新周期，医药不言顶

文|氨基观察

医药大涨之后，下一步呢？

这可能是近期，所有人都关心的一个问题。回顾过往多次牛市，医药板块的表现相对温和、稳健，但这次不一样，高弹性的创新药产业链已成为医药板块的主战场。

并且，前期经历了3-4年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大，年初至今，医药板块的表现基本仍处于整个市场倒数第一。

这意味着，当前医药板块仍处于非常有性价比的估值区间，反转趋势中无需轻易言高。

立足产业角度，在政策周期和技术周期双重共振驱动下，中国医药产业正迈入最好的时代，收获创新成果。加之市场情绪带来的估值、预期修复，一场由创新药企带动的新"风暴"即将袭来。

对于中国医药产业而言，这可能又是一次绝佳的"跃迁"机会。

/ 01/ 预期纠偏下的估值修复

医药板块更受到市场关注的核心逻辑之一是，预期差的修复。

相比于大部分行业，是由正常预期再到超预期的演绎，医药板块则是从"负预期"到正常预期，远未到"超预期"的阶段。

2019年至2021年是医药行业蓬勃发展的三年，但是基本面增长得快，市场预期膨胀得更快，加之新冠疫情催生的一系列新需求干扰了人们的判断，最终导致整个行业出现了产能大扩张，远远超过了市场的需要。

而资源在短期内的过度涌入，导致单药研发成本飙升而单药回报预期滑落，一升一降之下，投入产出预期恶化，内卷竞争压力凸显。加之监管推动的降价、创新药出海不顺，更是让人们开始重新审视行业的发展预期，泡沫破裂。

本轮行情启动之前，从2021年年中算起，中国医药行业股价已经经历了3-4年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大。根据WIND数据，年初至今，医药板块基本处于整个市场倒数第一。

这也意味着，当前医药板块标的仍处于非常有性价比的估值区间。正因此，即使大涨，本质也只是估值修复，回归正常预期。未来，还会有一系列行业利好，推动医药板块预期的走高。

今年的医保谈判，可能是超预期兑现的一个节点。一方面，近两年，医保谈判越发温和，政策对于创新药企及产品的支持也肉眼可见。若今年国谈继续延续这一趋势，将有助于进一步提振创新药板块行情。

另一方面，诸多新药上市等待谈判，若成功进入医保或能催生诸多重磅创新药。例如，云顶新耀的耐赋康如果以一个合适的价格进入医保，将加速放量，成为50亿+的大品种。

耐赋康是全球首个IgA肾病对因治疗药物，于2024年5月在中国大陆开出首张处方，在上市后的短短一个多月内，耐赋康的销售收入就达到了1.673亿元。

据中报业绩电话会披露，5月上市，上半年就有23000个病人申请援助和服务，复购率接近100%。核心在于，耐赋康对IgA肾病患者的意义不容小觑。

中国人群数据分析显示，耐赋康能保护患者肾功能，减少66%肾功能下降，将疾病进展至透析或肾移植的时间延缓12.8年，治疗周期却只要9个月左右。

最重要的是，其疗效与药物经济学优势并重。

在美国进行的药物经济学评估中，耐赋康作为一种创新治疗IgA肾病的药物，展现出了其在治疗效果和经济成本上的双重优势。在支持治疗基础上，相比于安慰剂，耐赋康®能够显著延缓肾功能下降，从而获得更多生命年（LY）和质量调整生命年（QALY），同时长期总费用更低，是具有绝对药物经济学优势的治疗方案。

一款临床疗效明确、患者需求巨大的创新药，最适合去的方向就是医保市场。医保的广覆盖会使尽可能多的IgA肾病患者获益，也会让耐赋康的表现更超预期，带动公司的预期走高。‍‍‍‍‍‍‍‍‍

这不只是云顶新耀和耐赋康的故事，也将是更多中国创新药企的故事。底层逻辑在于，创新药是中国医药产业的未来，创新实力不断提升，行业正步入收获期，头部企业商业化表现亮眼，新生代力量、重磅交易也不断涌现。

换句话说，创新药产业的处境远没有大家想象中的那样悲观，这种错误的预期存在纠偏的需求，早已埋下了反转之因。而随着预期差的不断纠正，医药板块的估值也将不断走高。

从负预期到超预期，被压抑了3年的情绪释放，爆发往往也会更加震撼。

/ 02/ 基本面驱动价值增长‍

当然，对于医药板块来说，炒作行情终究会散去，基本面会成为核心的驱动因子。

医药板块的确定性在于，扛旗者是创新药资产。这类资产具备业绩高爆发力的特点，存在"股价-业绩"正反馈的逻辑。

简单来说，虽然股价上涨可能会在短时间内推高估值，但创新药企的业绩增长足够快，又会迅速消化估值。

例如，云顶新耀目前处于一个低PS高业绩增长的阶段。创新药企通常采用PS估值，云顶新耀今年上半年的营收约3.02亿元，比去年下半年大幅增长158%，公司预计全年营收为7亿元，对应目前82亿港币的市值才10倍PS左右。

如果行情进一步演绎，云顶新耀的估值还有进一步上涨的可能。但与此同时，已经全面走上商业化快车道的云顶新耀，在多款产品加持下，营收仍将保持着高速增长，进而消化上涨的估值。

具体来说，其拳头产品耐赋康持续放量预期越来越明确。其已被纳入今年医保谈判名单，即将纳入权威的KDIGO指南，治疗地位不断获得认可和巩固，加之国内潜在患者数量庞大，持续放量已经是一张明牌；

依嘉的放量同样可以预期。作为全球首个氟环素类抗菌药物，依嘉自2023年7月商业化上市至今年6月底，销售收入达2.33亿元。一方面，云顶新耀在商业化层面持续发力，通过增加自主销售团队和加强核心医院的覆盖力度，以及通过CSO模式扩大覆盖范围；另一方面，依嘉研究数据的公布，也为其临床放量提供了重要支撑。

除此之外，2026年云顶新耀还将迎来另两款商业化产品，自免疫重磅药物伊曲莫德和高端抗生素头孢吡肟/他尼硼巴坦。

前者是新一代口服治疗溃疡性结肠炎药物，数据显示，到2030年中国溃疡性结肠炎患者人数预计将达到约100万人，公司预计伊曲莫德2030年销售峰值将达20亿元；后者同样瞄准国内庞大的抗菌药市场，凭借更好的效果不耐药，不断蚕食老产品的市场份额，公司预计其2030年销售峰值将达15亿元。

展望未来，在这种业绩反馈中，以云顶新耀为代表的创新药资产，会形成"业绩快速增长消化估值-预期进一步增长"的正反馈。也就是说，医药板块的上涨，短期靠预期修复，中长期的支撑则是业绩反馈。

更重要的是，经过寒冬周期检验后，创新药的竞争格局已经明朗，头部及准头部均不存在太大争议，具有高度确定性。尽管创新研发风险不变，但它们不会陷入向下螺旋，也不会上演之前的价值毁灭。

以港股18A板块来看，年初至今涨幅最高的为亚盛医药，云顶新耀则以超21%的涨幅位居第三。股价上涨、估值回升，正是吹尽黄沙始到金的体现。

中国自己的创新药biopharma已经成型，如百济神州；后续的第二梯队中，也已经能够清晰看到穿越周期的biotech，它们或通过BD"上岸"，或具备了biopharma初步的模样，如云顶新耀。

长久来看，资本也必然会对这类资产给予更高的估值，形成另一重正向循环。

/ 03/ 重磅BD进一步推高预期

在拥有业绩增长明牌的同时，医药资产往往还有估值重估的"暗线"：不定时的重磅BD，这可能会推动预期的进一步走高。

眼下，在政策扶持和研发成色不断加深的背景下，创新药正以加速度的态势奔涌向前，经历着从"引进来"向"走出去"的变化。

而在专利悬崖压力下，海外大药企普遍存在增长焦虑，国产分子又快又好，因此能够满足MNC的补强逻辑。日前，石药集团一款临床前分子，便创造了1亿美元首付款，近20亿美元总交易额的现象级BD。

在这一背景下，潜在重磅BD逻辑，无疑是诸多具备扎实自主研发能力创新药企的潜在催化剂。例如，云顶新耀的mRNA管线、自免BTK抑制剂都是热门赛道的热门选手，同样具备创造现象级交易的可能。

其中，mRNA肿瘤疫苗具备颠覆肿瘤治疗的潜力，其在治疗肿瘤层面有两个显著优势：一是降低复发和远端转移更优，二是疗效更稳定，这会构成mRNA肿瘤疫苗的核心竞争优势。

在突出的竞争优势下，mRNA肿瘤疫苗市场空间巨大。中信证券预计，2030年全球mRNA肿瘤疫苗的市场规模在145亿美元左右，2035年将达210亿美元。而云顶新耀的mRNA平台是自主知识产权且经过临床验证的，公司拥有产品的全球权益，能够进行对外授权，以加速mRNA疫苗的研发变现。

8月份，公司针对实体瘤的mRNA肿瘤疫苗EVM16已经启动IIT研究。该研究由北京大学肿瘤医院和复旦大学附属肿瘤医院发起，是EVM16开展的首次人体试验，进度相比于预期提前；第二款现货型肿瘤疫苗也即将在中美两地递交IND。

同时，云顶新耀拥有全球权益的BTK抑制剂EVER001也在加速推进，预计将在下半年公布针对原发性膜性肾病的1b期临床数据，预计明年进入2期临床。

与全球大部分BTK抑制剂不同，EVER001分子采用共价可逆的思路，选择性高，结合能力好，在靶和脱靶毒性都比较低，因此在自免领域具有极大看点。

目前，EVER001针对的原发性膜性肾病，仅中国市场患者规模就达到200万，全球患者规模远超过这一数字。而现有治疗手段局限性较大，不仅有很高的副作用，并且超过30%的患者对现有标准疗法没有应答，达到缓解的患者也有很高（30%）的比例会复发，对新疗法的需求极为迫切，这无疑是EVER001的潜在机遇。

今年中报，云顶新耀明确表示，将加速推进拥有全球权益的管线研发。鉴于其过往突出的BD能力，或许可以期待一下BD带来的惊喜。

大浪淘沙之后，一个新时代已经缓缓拉开序幕。这些催化剂，势必会加速医药板块重返巅峰的过程。

/ 04/ 总结

上一轮的狂热，中国创新药行业实现了快速的追赶，诞生了诸多实力biotech、biopharma。这一轮的牛市，一方面会加速这些biotech、biopharma的跃迁，另一方面则会加速新一代王者的孕育。

对于医药产业而言，显然又迎来了新一轮的机遇。当然，参与其中的产业从业者们，也需要时刻保持清醒，冷静与理性从来是穿越周期的关键。