美联储大幅降息十问：全球资本市场连锁反应与各国央行的应对策略（下）

北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣布降息50个BP（基点），降息力度出人意料。上一次美联储降息是在2020年3月份，这意味着，两次降息已经相隔了四年半之久。然而，宣布降息后市场反应却不如预期强烈。美联储此次降息50BP的背后逻辑是什么？从美联储主席鲍威尔的讲话来看，美国货币政策是否会出现新的特点？市场为何在降息后出现观望情绪？本轮降息周期将会对未来美国经济，尤其是美国金融市场造成怎样的影响？此外，市场也关心本轮美联储降息对中国经济、中国货币政策、日本央行的态度以及东南亚各国等新型亚洲央行带来的影响。针对相关问题，复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授接受了凤凰卫视的专访，同时也在腾讯财经的直播栏目中进行了相关解读，约30.4万人观看直播。

孙教授长期研究国际金融与日本经济问题，对上述问题一一进行了详细的解答。以下内容由发展研究院根据访谈内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。因文章篇幅较长，特分为上下两篇，上篇已发布：，本文为下篇。

Q7

美联储进入降息周期，首次就降50BP，这对美股会产生何种影响？它能使前期AI的牛市进一步延续吗？

孙立坚：我们前面已经提到，美联储此次降息旨在提升美国经济活力，实现软着陆的目标，而其传导渠道主要是通过金融市场的提振。这一问题至关重要，市场从最初宣布降息时的困惑到现在已经逐渐消化了美联储发布的信息。9月20日，各市场均出现了显著上涨，债券利率也随之下行，确实达到了美联储降息50BP的效果。降息通常被视为利好股市的因素，因为较低的利率降低了企业的融资成本，改善了企业的营商环境，提升了流动性和盈利空间，利润预期的提高也进一步支撑了股价向上走的基本面，这一题材符合传统经济理论的逻辑。此外，降息导致债券收益率随之下降，尽管债券作为固定收益产品在不确定性条件下仍然是风险厌恶型投资者的偏好选择，但现在回报率的降低也促使部分投资者转向权益资本，以寻求更高的收益，这种转变有利于美国股市的繁荣。

值得注意的是，从此次降息的点阵图可以看出，美联储充分展现了其提振市场与经济的信心，传递出美联储支持经济增长的信号。无论采取何种措施，政府都将致力于实现美国经济的繁荣，推动股市的上涨是现在美国货币政策的一个重要传导机制（虽然对此鲍威尔没有明言，而是我们上篇根据50BP降息的必要性分析和根据鲍威尔展示的点阵图基础上得出的结论），甚至在经济困难时期，美联储也会（通过这种方式）努力实现经济软着陆的目标。

此外，根据传统经济理论（比如资本资产定价模型等理论框架），降息通常会提振股票估值。降息会降低无风险利率，从而降低企业未来收益的折现率。折现率越低，未来的现金流在今天的价值就越高，因此，股票的估值水平就会提升。尤其是成长型股票，通常依赖未来的高额利润，因此对利率变化更为敏感。这一理论逻辑简单且显而易见，易于形成市场共识，从而减少市场分歧，增强资金聚合效应，使得市场投资选择趋于一致，股票的估值水平就会进一步提升。

尽管鲍威尔在说明会上未强调这一点，但业内普遍都认同资本市场与股市之间密不可分。众所周知，当前美股的优异表现主要依赖于人工智能板块，该板块又是以七大头部企业（即美股“七雄”）在带动其市场。而在经济不确定性较强的情况下，资金密集型的AI产业如何分担风险并降低创新成本就成为了一个重要的问题。因此，从这个角度来看，此次降息不能排除美联储就是为了支撑作为美国核心竞争力的AI领域的持续繁荣这一重要意图：一方面降低融资成本，有利于科技公司进行研发和扩张；另一方面，降息后较低的利率环境也可能刺激风险投资和并购活动，推动AI技术的进一步发展和应用。此外，AI被视为未来美国经济增长的重要驱动力，降息周期内的积极市场情绪也会进一步推动AI相关股票的表现。

然而，AI板块能否持续领涨是一个关键问题。毕竟在利率政策出台之前，AI板块已经经历了长时间的迅猛增长，市场普遍担忧1999年IT泡沫崩盘的情况是否会重演。因此，美联储提前采取50BP的大幅降息，可能也是未雨绸缪，防范AI股市出现泡沫崩盘的风险，避免因预期未实现而出现资金大量立场落袋为安，引发美股暴跌，进而影响美国经济的繁荣。这也能够解释为何此次降息力度如此之大。从点阵图中也可以看到，美联储希望通过维持流动性充裕的环境，确保市场信心的稳定。

尽管美联储今天降息50BP的真实意图可能在于振兴股市，但我们仍需关注美国经济硬着陆的风险，这主要来源于美国金融市场所面临的风险和挑战，具体表现为以下三个方面：首先，当前的投资渠道较少，流动性相对充裕，市场对投资板块的集中度日趋明显，主要集中在AI领域。我们刚刚已经提到了市场对股市泡沫崩盘的担忧，一旦出现AI板块的泡沫崩盘，美国经济就会面临硬着陆的风险。其次，若此次大幅降息导致未来美国通胀反弹，美联储可能被迫转向加息。尤其是在美国大选后，如果共和党当选，可能会指责前任民主党的经济政策并采取更强硬的加息措施进行纠偏。而加息将对资本市场所依赖的流动性造成严重冲击，若美国股市因此出现硬着陆，整体社会财富效益萎缩、融资能力降低，这将直接使支撑美国经济发展的服务业快速下滑，进而影响美国就业市场的繁荣。因此，必须正视并有效控制未来可能面临的风险。最后，全球经济的不确定性、地缘政治的风险可能导致全球高效运转的供应链中断，生产成本和资源价格大幅上涨。这些因素将导致美国面临输入性通胀和国内需求疲软的问题，对美国的经济复苏构成威胁。

Q8

美联储进入降息周期，首次就降50个BP，这对美股会产生何种影响？它能使前期AI的牛市进一步延续吗？

孙立坚：降息通常会导致美元贬值，因为较低的利率削弱了外国投资者对美元资产的吸引力。因此，美元可能走软，尤其是在其他主要经济体没有同步降息的情况下。虽然降息对美元形成利空，使其贬值并可能引发部分外资流出美国，但美联储也一定会考虑到这样的可能性。在这种情况下美联储依然坚持降息，是因为他们认为目前的外围经济普遍疲软，全球市场的风险厌恶情绪高涨，投资者仍在寻求避险资产。即使美元走软，以美元定价的金融市场仍然活跃，因而会继续保持资金流入美国的强势态势。所以美联储认为，相较于新兴市场国家的降息举措对这些国家本币的影响，降息对美元的负面影响要小得多。

美元贬值也未必会导致美国资本的大量流出，反而会使非美货币被动升值，从而削弱这些国家的出口竞争力。当年《广场协议》出炉，日元被动大幅升值遏制了日本制造业的发展动能，国内经济结构走向了脱实向虚的泡沫结局。所以，美国的货币政策具有明显的外部性，即主要的是考虑自身的经济利益，而忽视了其他国家因非美货币被动升值而承受的经济和金融冲击。美国曾经有一位财长就说过：“美元是我们的，问题是你们的。”这反映出美国每次货币政策的调整造成的全球金融市场动荡，后果却往往是伤害其他国家的经济。事实上，美元在全球贸易和投资中的占比极高，已经在某种程度上成为全球公共品货币。尽管美元的主导权掌握在美联储手中，但简单地认为美元的波动仅仅关乎美国是不负责任的判断。虽然美元升值目前可提升美国的核心竞争力（美元贬值可遏制其他对外部市场依赖大的国家的竞争力），促进美国经济繁荣，但若因此导致其他国家经济疲软，世界经济出现下行风险，这种“一枝独秀”的发展格局也是不可持续的。

此次大幅降息通过释放廉价资金，有效提振了股市。然而，这也引发了市场对过度流动性可能导致通胀的担忧。因此，抗通胀的资产配置成为市场关注的重点。黄金通常被视为对冲通胀和货币贬值的工具。降息导致的美元贬值和潜在的通胀上升可能刺激对黄金的需求，使其在降息周期中表现较好。此外，这一趋势也带动了充当“数字黄金”角色的比特币价格上升。这些资产的上涨主要是由通胀预期推动，而非由真实需求或基本面改善所带来的繁荣。

美元贬值通常也会提高以美元计价的大宗商品的价格。并且，如果此次50个BP的降息确实增强了市场信心并推动了需求，那么一些资金密集型、融资需求较高的高杠杆行业也将从中受益。利率的降低以及点阵图所展现的持续降息预期，可能会带动基础设施建设和房地产业的回暖。随着这些行业的复苏，它们对工业原材料的需求将大幅增加，尤其是水泥、特殊工业材料以及原油等资源型商品的需求。所以大宗商品价格也有望随之上涨。

Q9

美联储降息，中国央行后续降息空间打开？中国央行该如何应对？

孙立坚：美联储降息可能导致美元贬值，这在某种程度上缓解了包括人民币在内的非美货币贬值压力，为我国央行提供了更多的货币政策灵活性。当然我们也不能排除非美货币因降息幅度过大而升值过快的情况。在我看来，央行的后续政策重点主要并不是应对美联储降息带来的人民币升值压力。美联储降息更多通过间接方式影响我们资本市场的估值及资产配置调整，而目前对我国央行的利率和汇率政策影响相对有限。

我国央行的货币政策主要取决于国内经济形势，包括经济增长、通胀水平和就业情况。因此，央行未来政策的重点应该是解决国内经济循环中的结构性堵点和痛点。如果国内经济面临下行压力，降息可能成为一个选项。不过，央行的货币政策工具其实相对多样化，除传统的降息、降准和公开市场操作外，还有定向降准、再贷款等结构性工具，即便不大幅降息，也可以支持特定领域和中小企业，促进经济增长。在采取货币政策措施时，央行也会通过货币政策与财政政策的协调，形成合力，并结合其他配套的结构性政策转变，包括发改委和商务部的配套政策，去推动国内外经济的良性循环，这才是我们需要关注的关键问题。

当然，如果美联储降息能够有效推动美国经济回暖，甚至重新开始尊重全球化和自由贸易的理念，那么这无疑将为中国经济提供更大的发展空间，并增强经济活力。此外，若美联储降息刺激全球经济增长，中国的外部需求环境也将改善，进而影响央行的政策选择。在全球主要经济体普遍降息的背景下，中国央行可能会考虑相应调整，以保持国际竞争力和资本流动的平衡。但目前，央行政策的关键还是在于如何做好金融五篇大文章，如何在货币政策上探索出一套能够激活市场活力、增加创新动力的组合拳，发挥其引导市场预期、提升资金配置效率的引领作用。

Q10

去年12月，日本曾表示将等待美国降息后再加息，但今年3月，日本央行却宣布了自2007年以来的首次加息。为什么日本的态度发生了转变？有人认为这次情况与1989年美国通过加息和降息“收割”日本的情况相似，您对此有何看法？您又如何评价此次美国降息后日本央行选择不加息的做法呢？

孙立坚：日本在1989年至1991年经历了两次痛苦的泡沫破裂，导致了后来被称为“消失的30年”的严峻局面。形成“消失的30年”格局的外部因素是为纠正贸易逆差而采取的低利率政策。广场协议后，日元升值引发日本经济“脱实向虚”。日本央行随后采取低利率政策，试图使过度升值的日元回调，没想到这一政策滋生了流动性泛滥的问题，从而引发股市和房地产市场的泡沫。随后，美国央行加息以纠正美元的过度弱势局面，而日本央行在相应的调整利率政策的过程中确实受到了美国的一些政治压力，最终导致美日利差越来越大，大量资本从日本流出美国，进一步加剧了日本股市和房地产市场的泡沫破裂崩盘。

日本央行此前选择在美国之前实施25个BP的加息，也是希望能避免重蹈1989年的覆辙。1989年日本经济结构面临调整压力，而美联储的政策变化加剧了这一挑战。因此，这次日本提前主动加息，一方面也是担心类似的国际资本流动对其国内金融市场的影响。另一方面，1989年日本央行的政策调整滞后于市场变化，对美国利率政策反应不足，导致政策失效，他们认为这是加剧日本股票和房地产泡沫破裂的主要原因，所以希望通过更主动的政策调整来避免类似的滞后效应，于是赶在美国降息前提高利率，旨在主动引导市场预期，防范物价过度上涨对日本经济带来严重的冲击。

不过，尽管与1989年有一些相似之处，当前的全球经济环境和日本的经济结构却已经发生了显著变化。现在日本正在经历的经济结构调整，在应对当前人口老龄化和技术进步带来的挑战的同时，不仅要面对美日利差扩大的结构调整，也处在日本经济走出30年通缩的关键调整关口中，同时还面临资本流出导致金融市场波动的不稳定性挑战。日本央行主动加息的态度转变也反映出其对国内经济状况和国际金融环境的重新评估。日本长期以来面临低通胀甚至通缩问题，但近年来全球供应链问题和大宗商品价格上涨可能导致日本的进口成本上升，出现输入型通胀压力的问题。加息可能是为了应对输入型通胀压力，防止物价过快上涨。同时，日本央行可能也希望逐步退出超宽松的货币政策，向政策正常化迈进。这是为了提高货币政策的灵活性，以便在未来经济出现波动时有更大的操作空间。所以，如果日本经济出现复苏迹象，日本央行可能就会抓住这个时间窗口，认为加息是合适的，以防止经济过热并保持金融市场稳定，日本此前的加息决定也是看到了国内经济消费能力等经济活力的相关指标出现了初步繁荣的迹象。但日本经济结构的疲软又依旧非常显著，所以日本政府虽然主动加息，却也非常谨慎，希望避免进一步加剧经济疲软。

然而，这一主动加息的政策未能取得预期效果，反而导致日本股市暴跌。若日本央行的加息政策是在美国降息之后实施，其实效果可能会更加理想。但日本认为1989年政策滞后的被动反应是导致问题的根源，因此这次采取了主动调整的策略，结果却并不如预期，形成了内在矛盾。这是由于日本的加息决策是在股市亢奋、AI板块处于高位的背景下做出的，市场正面临估值调整的风险。在这种情况下加息，全球资本市场就利用了加息这一题材形成合力，投资者纷纷选择落袋为安，导致资金集中离场，引发了日本股市的暴跌。不过，尽管股市暴跌，但资金并未大规模流出日本市场，反而导致日元大幅升值，随后资金再次回流日本股市，形成了日元贬值与资金回流此消彼长的局面。这与新兴市场国家因基本面恶化导致股市和货币同步贬值的现象截然不同。

日本宣布加息后的股市“黑色星期一”也使日本央行吸取了教训。在当前美国降息的背景下，日本央行非常谨慎地看待降息对全球金融市场及日本经济的影响。日本央行行长植田和男在最近的记者会上明确表示，日本利率将保持不变，未来的政策将根据日本经济的物价水平和整体繁荣状况进行调整，决定是否继续维持加息姿态，宣布日本经济摆脱通缩压力。但无论如何，今天世界上的发达国家，包括日本在内，普遍希望像美国那样通过振兴金融市场推动经济繁荣，以解决结构性问题。只不过，日本与美国在金融生态、货币主导权和产业结构上存在显著差异，简单地与美国政策同步并不能有效促进实体经济的繁荣。以金融市场带动实体经济的货币政策设想，今天仍面临诸多挑战。全球金融环境的变化，尤其是其他主要经济体的货币政策调整，也可能促使日本央行重新评估其政策立场。因此，无论是美联储还是日本央行，目前均采取灵活的货币政策，而非过去僵化的原则，引导市场预期，优化资金配置，适应不断变化的市场环境，从而实现货币政策的目标。在全球不确定性增加的背景下，日本央行也愈发谨慎，努力在经济增长、通胀控制和金融稳定之间寻求平衡。

Q11

今年上半年，G10的瑞士和瑞典央行相继作出降息决策。相比于G10和欧洲央行，东南亚国家等新兴亚洲央行似乎更依赖美联储的决策，这是为什么？美国本轮降息将给这些国家带来哪些影响？

孙立坚：新兴市场国家的经济基础相对薄弱，对外依赖程度较高，主要体现在以下几个方面：首先，这些国家人均收入较低；其次，国内经济发展基础设施和环境较为落后；此外，这些国家的金融服务体系对实体经济的支持能力不足。这些因素共同导致了其国内需求不足的问题。因此，新兴市场国家通常依赖外资的支持，利用其在成本和资源集聚上的相对优势发展劳动力密集型产业，走向国际市场，通过出口带动经济增长，这一发展模式对外资和出口的依赖度极高。

目前，全球大多数市场的支付体系以美元为主导，新兴市场国家也在美元主导的国际贸易和货币体系下发展出口产业，吸引外资。美联储的利率决策会通过贸易和资本流动两大渠道影响这些国家的经济增长和金融体系的稳定。美联储降息直接影响美元汇率，进而影响新兴市场国家的利率与美国之间的息差，这种变化可能导致资本流动的不稳定，影响这些国家的出口竞争力。所以新兴市场国家通常会在美联储调整利率政策后，根据本国经济形势调整自己的利率政策。若这些国家在美联储政策调整之前率先采取行动，可能会导致货币政策与美联储在方向、力度和时机上不一致，进而引发外资市场动荡和资本流入困境。特别是对于亚洲国家而言，其对外依赖程度较高，受到美元和美国利率政策的影响尤为显著。

美联储的利率决策对新兴亚洲市场国家的影响较欧洲市场更为强烈，是因为欧洲国家的经济体系更多以欧元为主导。即使他们与美国以及使用美元的相关国家之间形成了供应链关系，由于其技术影响力和产品质量优势，欧洲国家在一定程度上也能够规避美元作为结算条件的苛刻要求。这种独立性使欧洲国家在应对美元波动时受到的冲击较小。而亚洲国家，特别是东南亚国家，在美元体系下的贸易与投资中面临更大的冲击。因此，它们的货币政策通常被动调整，以应对美国货币政策的波动带来的负面影响。

尽管如此，新兴市场国家的利率政策滞后于美联储的调整，也为它们提供了后续调整的空间。例如，通过货币政策的后手操作，这些国家可以在美联储降息后适时调整汇率和利率，以提高出口竞争力或吸引外资，增强本国的投资需求，从而在一定程度上规避美联储货币政策的负面冲击，并获得相应的政策红利。

来源 | 凤凰卫视 & 腾讯财经

图源 | 摄图网

整理&排版 | 单佳镱

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