【资本策论】 香港创业板市场急需改革破局

熊德志

近期，HKSI（香港证券及投资学会）证券及期货从业资格考试相关的“机构融资”科目考试的知识点几乎没有涉及香港创业板（Growth Enterprise Market，简称GEM）。这是香港创业板边缘化的一个表征。

代表GEM市场的标普香港创业板指数(800140)以2003年2月28日1000点为基数，时隔21年之后，截至2024年9月20日仅剩14.33点，不论以指数回溯至2001年高位的近3200点，或以2007年7月创下的历史高位1823.74点计算，其跌幅均超过99%。

截至2024年8月底，GEM上市公司及上市证券数量为322家，同比减少8家（去年同期330家）。截至2024年8月30日，GEM上市公司总市值为448.22亿港元，同比下降21.76%（去年同期572.87亿港元）。平均市盈率20.64倍。整个GEM市场8月份日均总成交金额仅为2900万港元，同比下降78.75%（去年同期12900万港元），这个成交额尚不及主板的一只普通股票，表明GEM面临史上最严峻的流动性不足的危机。过去一年，GEM新上市公司数量为0。其再融资功能亦基本丧失。资本市场也选择将其忽略，诸多基金公司明文规定不准投资GEM。

港交所于1999年11月25日推出GEM，其仿照美国纳斯达克进行设计，主要目标是为有增长潜力的新兴科技企业提供融资渠道。相对于港交所主板市场，GEM具有更高的风险，主要供专业投资者参与。

GEM为中小企业而设，上市要求低于主板，但持续责任与主板类似。除了香港和区内的企业外，国际间具增长潜力公司也可通过在GEM上市加强其在中国内地及亚洲的业务，以提高知名度。

2019年6月，港交所上市科首次公开招股审查组前联席主管因在GEM上市申请审批过程中涉嫌贪污及公职人员行为失当，被香港廉政公署拘捕（后脱罪）。爆出新股审批丑闻后，港交所即做出重大制度改革，于2020年1月1日生效的“有关收回上市科批准GEM上市申请的权力的《GEM上市规则》的修订”，将之前审批GEM上市申请的权力收归上市委员会。应该承认，港交所在建设GEM方面做了不少工作。遗憾的是，GEM还是走向今日的困局。

现在，确有必要对GEM的定位进行重新检讨。若想继续活跃GEM市场，提高其流动性，最要紧的，还须率先从服务对象这一根源上解决问题。GEM市场需要优质的上市公司，没有优质的上市公司，就不可能吸引广大投资者的参与，尤其是专业投资者，其更注重长期回报和资产质量。若能吸引到一批优质上市公司，投资者自然蜂拥而至，因为资本是天然逐利的。同时，影响市场的，还有风险因素，2015年二季度，市场情绪都是Risk On（笔者注：形容风险偏好高），GEM市场亦相对活跃，这说明市场与现时的内外部政经环境也有很大关系。

建议及对策：改革是第一要务，如果不改革，GEM只有一条死路。在GEM市场定位上，唯有吸引一批真正代表未来发展方向，吸引具有创新商业模式，吸引未来具有持续经营能力、持续盈利和持续获得经营性现金流的高质量上市公司，惟其如此，才能带来质的转变。

假设把《上市规则与指引》相关“第十八A章”适用于生物科技公司的上市条件及新股发行安排于GEM，想必对其市场活跃度会有很大帮助。同时，若把双重股权架构或AI未来相关产业的新股发行放在GEM，未来或有机会培育出具有成长性的上市公司，如果有可能，哪怕只培育出一家未来的头部上市公司，那么GEM整个战略都是成功的。

如果觉得当前的相关安排都是合适的，那么GEM还需另寻出路。

当前，GEM除了流动性不足之外，还存在上市公司质量参差不齐、市场竞争加剧及监管挑战等问题，随着国际上其他交易所创业板市场的发展，香港GEM市场的吸引力逐步下降，因此要考虑如何优化上市条件，以提高对海外优质成长型企业的吸引力，如吸引以色列或印度的高科技公司来GEM上市。同时，要进一步加强对GEM上市公司的监管，持续提升良好企业管治，对于内幕交易、操纵股价、利益输送、关联交易等扰乱市场行为零容忍，藉此提高GEM市场的透明度和效率，以恢复市场信心。对于不符合持续上市条件的企业，严格执行退市制度。对于优质上市公司，要提供增值服务，切实支持企业成长发展。通过引入做市商和开发多元金融产品，增加投资者的市场选择，以提高流动性和市场深度。

总体上，GEM改革需考虑如何更好地适应内外部环境变化，进一步借鉴美国和新加坡的先进理念，以吸引更多优质上市公司和投资者，从而实现可持续发展。

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