政府债支撑的社融结构新格局或延续

尽管从数据上看8月社融和信贷表现偏弱，但在市场信心不足的情况下，二者表现符合乃至超出市场预期。当前金融数据“挤水分”的影响仍在持续显现，未来社融和信贷增速放缓或是常态，以政府债为主要支撑的社融结构新格局将延续。

本刊特约 方斐/文

9月13日，中国人民银行发布8月社融金融数据。8月社融新增3.03万亿元，同比少增968亿元；存量社融增速为8.1%，环比下降0.1个百分点；8月人民币贷款新增9000亿元，同比少增4600亿元；人民币贷款同比增速为8.5%，环比下降0.2个百分点；M1增速为-7.3%，环比下降0.7个百分点；M2增速环比持平于6.3%。

8月社融存量增速环比回落，政府债券构成主要支撑。在贷款方面，人民币贷款（社融口径）8月当月新增1.04万亿元，同比少增3001亿元；在表外三项方面，委托贷款同比基本持平，信托贷款同比多增705亿元；8月中下旬，国有大行、股份制银行1个月期银票转贴现利率持续在低位运行，8月末低至0.5%以下，反映银行收票力度较大，未贴现银行承兑汇票同比少增478亿元。

在直接融资方面，7月，中央政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”后，政府债发行节奏加快，8月，政府债券新增1.61万亿元，同比多增4371亿元；在此基础上，预期下半年政府债将持续支撑社融增长。

政府债发行提速带动社融增长

8月新增社融主要贡献源自政府债发行的提速：8月政府债券新增1.62万亿元，同比多增4418亿元，占新增社融的53%；社融口径人民币贷款新增1.04万亿元，同比少增3001亿元。

此外，表外融资累计新增1160亿元，同比多增155亿元；企业债券新增1703亿元，同比少增1075亿元；股票净融资132亿元，同比少增904亿元。考虑到当前政府债发行提速以及2023年下半年基数不高等因素，展望2024年全年，社融增速有望平稳于8%。

8月，人民币贷款新增9000亿元，在较高基数上同比少增4600亿元，对公、居民和非银贷款均同比少增，居民部门消费、购房需求疲软，企业部门经营预期不佳，投资再生产意愿持续走弱。总体来看，有效需求不足导致8月贷款总量和结构均欠佳。

从企业端来看，一般性贷款增长承压，票据融资形成支撑。8月，制造业PMI环比持续回落至49.1%，实体有效需求不足，对公短期贷款延续负增长，同比少增1499亿元；中长贷款8月新增4900亿元，同比少增1544亿元，存量同比增速环比下降0.25个百分点至12.08%，其中，制造业中长期贷款同比增长15.9%。伴随政府债发行上量，预期后续将拉动配套中长期融资。

从居民端来看，短期贷款和中长期贷款双弱，居民信用成本有望降低。8月，居民贷款同比少增2022亿元，其中，短期贷款、中长期贷款同比分别少增1604亿元、402亿元。居民消费意愿持续低迷，1-8月，社会消费品零售总额同比增速环比继续回落，房企销售景气度偏弱，提升居民加杠杆意愿仍需降低居民信用成本，年内增量货币政策有望陆续出台。

分部门来看，居民部门消费、购房意愿低迷，零售信贷需求疲弱。8月住户贷款新增1900亿元，同比少增2022亿元；其中，住户短期贷款新增716亿元，同比少增1604亿元；住户中长期贷款新增1200亿元，同比少增402亿元。

结合8月核心CPI、社会消费品零售总额及地产销售情况，均显示在房价持续调整、就业收入预期偏弱的情况下，居民部门消费、购房意愿低迷，融资需求疲弱。与此同时，当前存量与新增按揭利率差距较大，也推动居民继续提前还贷，对冲按揭贷款增量。居民部门仍处于降杠杆阶段，后续信贷增量或仍有限。

另一方面，由于企业经营预期不佳，投资再生产意愿持续走弱，票据冲量现象明显。8月，企业贷款新增8400亿元，同比少增1088亿元；其中，企业短期贷款减少1900亿元，同比多减1499亿元；企业中长期贷款新增4900亿元，同比少增1544亿元。

结合8月制造业PMI及PPI表现，反映企业经营预期依然不佳，投资再生产意愿持续走弱。此外，8月，票据融资新增5451亿元，同比多增1979亿元；占新增企业贷款的65%，票据冲量现象明显。截至8月末，票据转贴现再现“零利率”，存量票据维持正增长均说明弱需求局面延续。

因此，考虑当前地方政府债务压力及化债要求，后续政府债发行大概率仍会持续，在信贷需求仍待修复的背景下，政府债发行能否带动配套企业中长期贷款投放有待持续观察。

新旧动能领域贷款转换阵痛仍在

8月，社融增速小幅回落，数据显示整体融资需求仍然偏弱，政府债同比多增对社融增速起到了一定程度的的托底作用。在新增信贷方面，预计短期内受需求端未明显回升以及金融“挤水分”等因素的影响，信贷增速仍保持偏弱格局。在政府部门融资方面，虽然8月政府债融资有所加快，实现同比多增，不过，8月财政存款同比多增量超过了政府债同比多增量，未来仍需关注财政政策的推进情况以及企业中长期贷款增长的趋势。

当前信贷表现仍然偏弱，这是金融数据“挤水分”、信贷均衡投放、实体融资需求不足等原因共同所致，居民和企业信心均有待进一步有效提振。从结构上看，当前处于新旧动能转换时期，信贷资源向国家战略重点领域和薄弱环节倾斜，但短期内新动能领域贷款需求难以完全接续传统领域下降的规模，新旧动能转换的阵痛仍然存在，突出表现为“政府债再创新高，企业债同比少增”。

数据显示，8月直接融资同比多增2370亿元，仍然主要得益于政府债的发行提速（当月新增16130亿元，为历史同期第一，同比多增4418亿元），而企业债券和股票融资同比分别少增1085亿元、905亿元，对社融形成明显的拖累。

8月，表外融资同比多增156亿元，其中，非标同比改善（委托贷款同比少增73亿元，信托贷款同比多增704亿元），未贴现银行承兑汇票同比少增477亿元。8月，表外票据向表内转移，“表内+表外”票据合计同比多增1502亿元，存量同比增速较7月提升0.83个百分点至5.4%。

从M1和M2增速的比较关系来看，8月，M1、M2同比增速分别为-7.3%（环比下降0.7个百分点）、6.3%（环比持平），M2-M1剪刀差持续走阔，居民存款脱媒延续。

8月，人民币存款同比多增9600亿元，财政存款和非银存款为主要支撑，同比分别多增5675亿元和1.36万亿元；7月底银行存款挂牌利率的下调推动居民存款进一步向资管产品分流，8月，居民存款同比少增777亿元；信贷走弱使得派生存款减少，企业存款同比少增5390亿元。

8月M2同比增长6.3%，增速环比持平维持高位，但M1同比下降7.3%，增速连续5个月下滑，降幅较7月进一步扩大0.7个百分点。M1降幅环比进一步扩大主要有以下两个原因：一方面，4月以来叫停“手工补息”使得企业活期存款持续下降，并逐步向理财转化；另一方面，反映了在当前财政收支压力加大、居民消费和购房修复空间受限的情况下，企业现金流持续承压。从M1与M2增速剪刀差走阔来看，当前存款定期化趋势仍在延续。

尽管从数据上看8月社融和信贷表现偏弱，但在市场信心不足的情况下，二者表现符合乃至超出市场预期。当前金融数据“挤水分”的影响仍在持续显现，未来社融和信贷增速放缓或是常态，以政府债为主要支撑的社融结构新格局将延续，总量数据的指示性作用或进一步减弱。

在解读8月金融数据时，央行总结金融支持高质量发展的进展与成效，并表态将坚持支持性的货币政策立场，为经济回升向好营造良好的货币金融环境。随着美联储9月18日宣布降息50BP，这是美联储2020年3月以来的首次降息，标志着货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。

当前中国货币政策的总基调仍然是支持性的，外部降息对国内货币政策空间的影响需综合考虑无风险利率和风险溢价，虽然当前风险溢价仍然偏高，但在社融增速回落、信贷需求不足的背景下，未来国内增量政策和降息空间仍可期。

（作者为资深投资人士）

本文刊于09月21日出版的《证券市场周刊》