海康机器IPO：现金流糟糕偿债能力羸弱，关联交易频繁独立性不足

机器视觉系统通过模拟人类视觉功能，赋予机器“看”的能力，使其能够识别、处理和分析图像信息。而移动机器人则通过先进的导航和控制算法，实现了在复杂环境中的自主移动和任务执行。这两项技术都为制造业、物流、医疗等领域带来了革命性的变革。

杭州海康机器人股份有限公司（以下简称“海康机器”）主要从事机器视觉和移动机器人的硬件产品和软件平台的设计、研发、生产和销售，业务聚焦于工业物联网、智慧物流和智能制造等领域。

2023年3月7日，海康机器向深交所递交的创业板IPO申请获得了受理，经历两轮审核问询后，公司于2024年1月15日收到审核中心的审核意见落实函，但截止目前已逾八个月，回复文件仍未成功挂网。随着新“国九条”提出要“从严监管分拆上市”，年内已有逾20家公司终止分拆上市计划，其上市可能性似乎已微乎其微。

《华财》研究招股书及审核问询回复后发现，海康机器的部分财务指标表现不佳，反映出公司经营能力和偿债能力较差，且盈利质量还需提升。另外，关联交易频发导致独立性不足的问题，对其上市也更倾向于不利的一面。

撰稿/刘予鹿

编辑/刘铭泉

多项财务指标表现不佳，营运能力、偿债能力“双差生”

2020年、2021年、2022年、2023年1-6月（以下简称“报告期”）,海康机器的营业收入分别为15.25亿元、27.68亿元、39.42亿元、22.78亿元，净利润分别为0.65亿元、4.82亿元、6.41亿元、4.12亿元。

尽管营业收入和净利润每年都在增长，但深入分析其他财务指标后，不难发现公司内部仍潜藏着诸多问题，其盈利质量值得好好审视一番。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.03亿元、-3.25亿元、-0.40亿元、-2.94亿元，波动较大，除2020年，其余各期均呈现金流入不敷出的情形。

一般而言，当企业的经营现金流量净额与净利润之间的差额逐步负向扩大时，通常意味着企业的盈利质量正在下降，企业的利润中包含了大量的非现金收入或暂时性收益。长此以往，企业可能会面临流动性危机，影响其正常运营和偿债能力。

因此，交易所在两轮审核问询函中均问到海康机器经营现金流量净额波动较大且为负的相关问题，要求公司“进一步强化现金流状况与经营状况、投融资状况的匹配性分析，充分揭示与财务费用增长相关的风险”，以及“结合银行借款金额较大、资产负债比较高的情形，进一步从现金流角度强化对自身财务状况的分析”。

海康机器解释经营现金流量净额出现此等情形的主要原因是，随着生产经营规模不断扩大，原材料采购与产品备货相应增加，应收账款也有所增加，以及上下游的付款及收款结算存在一定的时间差所致。

据招股说明书披露，报告期各期末，海康机器的存货账面价值分别为8.32亿元、12.11亿元、17.70亿元、18.81亿元，占流动资产的46.05%、53.55%、41.31%、39.23%。仅2023半年末的存货账面价值就较2020年末翻倍有余。

在存货增势迅猛的情形下，海康机器存货周转率也逐年下降，甚至远低于同行业可比公司的平均水平。

招股说明书中，其将奥普特、凌云光、奥比中光 、汇川技术、埃斯顿5家企业列为同行业可比公司。报告期内，同行业可比公司存货周转率（次/年）的均值分别为2.96、2.97、2.68、1.25，而海康机器存货周转率（次/年）分别仅为1.55、1.51、1.49、0.73。

而且，海康机器的应收账款也在迅速膨胀。

报告期各期末，应收账款账面价值分别为4.33亿元、6.60亿元、11.54亿元、15.72亿元，占流动资产的23.95%、29.17%、26.94%、32.8%。同时，逾期1年以上的应收账款也在增加，分别为768.49 万元、1268.36万元、3812.31万元、4587.55万元。

高存货与高应收账款往往是一而二、二而一，两弊交织在一起。作为最重要的两项流动资产，海康机器的存货和应收账款几乎霸占其流动资产的7-8成，流动性受拖累无疑会让公司的正常运转存在潜在风险。

需要注意的是，经营活动产生的现金流量净额为负的情况下，想要维持正常运营便只能寻求借款或融资。

报告期各期末，海康机器长、短期借款（含一年内到期的长期借款）合计分别为0.00 亿元、0.58亿元、9.82亿元、10.62亿元，增速较快。

而且，海康机器的各项偿债指标，无论是流动比率、速动比率还是资产负债率也都逊于同行业可比公司平均值（下图）。

由上表可知，报告期内海康机器流动比率（倍）分别为1.10、1.35、1.51、1.60，同行业可比公司流动比率（倍）均值分别为7.60、6.05、7.87、6.15；海康机器速动比率（倍）分别为0.59、0.63、0.89、0.97，同行业可比公司速动比率（倍）均值分别为7.03、5.46、7.27、5.61。

无论是流动比率还是速动比率，海康机器的指标均不高于同期同行业可比公司该指标平均值的26%。

值得注意的是，流动比率、速动比率的警戒值分别为2、1，海康机器也明显在警戒值之下。

一般而言，流动比率和速动比率体现了企业短期偿债能力，低于行业平均水平的短期偿债能力说明企业面对流动性问题时的承压能力是比较弱的。

并且，报告期内，海康机器资产负债率分别为86.84%、69.46%、70.49%、66.23%，各期均接近70%的警戒值，2020年甚至超警戒值16.84个百分点。但是，同行业可比公司的资产负债率平均值分别为31.17%、31.07%、29.14%、30.34%，海康机器竟高出约40个百分点，属实让人咋舌。

资产负债率反映的是企业长期偿债能力，若较高说明企业的资金来源中属于债务的资金较多，财务风险相对较高，若现金流不足导致资金链断裂，企业不能及时偿债则有破产风险。

此外，在海康机器的利润中，税收优惠和政府补助合计占135.35%、43.8%、37.04%、40.78%，四成利润均非“真本事”，其盈利质量也有待提高。

税收优惠方面，海康机器享受研发费用加计扣除、增值税即征即退、高新技术企业所得税优惠等税收优惠政策，报告期各期金额分别为7382.09万元、1.18亿元、1.75亿元、1.06亿元，占利润总额的比例分别为112.51%、24.74%、28.43%、28.15%。

政府补助方面，各期金额分别为1498.41万元、9091.21 万元、5288.88 万元、4751.25 万元，占利润总额的比例分别为22.84%、19.06%、8.61%、12.63%。

综上所述，海康机器的存货、应收账款占流动资产7-8成，不仅经营现金流持续入不敷出，短期偿债能力也较弱且资产负债率很高，并且对税收优惠和政府补助有较大依赖。对于这样一家通过借钱融资方式来维持日常运营且盈利质量不高的拟创业板上市企业，明显稳健性不足，把钱投给这样的企业风险较大。

模糊的独立性与从严监管分拆上市，撞了个正着

今年以来，证监会高度重视分拆上市，更是在4月颁布的新“国九条”政策中，明确了“从严监管分拆上市”。

海康机器可谓是正撞枪口。

海康机器的母公司是杭州海康威视数字技术股份有限公司（以下简称“海康威视”），为深交所主板上市公司(股票代码:002415)，持有海康机器60%的股份，剩余的40%的股份则由海康威视跟投计划平台青荷投资所持有。在股权穿透下，海康机器和海康威视的实际控制人皆为中国电科。

据悉，海康威视分拆上市的主要意图就是支持创新业务，除海康机器外，海康威视还有7家创新业务子公司。而且，此次也并非海康威视首次尝试分拆上市，其在2022年12月已助旗下萤石网络在科创板上市。

但是今时不同往日。

在严监管的形势下，“A拆A”持续降温，终止分拆上市的情况逐渐增多。

就在半个月前的9月13日，深圳华强实业股份有限公司公告指出，其子公司华强电子网集团因未能在2024年9月12日之前完成既定的股票发行工作，导致注册批复已自动失效。

此外，海康机器与海康威视之间存在较多的关联交易，以及拆借资金、共享信息系统和代发工资等情形，更是让交易所对其独立性难以放心。具体情况如下：

2020年至2023年1-6月，海康机器向海康威视及其下属企业、中国电科下属企业等关联方采购金额分别为10.08亿元、2.47亿元、2.84亿元、1.58亿元；向以上关联方销售金额分别为1.18亿元、1.41亿元、1.41亿元、0.55亿元（下图）。

为解决资金问题，2021年，海康机器向海康威视拆入资金16.78亿元，归还资金16.38亿元，确认利息支出852.83万元；2022年，再度向海康威视拆入资金8.6亿元，归还资金9亿元，确认利息支出324.49万元。

以及2021年和2022年，海康机器还通过海康威视向国家开发银行浙江省分行借款，累计7400.00万元，目前尚未归还。

2020年至2022年，海康威视曾代海康机器对其员工支付薪酬和费用报销，金额分别为 9106.59 万元、1.33亿元、4794.94 万元，而海康机器又曾代海康威视向其员工支付薪酬，金额分别为71.42万元、218.25万元、355.52万元，颇有些“剪不断，理还乱”。

此外，海康机器所使用的部分信息系统亦为海康威视的信息系统。

简而言之，海康威视从业务到资金的各方面都对海康机器提供了强有力的支持，两企业之间的关系就表现来看也是紧密无间，但这样渗透到方方面面的影响力也让海康机器的独立性变得更为难以清晰。

虽然分拆上市有助于子公司快速发展、母公司突出主业，但实践中亦伴随着一定的风险或套利机会，若上市公司与分拆上市的子公司之间在经营、决策和人员未能实现彻底独立，则可能引发非公平的关联交易、利益输送乃至利润转移、债务逃避等问题。

海康机器IPO审核能否进一步推进，迎来深交所上市委审议的契机，还是难逃撤回上市申请的宿命？让我们拭目以待。