目前，诸多国资药企都效仿数年前的老百姓，靠并购布局零售业务。

比如，9月间有行业资讯表明，上海医药计划入股高济健康。目前，高济健康已设立了1.5万余家连锁药店，智慧药房覆盖全国18个省区，330个县市。

此举被外界解读为，国资药企将亲自下场“抄底”连锁药店。

回到老百姓未来的发展上，其最大的困扰并非股价持续下行，而是公司似乎缺少明晰的发展规划。

目前也还看不出在“规模战略”边际收益加速收窄之时，谢子龙能拿出什么样的应对战略来。

或许，在这个国资主导的大并购时代，如果老百姓不能尽快走出“规模陷阱”，恐怕被并购也并非不可能的事。

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