牙茅眼茅股价暴跌，背后是“牙眼互卷”？

茅台股价崩了成了最近研投圈热门话题。

贵州茅台（600519）股价自9月12日至19日罕见迎来一波连跌，股价由9月11日收盘的1380元跌至1261元，跌幅约9%，短短数日市值蒸发1500亿元。市值由高点的3.12万亿跌至9月19日收盘的1.584万亿，市值几乎腰斩。

生物医药和AI硬科技方面的股票，一直以来都被视作长期主义的代表，备受投资人喜爱。眼科、牙科等高净值行业，更是曾经在A股跑出过许多几十倍甚至几百倍上涨的超级牛股，所以他们也被称作“某某茅”。

这样的局面在近两年遭到改写，尤其是2024年，医疗股行业的行情跌得投资者们戏称“跌到不认识了”。

有着“眼镜茅”代号的欧普康视，2021年年中至今的跌幅达到了85%，截至9月23日欧普康视的股价已经跌破14元，市值仅剩下约120亿，三年时间蒸发了近800亿。被称为“眼科茅”的爱尔眼科，2021年终至今的下跌幅度为75%，截至9月23日股价已跌至9.64元/股，年内累计跌幅超过30%，市值更是已跌破千亿元大关；“牙茅”通策医疗的变化则更为夸张，2021年通策医疗的股价一度飙到了320元，后来更是涨破400元大关，2021年年中至今跌幅高达87.6%，已经无限接近90%，基本是跌掉了一个自己。

作为投资界的学习对象，有着牙医笑话传统的美国奠定了国人对牙科企业的看好，但有多少人当年信誓旦旦地担保牙科类企业将在A股大有作为。

不止通策医疗一家，或许是为了挽救即将触底的股价，它们近期也频频有所举动。

2024年6月末，通策医疗发布公告称，公司的独立董事李敏将以集中竞价的方式增持公司股份1800股，涉及金额约9.64万元。不到10万元的增持虽然引发了部分投资者的讥笑，但至少态度很端正，公告还颇有诚意地指出，在后续的六个月内，李敏还计划增持少则100万元多则200万元的通策医疗股份。

如果说通策医疗走的是安抚投资人之道，那么爱尔眼科，走的就是大举扩张之路。

爱尔眼科5月底发布公告称，将出资13.4亿收购周口爱尔等52家眼科医疗机构。新一轮并购完成后，爱尔眼科的商誉预计会从65.64亿元提高到近80亿元。

牙眼医疗赛道还能否回到高点？

牙医也想做眼睛的生意了

先聊聊通策医疗，它上市于2007年，是A股第一个上市的牙科公司，也是A股唯二的口腔医院。

号称“长坡厚雪”，但多年下来并未跑出多少有规模的竞争对手，已经一定程度上说明了牙科公司的成长性和想象力。

这对通策医疗来说不一定是坏事，截至2021年，通策医疗上市14年以来，营收和净利润都大幅增长。

其中，营业收入从0.91亿元增长至27.81亿元，累计增长29.56倍，净利润则从0.1亿元增长至7.03亿元，累计增长69.3倍。

高速提升的业绩刺激着资本的热钱一次又一次投进通策医疗的口袋，通策医疗也熟谙此道，不断在讲新的故事。

2017年，通策医疗开始关注儿童口腔赛道，当时的年报显示公司儿科业务贡献的收入接近1.64亿元，2020年更是完成了对三叶儿童口腔业务的收购，期间还成立了校企联合品牌存济口腔。

坊间一度以为通策医疗找到了自己新的增长曲线，即通过专业细分需求，瞄准高净值人群推销高客单价产品，实现高毛利增长。

2010~2021年，通策医疗净资产的年平均收益率最高能达到30%，最低也有20%左右。2021年末，通策医疗的营收从2.4亿元增长到27.81亿元，10年涨幅超过10倍。

如此性感的故事，却在2022年遭遇腰斩。

年报显示，2022年，通策医疗的营收和净利分别为27.19亿元和5.48亿元，前者同比下降2.23个百分点，后者则同比下降21.99个百分点。

这是近十年来通策医疗首次出现年度营收、净利双降的局面。

2023年，情况有所缓和，但增长之势仍难再续。

据通策医疗公布的财报，去年一年公司的营业收入为28.47亿元，同比微增4.7%；归母净利润为5亿元，在上个报告期下降的基础上继续同比减少8.72%。

与2023年年报同期发出的还有2024年一季度报，这一阶段的归母净利润倒是恢复了增长，但2.51个百分点的提高，还远远无法打消市场的疑虑。

据通策医疗最新的2024年中报显示，公司营业总收入为14.11亿元，较去年同报告期营业总收入增加4791.42万元，但是公司最新资产负债率为30.70%，较上季度资产负债率增加1.82个百分点，较去年同季度资产负债率增加1.06个百分点。

增长曲线急转直下的原因，被市场认为源于2022年的一纸公文。国家医保局在印发的《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材专项治理的通知》中指出，种植牙将使用新的集采规定，过去单颗1.5万元的高昂价格不再，取而代之的是4500元左右的新定价。

通知里提到的另一个核心政策技耗分离则更为致命，简单来说，以前种一颗牙除了植体和牙冠等耗材费用以外，还要给医院支付各类加工医疗费，直接拉高了医患双方的信息差，价格并不透明，加价手段也种类繁多。

而现在，由医保局出面明确了各类耗材的费用，无论公立医院还是私立医院，都无法在其他附加服务上加出太多预算，因此明显影响了牙科诊疗的盈利能力。

此外，牙科诊所的地域性限制如果没有突破，或是影响做大做强的又一困境。

财报显示，通策医疗目前仍旧高度依赖浙江市场，尽管近年来积极出省扩张，但前者收入仍然占了绝对大头。

截至2023年末，通策医疗在浙江省内的收入占比高达95%，毛利率为37.93%。在浙江省外，虽然2023年的收入上涨了20%，但在整体收入中的占比只有5%，且毛利率为24.79%，低于浙江省内水平。

为了延续增长想象力，通策医疗开始寻找支撑高估值的其他道路，迈向眼科的步伐即是新一轮尝试。

2023年11月8日，通策医疗发布公告称将收购旗下通策眼科医院投资管理有限公司转让出的6%股权，持股比例上升到24%。

挣钱没那么简单？

通策医疗选择进军眼科的理由，医疗行业流传已久的一句话或许可以解释，“金眼科、银外科、开宝马的口腔科”。

通策医疗自身占住了牙科这个优质赛道，发展遭遇瓶颈时，选择转向医生口中的其他好科室也理所应当。但事实上，顺口溜流传已久，讲的毕竟是从前的道理，综合公开资料来看，眼科医院的日子或变得越来越难。

眼科医院的龙头企业是爱尔眼科，它也跟通策医疗一样，被称作这个细分领域的“茅台股”，被市场投出了相较高位回撤70%的看空票。截至发稿，爱尔眼科的市盈率停留在30倍左右，与医疗服务板块高峰期近百倍PE的估值相比，或属于其近10年来的低位。

不同的是，爱尔眼科在业绩层面的表现是更加向好的。

年报显示，爱尔眼科2023年其实还在延续增长，全年下来营收首次突破200亿元，同比涨幅来到26.43%，规模净利润也首次突破30亿元，同比增长了33.07%。

两大核心指数均创下年度新高，2024年一季报也显示，营收和净利各自增长了3.5%和15.16%，分别为51.96亿元和8.99亿元。

据爱尔眼科最新中报显示，2024年上半年，爱尔眼科实现营业收入105.45亿元，同比增2.86%，其中第一季度、第二季度同比增速分别为3.5%、2.25%。对比来看，公司此前三年中报实现营业收入分别为73.48亿元、81.07亿元、102.52亿元，同比分别增长76.47%、10.34%、26.45%。

爱尔眼科董事、副总经理、董事会秘书吴士君接受新华财经记者采访时回应了公司业绩增速放缓、商誉增长等问题。他表示，眼科行业增长放缓是阶段性的，公司始终聚焦主业……全面推动公司高质量发展。

另一个事实是，2023年第四季度和2024年第一季度爱尔眼科均遭遇了股东减持。

Wind系统数据显示一季度前十大股东中，有5个爱尔眼科的股东都进行了减仓操作，如香港中央结算有限公司和中国工商银行股份有限公司－中欧医疗健康混合型证券投资基金，他们的持股比例各自从4.3%下降到3.51%，2.62%下调到2.17%。

结合爱尔眼科披露的数据来看，造成股东抛售、股价降温的显然不是业绩因素，更有可能的或是经营模式遭遇质疑。

2017至2023年，爱尔眼科计提的商誉减值损失总共达到13.87亿元。

2024年一季报显示，爱尔眼科账面商誉为65.64亿元，占公司净资产的21.2%。而在2023年底，公司计提商誉减值准备约3.84亿元，占当年净利润的比例约为11.4%，时隔两年，爱尔眼科商誉减值再次超过了3亿元。

商誉减值风险在二级市场是极为敏感的，减值测试评估不同于财报中其他指标测算，它代表的是收购企业为被收购企业品牌力、盈利能力和技术专利等无形资产支付的溢价，不可避免地掺杂了大量主观判断。

业内人士表示，就像银行会改动拨备计提（信用减值损失）来调整利润波动一样，公司利用商誉减值来掩盖真实财报社会经验也是往财报里“注水”的常见手段。

因此，巨额商誉对二级市场投资人来说是一条红线，除了这一风险之外，爱尔眼科的内控压力也频频出现。

今年3月，湖州织里爱尔眼科门诊部因未按规定填写病历，罚款1.1万元；去年12月，网友爆料广西贵港爱尔眼科医生殴打患者致左眼失明。

据不完全统计，2024年1~4月，爱尔眼科各地医疗机构总计被处罚了30次左右。在“黑猫投诉”平台搜索爱尔眼科，出现的投诉高达134条，其中不乏医疗事故类型投诉，如选错晶体尺寸导致二次更换手术伤害、因操作不当导致永久创伤等。

尽管爱尔眼科曾经表示，“商誉本身是表象问题，背后的核心问题是并购之后的整合问题和驾驭问题”，但如何取舍高速扩张和保持品质，对医药企业来说最佳且唯一的选择永远是后者，毕竟他们的一次失误，毁掉的就可能是患者的整个人生。

莆田系的模式之争

正如开头所说，牙茅通策医疗、眼茅爱尔眼科、眼镜茅欧普康视，近期都遇到了市值跳水的问题。投资人们不由得陷入了某种迷思，即问题的核心到底是赛道选择，还是企业经营？

两种答案通往两个不同的方向，前者是对“人类需要好的生物医药产品”这一究极命题的否定，后者则认为改变行事逻辑以后尚有转圜余地。

坚定的长期主义者基本都倾向于前者，至少从通策医疗和爱尔眼科的共性问题来看，股价大跌或是商业模式受到挑战。

不少业内人士透露，通策医疗跟爱尔眼科走的是同一条扩张道路，业内称为“莆田模式”。

比起普通的口腔医院或眼科医院，莆田系医院最注重的不是盈利或吸纳人才提升治疗水平——这只是他们工作的一部分，他们的核心做法是打广告。街头巷尾，高铁机场，公交站台，哪里能够最快且最大面积地触达消费者，哪里就是莆田系医院烧钱的战场。

通过高额的营销费用，莆田系医院能够迅速打开市场。“普通医院在这方面的投入是很少的，可能是几万，也可能是零，但莆田系医院可以投到几百万。”

如此夸张的资金池差距，让莆田系医院得以呈现出很好的增长曲线，他们在营销上投的钱甚至有可能超过营业流水。

医院本质上做的是地域生意，除了头部顶尖的北京协和、四川华西等，只要做好当地客群维护和影响力扩散，就能够赚到收入。

随着时间推移，连锁模式依靠优质点位、高精尖人才的矛盾也越发突出。

人与场匹配不上，货自然无法保证质量，这种效率下是连锁模式发展的必然，通策医疗和爱尔眼科只不过更早地遇到了挑战。

从赛道成长性来看，牙科、眼科都有着广阔的发展空间。

数据显示，中国60岁及以上老年人口已逼近3亿人，年龄相关性的眼病患者也因此不断增加。以最常见的白内障来看，2025年其市场规模预计能达到338.5亿元。

而在牙科，观知海内咨询发布的《2023年中国口腔医疗服务产业竞争格局及未来五年投资建议咨询报告》指出口腔医疗行业市场规模已经来到1234亿元，民营口腔医疗服务的收入则将来到1058亿元。

长坡厚雪依旧，分化平衡不断，谁能在终局到来前胜出，还得看这个赛道拿出真本事。

作 者 |游璃