研客专栏 | 一文读懂MMT理论主张及政策建议

文 | 楼兰财经 对冲研投专栏作者

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

近年来，现代货币理论（MMT）成为热点话题。MMT主要研究公共债务问题并给出政策建议，认为公共支出可以通过公共债务进行融资，增加货币数量但不会引发通胀、不会挤出投资、不会危及主权信用。MMT支持者众多，但也受到诸多批评。本文从介绍MMT主要观点及模型入手，结合全球央行量化宽松政策（QE）实施情况，全面系统梳理MMT理论主张及政策建议，指出其存在的缺陷，展望全球宏观政策修复路径及政策正常化前景。

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MMT介绍和批判

（一）MMT发展回顾及主要观点介绍

MMT是后凯恩斯主义的一个分支，与功能金融理论（Functional Finance）、货币国定论（Chartalism）存在许多相似之处，因此MMT也被称为新国定货币学说（neo-chartalism）。货币国定论、财政赤字货币化和最后雇佣者计划构成MMT三大理论支持。其中，货币国定论是理论基础，最后雇佣者计划是目标，财政赤字货币化是手段。MMT认为政府可以合法印钞，政府印刷新的货币用于支出是合法的，只要政府的支出流入实体经济，使就业、通胀、投资保持在健康状态。

莫斯勒（Warren Mosler）于1992年提出MMT概念，于1996年将其介绍给学术界，之后相关研究不断深入，其中Abba Lerner, George Knapp, Mitchell Innes, Adam Smith等人影响较大，原纽约联储的Beardsley Ruml对MMT也有专业独到的研究。

莫斯勒是康涅狄格大学的经济学学士，早在70年代于华尔街任职交易员的时候就开始思考MMT概念，并将其思考应用于对冲基金的管理。1990s年代初，投资者担忧意大利债务违约，Mosler认为不会违约，他的判断被证明是正确的，也因此获得巨额盈利。但他向学术界介绍自己的理论时，起初无人在意。1993年，莫斯勒发表《软通货经济学》（Soft Currency Economics），这本书被视为MMT正式起源（虽然一个世纪之前就不断有人研究并为MMT作出贡献，如被称为MMT先驱的德国经济学家克纳普（Georg Friedrich Knapp）、凯恩斯、明斯基等人）。莫斯勒将他的著作分享给一个后凯恩斯主义讨论小组，也因此结识了另一位MMT学者米切尔（Bill Mitchell）。

由于互联网的发展普及，对MMT的支持开始增加。美国众议院议员亚历山德里娅·奥卡西奥-科尔特斯 （Alexandria Ocasio-Cortez）、伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）均表示支持MMT。《赤字迷思：现代货币理论与如何更好地发展经济》一书的作者、经济学家斯蒂芬妮·凯尔顿（Stephanie Kelton），2016年担任过桑德斯竞选美国总统期间的首席经济顾问。

1、美国政策程序

MMT认为，美国政府及其下属机构是美元的唯一供给者。美元属于垄断公共品，美国政府对经济主体征税，美元用于支付税款，也可用于购买联邦政府及其机构（财政部）发行的美债。政府以外的经济部门须向政府出售商品、服务或金融资产，或者向政府借款，否则不能支付税款、购买美债。

MMT上述观点包括两层含义。一方面，和主流经济学模型相反，MMT认为美国政府先有支出，其他部门才能支付税款或购买政府债券。主流经济学模型认为，美国政府必须先征税才有支出，或者先从其他国家的政府借款。另一方面，挤出私人部门投资或借款、推动利率上涨、联邦政府融资需求及主权信用问题均与政府先行支出再借款无关。

美国政府支出程序如下：政府支出获得国会批准，财政部要求联储银行提供融资。财政部的资金存放在联储银行账户中。当财政部发行国债，联储银行买入国债，财政部获得资金，财政部账户余额增加。当国债到期，联储银行减记证券账户和准备金账户（包括利息）。这一过程甚至不会引起公众注意。

2、失业

MMT认为税收是造成失业的原因，因此主张通过财政扩张实现充分就业。

3、税收与美联储

美国政府向非政府部门征税，并要求以美元支付税款；非政府部门向政府提供商品、服务和金融资产以获得美元来支付税款；政府购买商品和服务；非政府部门支付税款；如果非政府部门需要更多资金用于支付税款，可增加商品、服务和金融资产数量；政府支出超过税收时为赤字，也即非政府部门的储蓄；当政府支出大于税收，非政府部门可以购买国债；政府支出会增加联储银行准备金账户余额；当非政府部门买入国债，联储银行减记准备金账户余额，同时减记证券账户余额。

4、利率

MMT认为，当政策利率为正时，支付的利息可理解为持有货币者获得的基本收入。由于政府是利息的支付者，高利率可从利息收入和远期价格两个方面抑制经济活动和通胀。美联储通过上调利率收紧政策，会增加政府支出从而推动价格上涨，这与传统的观点相反；当美联储下调利率，减少政府支出从而减少非政府部门收入，可以抑制需求从而降低通胀，这也和传统观点相反。另外，当远期价格是美联储政策的直接函数，当收益率期限为正向结构时，远期价格上涨，表明通胀上升。

5、通胀

MMT认为价格水平由货币决定，货币的垄断发行者（政府）是价格的设定者。

6、最后雇佣者计划

失业存在的原因是政府未雇用因征税造成的失业者，意即政府作为垄断者限制了供给（支出）。现行政策将失业率作为对冲周期的缓冲工具以求稳定价格水平。MMT提出最后雇佣者计划（Employer of Last Resort， ELR），通过财政融资并以最低固定工资雇用有劳动能力且愿意劳动的劳动者。最后雇佣者计划也称为就业保障计划（Job Guarantee，JG）。

从失业转向就业，MMT认为就业保障政策可以实现充分就业，引入最低工资会比现行政策更能促进价格稳定，原因是私人部门不愿意雇用所有的失业者，私人部门面临就业保障政策的竞争压力。

反对者认为MMT过于天真和不负责任。美国经济学家托马斯•帕利（Thomas Palley）对MMT提出多项批评，以零利率为例，认为该政策不能为各国提供指引，也没有考虑既得利益者的政治影响。诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）关于美国债务的看法与MMT相似，但他强烈反对MMT，并在2011年警告称，如果在美国实践MMT将引发恶性通胀，投资者将拒绝购买债券，美国的货币将被摧毁。

经济学家迈克尔·斯特恩（Michael R. Strain）认为MMT关于税收可降低通胀的观点存在缺陷，因为提高税收只会使情况恶化，增加失业，使经济增长下滑。斯特恩是美国企业研究所经济政策研究主任，最近出版了《美国梦未死：但民粹主义可能会扼杀它》。

（二）MMT简化模型及缺陷

1、MMT模型介绍

本文借助最简单的MMT模型（SIM）进行介绍。SIM模型不考虑企业部门，认为家庭可支配收入Yd由劳动力供给LS、工资W和家庭支付的税收T决定：

【1】 Yd = W · LS – T

SIM模型包含两个函数，一是税收T，由政府决定：

【2】 T = t ⋅ W ⋅ LS, t < 1

其中t为工资税率。另一个是家庭消费C：

【3】 C（Yd, MHH−1）= α ⋅ Yd + β ⋅ MHH−1, 0 <β< α < 1< pan>

其中，MHH−1 为家庭上一期的货币结余。消费由家庭可支配收入Yd及其边际消费倾向α、家庭上一期货币结余MHH−1 及其对消费支出的影响系数β共同决定。

政府的公共预算赤字会创造货币：

【4】 ΔMG = MG – M G−1 = G − T

其中，G为政府支出。上式可理解为政府债务货币化，该货币为外生货币。从会计计量角度看，这里的债务货币仅仅是记账单位，还是可视为资产，没有定论。

家庭按以下过程调整其持有的货币数量：

【5】 ΔMHH = MHH – MHH−1 = Yd − C(= S)

由上式可知，家庭持有的货币数量变化等于可支配收入减去消费支出的差额，也就是家庭储蓄S（SIM模型不包含储蓄，引入是为了帮助理解）。由消费品和公共品的生产（提供），可得到国民收入：

【6】 Y = C + G

由于SIM模型不考虑企业部门及投资，国民收入按生产要素分配，全部流向家庭提供的劳动服务： Y = W ⋅ LD，移动公式可得到：LD = Y / W， 其中LD为劳动服务需求。

政府债务创造的货币数量（货币供给）等于家庭持有的货币数量（货币需求），公共预算赤字等于家庭存量货币的变化规模，也就是储蓄：

【7】 ΔMG = ΔMHH ⇒ G − T = Yd − C(= S)

由此得到，储蓄等于政府支出减去税收。

【8】 S = G − T

上式即为标准的政府部门经济循环流向模型。完整的公式为S = I + (G − T)，由于SIM简化模型不考虑投资，I = 0，因此 S = G – T，储蓄、货币创造和公共预算赤字都是对经济循环流向模型的解释。这表明，SIM从而MMT并未引入新的货币理论。

在长期静态均衡中，政府支出必须通过税收进行融资，以避免陷入庞氏游戏：

【9】 G = T = t ⋅ W ⋅ L∗ = t ⋅ Y∗

其中Y∗ 为静态均衡下的国民收入。由上式可得：

【10】 Y∗ = G / t

上式称为财政立场等式，其中政府发挥关键作用，决定静态GDP。MMT将等式中的G/t视为均衡条件下国民收入的决定因素。当政府债务工具的平均利率为零，包括政府货币和其他工具的投资组合也可简化为该等式。由该等式可推导出以下恒等式：

【11】 G − T = 0 ⇒ Yd − C = 0 ⇒ S = 0

上式与不含投资的经济循环流向模型一致： I = 0 ⇒ S = G − T, G = T ⇒ S = 0

根据上述分析，最简单的MMT模型以经济循环流向模型为基础，结合税收、消费函数，认为政府支出加上收入税的税率决定均衡国民收入。为更好了理解SIM模型，可将其与最简单的凯恩斯主义模型（KEYSIM）进行对比。

2、SIM模型与凯恩斯主义模型（KEYSIM）对比

KEYSIM是最简单的凯恩斯主义经济模型，认为国民收入可用于私人消费C和公共支出G，Y = C + G，其中消费函数如下：

【12】 C = C0 + α⋅Yd

KEYSIM认为消费中包括独立于收入变化的基础消费C0，和基于可支配收入Yd的部分，α为边际消费倾向。可支配收入由总收入Y减去储蓄、税收T得到：Yd = Y − S − T

其中，税收T为收入的一定比例：

【13】 T = t ⋅ Y

均衡状态下，政府支出通过税收进行融资，因此 G = T；在不考虑投资的假设条件下，经济循环流向模型认为储蓄为0；结合等式【6】，【12】和【13】，可得出：

【14】 Y = C + G = C0 + α⋅(Y − T) + T = C0 + α⋅(Y – t⋅ Y) + t⋅ Y

由上式求解均衡国民收入Y，得到：

【15】 Y − α⋅Y(1 − t) − t⋅ Y = C0, ⇒ Y∗ = C0 /(1 − α)(1 − t)

上式与【9】不同。G = T = t ⋅ W ⋅ L∗ = t ⋅ Y∗ 决定了均衡状态下的政府支出。根据【15】，政府支出等式为：

G = t ⋅ Y∗ = t ⋅ C0 /(1 − α)(1 − t).

SIM模型中，C（Yd, MHH−1）= α ⋅ Yd + β ⋅ MHH−1,令

【16】 β ⋅ MHH−1 = A = C0

C0 为【12】消费中独立于收入变化的那部分基础消费。相对于KEYSIM模型，SIM模型中唯一创新是其消费函数中的β ⋅ MHH−1 ；因此（14）对于SIM模型也是成立的：

【17】 Y = C + G = A + α⋅(Y − T) + T = C0 + α⋅(Y – t⋅ Y) + t⋅ Y

根据【15】可知长期静态均衡下的国收收入，其中公共预期实现平衡。同样地，根据【10】（Y∗ = G / t）可知SIM模型的长期静态均衡下的国民收入，其中公共预算实现平衡：

【18】 G = T = t⋅ Y∗ = t⋅C0 /(1 − α)(1 − t)

将【15】式两边同时乘以税率t，即为【18】式，可见SIM模型中的政府支出与KEYSIM模型相等。

到此，SIM模型与KEYSIM并无差异。但KEYSIM是过于简化的凯恩斯主义模型，结论只在考虑短期的情况下成立，长期则要考虑菲利普斯曲线的价格-工资调整，价格-工资调整会达成长期均衡，但MMT模型不包括价格-工资调整，因此SIM模型不能与KEYSIM进行对比。

即使在新古典主义理论中，价格和工资具有完全弹性，均衡条件（Y∗ = Y）成立，但新古典主义认为供给决定均衡产出。由于价格和工资具有完全弹性，货币政策决定均衡条件下的名义变量，财政政策可改变需求的结构和收入分配。上述分析既符合MMT与凯恩斯主义理论，也新古典宏观经济理论，SIM从而MMT模型成立。MMT究竟什么地方有问题呢？

3、SIM对均衡条件的误解

理解MMT的关键在于【18】式中的均衡条件，该等式可改写为：

【19】 Y∗ = G / t = C0 /(1 − α)(1 − t) = β ⋅ MHH−1 /(1 − α)(1 − t)

对【19】可以从多个角度进行理解：

1）国民收入Y∗由政府支出G和税率t决定；

2）国民收入Y∗由独立于收入变化的基础消费C0 =β ⋅ MHH−1和边际消费倾向α以及税率t决定；

3）国民收入Y∗由经济体总需求决定；

4）基于生产角度，国民收入Y∗决定私人消费和公共消费；

5）均衡状态下的国民收入Y∗为总供给（生产）等于总需求时的国民收入Y。

上述理解都是正确的。SIM和KEYSIM模型具有相同基础（经济循环流向、税收和消费函数）和相同的均衡条件（总供给等于总需求），因此二者没有区别，且都起源于凯恩斯主义，供给侧被动反应需求变化，总需求决定国民收入同时也是国民收入变动的原因。

但MMT认为，当政府支出由公共预算赤字进行融资并创造货币，政府支出决定国民收入并且是国民收入变动（增长）的原因，这是对均衡条件的误解（从等式【7】右边往左边逆向解释）。然而，该等式的左右两边相等并不包括因果关系。

【图1】为SIM经济循环流向模型。MMT认为政府支出G、公共预算赤字融资并创造的货币ΔMG 决定国民收入Y*，公共预算赤字不通过税收T融资。但从图1可知，对均衡状态国民收入Y*的各种解释都属于循环论证。SIM模型建立在恒等式基础上，包括两个决策单位：政府和家庭，二者都是独立影响国民收入水平的因素。另外，MMT认为是政府创造的法币为公共支出融资，而非税收或政府借款。当T = 0时，G = ΔMG，但SIM模型要求避免庞氏游戏，因此G = T成立。根据【图1】，家庭与政府之间的循环流向表明税收等于政府创造的货币，T = ΔMG，税收是调节经济循环中货币数量的手段。然而，这一恒等式对于政策并无助益。

宏观经济理论家时有疏忽，常被误导，认为自己可以从恒等式推导出有用的结论，比如根据等式Y = C + I来推导增加投资所产生的效应，这在逻辑上不成立，也导致许多宏观和微观经济理论不被认可。

SIM模型对均衡条件的误解会对政策建议产生影响。【12】和其他包含Y∗ 的等式，都是【15】等式的不同版本。静态乘数可从【14】等式推导，MMT属于旧凯恩斯主义模型，政府支出可以增加国民收入并非根据货币理论，而是模型引入了需求侧假设，认为当政府支出由公共预算赤字进行融资并创造货币，政府支出决定国民收入。这是SIM模型从而MMT关于财政政策建议的关键所在。

【图1】来源：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

【图1】也包含通胀信息。MMT认为通胀不是问题，因为只有总需求大于总供给时才会发生通胀，此时政府可以通过增加税收来减少货币。【图1】表明，模型中没有引入货币理论、没有货币供给的内生假设、没有央行超额准备金的作用、没有金融机构的作用、没有公众对货币政策效果的预期。当政府债务增加，通胀会上升，税收会增加，SIM模型从而MMT的结论不再成立。

【图1】还显示MMT包含其他缺陷，即忽略了外国的作用。MMT假设一国不以外币借款，因此不会发生违约。这个假设本身没有问题，但绝大多数国家并不具备发行全球储备货币的能力和特权，不得不以外币借款。这一缺陷也有助于解释为何MMT主要盛行于美国而非其他国家。主张MMT可能给实施自由浮动汇率制度的开放经济体带来严重的金融不稳定，而固定汇率制度则会对经济体的政府预算提出严格限制，这种限制可能会造成违约。

4、MMT与经济政策

初看起来，MMT与QE十分相似，都表现为央行通过二级市场购买大量政府债券、大量增加货币。需要指出的是，二者相似之处仅限于此。QE是为应对金融危机、稳定经济而采取的临时措施，从来不是为了向财政支出提供融资。经济复苏以后，央行会在到期之前卖出政府债券（缩表，QT）、减少货币供给数量。虽然QE政策在一定程度上使政府债务货币化，央行并未因此失去政策独立性。

与之相反，MMT主张通过发行货币而非税收为政府支出融资，即持续将债务货币化，政客控制货币创造，央行失去政策独立性，货币政策使政府债务货币化得以公开实现。支持者认为，MMT只能在产能利用不足、存在失业的情况下实施，如果产能充分利用，过多的货币供给会引发通胀。出现通胀时，政府应当增加税收、限制私人部门的消费和投资，以控制通胀。和QE相反，MMT创造货币是为了向政府公共支出提供融资，使政府债务货币化。此外，税收也可为社会政策提供资金，还可以支持绿色新政（Green New Deal）。

和QE对比可知，MMT具有不同的政治意图。一是货币政策为政府支出融资，税收不再用于提供公共品。二是就业保障，这也是MMT政策建议的核心。就业保障不是权宜之策，也不是私人部门就业的替代，而是对私人部门就业的长期补充，被MMT支持者称之为自动稳定机制，理应通过货币创造为公共债务提供资金。虽然与经济衰退时的凯恩斯主义赤字融资稳定政策有相似之处，但MMT提出的就业保障是以最低工资（增加就业）来增加商品生产和提供服务，这不是凯恩斯主义的概念，而是通过货币创造为劳动力市场政策买单。MMT否认工作保障的通胀效应，因为政府是以最低工资购买劳动服务。MMT还忽视就业保障政策的微观经济问题。

可见，MMT与QE没有共同之处。MMT政策允诺建设一个经济稳定、社会平等、环境优美的绿色新世界，这仿佛一道免费午餐，谁来买单却不得而知。当然，总要有人为MMT提出的经济、社会和环境政策付费。由于税收被排除在外，公共赤字货币化，通胀税成为最后的手段，除非政府通过增税来避免通胀。由此看来，经济学的普遍原理仍然成立。要素和资源使用要么通过税收、要么借助通胀或者金融抑制来付费。

另外，MMT将财政和货币政策的责任让渡给政客，希望政客为了赢得选举而采取负责任的做法。这使政策制定和实施充满风险。可见，MMT既没有理论基础，在政治上也缺乏合理性。

（三）对MMT的反思与批判

MMT认为政府支持面临的唯一约束是实物资源的数量，如劳动力、建筑工程物资等。只有当政府支出远远超过实物资源，才可能引发通胀。这种情况下，税收作为调节工具，可通过回收货币来抑制经济过热、防止通胀。传统观点则把税收视为向政府提供资金的手段，用于基建、社会福利等支出。

MMT认为政府永远不会耗尽资金，因为政府可以创造更多货币，因此政府债务也不会违约。在违约发生之前，这种说法似乎难以证伪。但是，债务终究需要偿还，MMT的主张存在重大缺陷。

1、疫情冲击与MMT

Steven Globerman研究了加拿大经验。疫情冲击引发经济危机，加拿大政府实施多项计划向私人部门提供经济支持。2020年3月18日，加拿大政府宣布约256亿加元的经济响应计划（Economic Response Plan），向就业保障计划、自雇群体、中低收入家庭、儿童直接提供救助资金。此外，加拿大政府还出台了向小企业提供补贴、允许企业延缓纳税、向金融市场提供流动性等措施。

【表1】来源：加拿大政府，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

和加拿大一样，美国、欧洲和亚洲主要国家都出台了大规模刺激计划，以应对疫情冲击，稳定实体经济和金融系统，并取得成效。与此同时，政府赤字大幅上升。为弥补支出增加、收入减少造成的资金缺口，各国政府通过发行政府债券进行融资，政府债务规模大幅增加。在这种情况下，学者、政客对MMT的支持也随之增加。MMT认为政府融资不受私人资本市场限制，直接将政府债券卖给央行，意思是政府可以无限量发行货币，央行也不存在技术上的限制。这种做法不但表面上迎合了危机状态下的需要，还可以一直实施下去。但是，对MMT的质疑一直存在，包括时任加拿大央行行长。

按传统的做法，政府向私人资本市场出售债券进行融资，但在危机阶段这一做法面临挑战，一方面政府债券发行量大增，超出私人部门需求，另一方面政府融资成本会大幅上升。如果按照MMT的政策建议，央行可以直接买入政府债券，向政府账户存入资金，政府获得资金用于支出。这实际上允许政府可以无限制增加支出。

2、MMT与税收

MMT为政府融资满足支出需要提供了看似完美的方案，政府可以按照需要进行大规模融资，并且无需增加税收。但是，政府债务需要在未来偿还。传统经济学观点认为，政府债务要通过未来税收偿还，当政府债务增加，未来税收也会增加。

当政府债券到期，政府为何不能一直借新还旧（包括利息）？按MMT主张，政府创造货币满足支出需求，又可以不增加税收，特别是在低利率时期，看似不错的选择，为何不能这么做？

如果政府通过国内资本市场进行融资，会和国内借款人针对国内储蓄形成竞争，推高国内利率，导致私人部门减少投资。如果通过规模更大的国际资本市场融资，即使政府主权信用良好，也会面临类似问题。例如2008-2009年金融危机期间，欧洲各国政府大量借债，投资者购买意愿下降，影响因素包括违约风险、汇率风险等。

MMT认为，央行直接购买政府债券无需担心政府违约，政府甚至可以不支付利息（央行可以创造不限量的货币，覆盖本金和利息）。政府无需增加税收就可以从央行获得融资，所得资金用于满足支出需求，使银行准备金增加，从而有能力向私人部门提供更多信贷，更好地支持实体经济，直到央行上调利率。

如果实施MMT，政府可以永久减税，但问题仍然存在，因为产能受稀缺资源约束。当政府支出过度、债务规模过大，必然消耗资源、冲击产能、减少商品和服务产出。与私人市场竞争的结果，是政府以更高价格获取资源用于自身生产，相当于向私人部门征税，从而降低私人部门的购买力。MMT支持者清楚这一后果，但认为不必担忧通胀，理由是主要发达经济体长期保持着较低通胀。MMT进一步认为，即使出现通胀问题，央行可以减少对政府的融资来控制通胀。

3、MMT与通胀

MMT的基本前提是一个国家对其货币供给的控制不受资本市场限制，政府可以无限制借债为公共赤字融资，以满足支出需求。MMT给出的理由是央行可以印钞、以零利率购买政府发行的债券，不但为政府提供资金，还可降低政府债务成本。

MMT支持者承认央行印钞为政府融资有可能引发通胀，但是政府可以通过增加税收、减少支出和赤字来控制通胀。因此，MMT将通胀视为管理财政赤字的信号工具，并对货币政策进行调整。当通胀问题产生，政府可以减少支出；如果不存在通胀风险，就不必增加税收，也不必上调利率。

恶性通胀足以摧毁一个国家的经济。而且，当实际通胀和通胀预期背离时，即使是温和的通胀也会造成重大损失。如果市场主体能够准确预判通胀，生产者和劳动者就可以准确计算商品和服务价格，贷款人和借款人可以准确预计实际利率。资源配置取决于相对价格，因此不能扭曲相对价格体系。通胀之所以成为经济问题，原因是市场主体难以区分商品和服务整体价格水平变化和相对价格变化。

比如，生产者将其生产的商品价格上涨视为需求大于供给的信号，此时可以提高商品的产量。如果所有商品的服务的价格都以相等的幅度上涨，此时增加商品产量会造成资源的不当使用，因为价格上涨未必是表明需求增加的可靠信号。如果生产者将价格上涨视为通胀信号，可以选择涨价以覆盖商品生产成本的增加，而非增加产量。相反，如果需求增长超过供给造成商品价格上涨，生产者未正确理解这一信号，未相应增加产量，则会造成短缺。

简言之，通胀预期和实际通胀背离会损害经济效率、破坏经济增长，税收会使问题雪上加霜。实际通胀会稀释利息收入、资本利得的购买力，但税收并不会因此调整，因此会抑制资本形成进而抑制经济增长。

另一个问题是通胀难以准确预测，无论是基于调查还是市场得到的指标，都存在很大误差，将通胀预测锚定美联储2%通胀目标因此成为最准确的短期预测方法。由于经济行为和通胀均受通胀预期的影响，发达国家的央行都设立了通胀目标，并通过货币政策将实际通胀控制在通胀目标附近。如果央行成功实现通胀目标，可以将价格水平意外波动（上涨或下跌）造成的经济扭曲最小化。

由于央行未能很好地将实际通胀控制在目标水平（美联储为2%）附近，MMT支持者声称财政政策（增加或减少税收）比货币政策更有助于实现通胀目标。然而，财政和税收是高度政治化的议题，央行货币政策的独立性更高，实施MMT可能使实际通胀波动更大、更难预测，从而损害经济效率。

4、MMT与QE

支持者承认MMT实施会造成潜在的通胀风险，但认为这一风险被夸大了。2008金融危机爆发后，美国、加拿大等发达国家的央行均实施了量化宽松政策（QE），央行购买政府债券为政府赤字提供融资，政府赤字上升，央行持有的政府债券大幅增加，但主要发达经济体的通胀率却低于央行设定的2%目标。

支持者认为日本是很好的例子，试图以此证明MMT不会引发通胀。泡沫经济破灭后的很长一段时间内，日本政府不断增加支出，政府债务/GDP比率远高于美国却没有引发通胀。这个说法忽略了日本陷入长期通缩的原因，不能因此否认通胀风险。实际上，疫情冲击结束后，日本通胀也有所升温，2023年以来持续高于2%目标，日本央行从2024年3月开始加息，结束了实施8年之久的负利率和收益率曲线控制政策。

虽然QE和MMT都涉及央行购买政府债券，但二者有本质区别。央行实施QE增加货币，买入政府债券以稳定经济和金融市场。取得效果后，央行会实施量化紧缩（QT），将政府债券在到期前出售给私人部门。这意味着政府仍需通过税收筹集资金以偿还债务。如果实施MMT，央行创造货币买入政府债券，政府不必偿还债务，也就是所谓的“直升机撒钱”。

永久实施MMT造成货币供给持续大规模扩张，会引发比QE更大的通胀风险。MMT支持者提出另一个论点，认为要对通胀风险保持乐观，不必担忧。MMT认为，为了给退休生活准备资金，人口老龄化会使社会的边际储蓄倾向上升。疫情冲击强化了这一论点，家庭和企业在面临不确定性的时候会增加储蓄。因此，老龄化和不断上升的不确定性会抑制私人部门消费的增长，闲置产能会因此增加，直升机撒钱不易引发通胀。而且，用于基建、教育、公共健康的政府支出会增加未来的产能，从而增加商品和服务供给，从而限制通胀。然而，面对全球供应链遭到阻断和破坏，以及日益盛行的经济民族主义，MMT此类观点甚是可疑。

准确地说，MMT承认潜在的产能限制会导致通胀，当直升机撒钱引发通胀时，政府可通过增加税收来减少私人部门支出。然而，选择增加税收还是容忍高通胀更不利于政客连任，MMT并未做出回答。美国总统约翰逊和尼克松任内，为了给社会计划和越南战争提供资金，财政支出大幅增长，美联储被迫放弃紧缩政策，加上原油供给冲击，美国出现了两位数的高通胀。直到沃尔克出任美联储主席，开始强势加息，将利率大幅上调到20%，最终将通胀控制住。这段经历表明，不能忽视通胀风险，不能牺牲央行的政策独立性。这两个方面恰好都是MMT的致命缺陷。

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主要央行QE回顾

前文简要介绍了加拿大政府为应对疫情冲击而采取的一系列货币、财政政策，以下全面系统回顾日本、美国、欧元区实施量化宽松政策（QE）的经历，在此基础上阐释QE与MMT之间的重大区别。

（一）日本央行QE

日本央行是全球最早实施量化宽松（QE）的央行，背景是日本泡沫经济在1990s年代初破灭，日本经济陷入长期通缩，复苏困难、增长乏力。日本央行先后采取大幅降息、购买商业票据、政府债券、企业债券、ETF和J-REITs等金融资产，将宽松政策框架不断升级加码，以刺激经济和通胀。从实施时间看，日本央行实施宽松政策超过30年，其中量化宽松超过20年。这一过程可分为5个阶段。在回顾政策实施的基础上，本部分对日本央行宽松政策的效果进行评估，最后简述日本央行推进政策正常化的努力。

1、泡沫经济破灭，日本央行大幅降息

1990s年代初，日本泡沫经济破灭，经济长期低迷，通胀率不断下降并陷入通缩。1994年7月，日本CPI同比下跌0.2%，为1987年个别月份短暂下跌以来首次转负；1995年4月，日本的核心CPI（剔除新鲜食品和能源价格）同比下跌0.1%，为1987年个别月份短暂下跌以来首次转负。此后，日本通胀率长期保持在极低水平，特别是1997年受东南亚危机冲击，日本经济复苏困难加大，陷入长期通缩。

面对经济低迷和通缩压力，日本央行宣布激进的降息措施。1991年7月至1995年9月，日本央行先后降息9次，将主要政策利率（贴现率）从6%下调至历史低位0.5％。2001年，美国科技股泡沫破灭引发经济衰退，日本受到冲击，日本央行宣布降息3次，将贴现率下调至0.1%。

【图3】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

此后20多年间，除2006年和2007年各尝试过一次加息外，日本央行一直将贴现率维持在极低水平。进入新世纪，日本经济在全球化深入发展过程中实现温和复苏，2006年7月、2007年2月，日本央行分别将贴现率上调至0.4%和0.75%。不久之后，美国爆发次贷危机和金融海啸，日本经济再次遭到严重打击，日本央行于2008年10月和12日宣布降息，将贴现率下调至0.3%，此后一直保持不变。

2、东南亚危机冲击，日本央行救助银行系统

1997年，由于东南亚经济危机冲击，日本经济面临更多问题和更大挑战，低增长、低利率、低通胀和大量银行不良贷款使日本经济步履艰难，1998-1999连续两年衰退，GDP分别下滑1.3%和0.3%。

由于房地产泡沫破灭的影响，1995-1998年间，日本银行系统冲销了超过50.8万亿日元的不良贷款。在这种情况下，日本央行决定向商业银行提供支持和救助，于1997年10月至1998年10月期间购买了数万亿日元的商业票据。不过，由于商业票据期限较短，日本央行这一措施并未被视为量化宽松，但为后来大规模购买长期资产、实施量化宽松进行了尝试和探索。期间，日本的桥本内阁对资本项目进行大胆改革，通过启动东京金融大爆发实现资本项目开放，为利用国际市场、反哺日本国内经济、最终实现复苏发挥了积极作用。

【图4】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

3、持续通缩：从QE到QQE

一般来说，中央银行调节商业周期的能力取决于对实际利率的控制，即用通胀率对名义利率进行调整后的利率。如果通胀率维过低，即使政策利率为零，可能也不足以刺激经济复苏。因此，刺激通胀，将通胀水平维持在正值很重要，可以为反周期货币政策的实施提供空间。然而，泡沫经济破灭之后，日济持续面临严重的通缩。1999-2005年间，日本CPI连续7个下跌；1999-2007年间，日本核心CPI均连续9年为负。

【图5】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2000-2007年间，日本经济连续8年保持正增长。但经济增长被长期通缩拖累，GDP实际增速从未恢复到1996年的水平，名义增速更低，以日元计价的名义GDP一直处于530万亿左右，直到2016年（544.4万亿日元）才略微超过1997年（543.5万亿日元）。

【图6】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2001年3月，日本央行加大反通缩、刺激经济复苏的力度，成为全球首个实施量化宽松政策（QE）的央行。通过实施量化宽松政策，日本央行加大了对日本政府债券（JGBs）和其他证券资产的购买力度，以增加基础货币投放。当然，与全球金融危机爆发后美联储等央行采取的类似政策相比，日本央行当时资产购买的规模较小。

到2006年3月量化宽松计划告一段落时，日本央行持有的资产规模从110万亿日元增至150万亿日元以上，占当时日本GDP的30％。日本经济通胀变化出现积极信号，2006年CPI同比上涨0.2%，8年首次实现由负转正，通胀温和上涨持续到2008年；核心CPI同比下降0.2％，降幅收窄，并于2008年转为上涨。这期间，安倍于2006-2007年间首次出任日本首相。

由于美国次贷危机和金融海啸造成的冲击，日本经济再次陷入衰退，有所好转的通胀形势再次恶化。2008-2009年，日本实际GDP分别下滑1.2%和5.7%；2009年开始，日本CPI与核心CPI双双下跌。2010年到2013年初，日本央行又实施了多轮规模较小的量化宽松措施刺激经济。

2012年末，安倍再次出任日本首相，推出安倍经济学，采取宽松的货币政策、灵活的财政政策和结构性改革（三支箭）刺激经济复苏。2013年4月，日本央行开始采取全新的政策，将量化宽松（QE）升级为量化质化宽松（QQE）。QQE包括以下三个方面：1）承诺大规模购买资产（以日本政府债券为主），使基础货币以每年60-70万亿日元的速度增加。2014年，日本央行承诺资产购买规模提高到每年80万亿日元。2）承诺增加持有的日本政府债券期限，打压长期利率，使收益率曲线平坦化。3）承诺坚持实施新的政策，直到通胀率达到或高于日本央行设定的2％通胀目标。

实施QQE之后，日本央行的资产负债表规模扩张加快，日本政府债券的持有量从2013年4月的140万亿日元增至2016年8月的380万亿日元，基础货币以同等规模增加，扩张的规模和速度近乎夸张。到2018年8月，基础货币数量已占日本GDP大约90％，这一比例是QQE之初的3倍。美联储和欧洲央行的资产购买规模相当巨大，但在COVID-19疫情爆发前，从未将基础货币规模扩大至GDP的30％。实际上，从2013年开始，日本央行与美联储政策方向就出现背离，日本央行加大宽松力度，美联储则开始考虑缩减购债、退出量化宽松政策。

【图7】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

日本央行QQE政策一度收效良好，10年期日本政府债券的收益率显著下降，从QQE实施之前的0.75％降到2015年底的0.25％。日本失业率稳步降低，表明日本经济增速达到了潜在增速。2012年日本失业率为4.4%，2013年降至4%，2014年进一步降至3.6%；2012年核心通胀率仅为-0.5%，2013年开始实施QQE时核心通胀率为-0.1％，2014年加快到2％；2012年整体通胀率为-0.1%，2013年为0.3%，2014年加快到2.8%。

遗憾的是，这一积极势头并未能一直持续。到2016年年中，日本核心通胀率放缓至0.5％，长期通胀预期指标也有所下降。另外，日本央行持有的日本政府债券不断增加，占总量的比例持续上升，导致JGBs市场功能弱化。

4、带负利率政策的量化质化宽松：从QEE到QQE+NIRP

由于量化质化宽松政策效果未能持续，2016年1月，日本央行进一步加大政策宽松力度，将主要政策利率（超额存款准备金利率）从0.1％下调至-0.1％，次月开始生效，一直维持至2024年初。

【图8】来源：日本央行BoJ，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

10年期日本政府债券收益率在2016年初跌至负值。长期利率如果长期为负，会压缩银行贷款的利润率，从而削弱银行和保险公司的实力。

【图9】来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

5、新的政策框架：从QQE+NIRP到QQE+NIRP+YCC

为提升量化质化宽松（QQE）、负利率政策（NIRP）效果，日本央行于2016年9月推出新的政策框架，即带有收益率曲线控制（YCC）的量化质化宽松（QQE）工具，将10年期政府债券的收益率目标确定为0%上下，接近当时的市场利率。新的政策框架是对日本央行此前通过大规模资产购买（QE）快速扩张货币基础这一政策的修改。

在新的政策框架下，日本央行承诺资产购买将继续保持快速增长，目标是使通胀水平稳定超过2％的目标。同时，在新的政策框架下，日本央行还将10年期日本政府债券收益率设定为接近零（与当时的实际利率水平十分接近）。虽然日本央行没有为10年期日本政府债券收益率设定波动区间，但市场发现10年期日本政府债券收益率实际围绕着0%目标，以±10个基点的幅度上下波动。

虽然日本央行在推出收益率曲线控制的同时宣布维持政府债券购买的速度不变，但事实证明，实施收益率控制使得日本央行可以大幅削减政府债券的购买量。承诺购买任何必要的政府债券数量以将10年期政府债券收益控制在接近0%水平附近，意味着日本央行并不需要像以往那样大量购买政府债券。

从金融市场运行情况来看，收益率曲线控制这一新的政策工具迅速发挥了作用。10年期日本政府债券收益率接近0%的目标，且在接下来的数年中都保持稳定。10年期日本政府债券的收益波动率本来就远低于美国国债和德国国债，实施YCC政策后的波动率进一步下降，相对于实施QQE政策（不带YCC）时期，10年期日本政府债券月度波动率（标准差）降低了约50%。2018年7月，日本央行将10年期日本政府债券收益率波动区间扩大至±20个基点，之后波动率有所上升。但相对于日本央行实施QQE政策（不带YCC）时期，以及其他国家国债的同期波动率而言，日本10年期政府债券收益率的波动率仍然较低。

【图10】来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

日本央行推出QQE+YCC新的政策框架时，尽管表示将维持资产购买目标不变，但实际上随着资产购买速度放慢，收益率曲线趋于稳定。自从实施YCC政策以来，日本央行的政府债券持有量在近4年时间内仅增加了100万亿日元，其中2019年仅增加不到14万亿日元（见表2）。日本央行维持利率目标与其资产负债表扩张实现脱钩。另外，随着日本央行资产购买速度的放慢，日本政府债券市场运行情况也开始好转。

【图11】来源：日本央行BOJ，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

在资产购买速度放慢的同时，日本央行实现了10年期收益率目标，对日本央行信誉构成利好。理论上日本央行拥有无限的资产购买能力，可在必要时购买所需数量的日本政府债券，将收益率保持在接近零的水平。

【表2】来源：日本央行BOJ，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2020年受COVID-19疫情影响，日本经济受到严重冲击，日本央行继续实施宽松政策，加大资产购买规模，全年净增持超过54万亿日元的日本政府债券，并且净买入2万亿日元商业票据、3万亿日元公司债券、7万亿日元ETF以及约1万亿日元的J-REITs，再贷款余额也大幅增加。综合来看，政府债券占总资产比重反而下降，从2019年末84%降至2020年末76.22%。

6、日本央行QE政策效果

按照凯恩斯主义的政策主张，日本央行已经实施20多年的非常规货币政策，包括量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）、负利率（NIRP）、收益率曲线控制（YCC）等。总的来看，日本央行这些政策发挥了积极作用，支持了日本经济复苏、再通胀和市场平稳运行。从效果来看，分为两个阶段。疫情冲击之前，政策效果一般；疫情冲击之后，叠加全球供给冲击，日本通胀升温并超过2%目标，经济复苏加快，日本央行于2024年3月开始加息、结束负利率和收益率曲线控制，7月宣布减少购债计划、逐步退出量化宽松，全面启动政策正常化进程。

1）经济增长和通胀

即使日本央行坚持实施多项非传统政策，加大宽松力度刺激经济，但日本经济增速仍然很低。受东南亚经济危机影响，日本经历了1998-1999两年温和衰退；之后实现复苏，2000-2007年间连续8年增长，但增速都在3%以下，没能达到1996年的水平。

2008年金融危机爆发后，日本经济于2008-2009年间再次出现严重衰退，其中2009年GDP下滑5.7%；随着金融危机影响消退，各国拯救经济的努力取得效果，日本经济实现复苏，2010-2018年连续9年增长。其中，2010年增速达到4.1%，为1996年以来最快。2020年受疫情冲击，日本经济下滑4.1%，2021-2023复苏并连续3年保持温和增长。

【图12】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

疫情冲击之前，日本通胀持续低迷，长期深陷通缩。1995-2021年间，日本核心通胀（年率）从未超过2%目标，其中1999-2007期间连续9年、2009-2013期间连续5年日本核心CPI均为负值；整体CPI在1995-2021年间仅2014年超过2%。

不过，疫情冲击之后情况发生了变化。COVID-19疫情爆发并在全球扩散，各国为防控疫情实施的封锁措施，加上部分地区局势紧张，商品生产和供给面临冲击，对全球供应链造成干扰和破坏，一度造成全球主要港口严重堵塞，运输中断，物流混乱，使全球多数重要经济体的通胀加快上涨，美国和欧洲出现近40年一遇的严重通胀。日本通胀也从2022年初持续升温，CPI、核心CPI均于2022年4月突破2%，并连续28个月运行在通胀目标之上，为日本泡沫经济破灭以来持续时间最长的一轮通胀。

【图13】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

可见，日本央行实施的QQE+NIRP+YCC政策取得了一定效果，日本经济得以复苏，特别是日本在经历近三十年的通缩之后，通胀终于温和回升。其中，2023年1月，日本CPI同比上涨4.3%，创下1981年8月以来最高，与美国的情况相似，都面临近40年最严重的通胀压力。当然，日本通胀率整体显著低于美国，表明日本总需求不如美国强劲，供给冲击对本轮通胀的形成和加速起到了重要推动作用。这说明，支持者认为MMT不会引发通胀的结论并不成立。需要提醒的是，即使是日本案例，日本央行实施的QQE政策，力度也远不如MMT，全面长期实施MMT的主张值得慎重反思。QE与MMT之间的区别，下文将详细分析。

2）产出缺口

泡沫经济破灭后，日本央行实施降息、量化宽松过程中，日本产出缺口多次由负转正。第一次是1996年第一季度至1997年第四季度，后来被东南亚危机打断；第二次是2000年第三季度至2001年第一季度，后来被美国科技股泡沫破灭引发的衰退打断；第三次是2005年第四季度至2008年第三季度，后来被美国次贷危机和金融危机打断；第四次是2013年第四季度至2014年第一季度，第五次是2015年第一季度，这两次时间都很短；第六次是2017年第一季度至2020年第一季度，后来被疫情打断。2021年日本经济复苏，但截至2024年第一季度，日本的产出缺口尚未转正。其中，劳动投入已经连续8个季度为正，但资本投入持续为负，

【图14】来源：日本央行BOJ，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

从趋势来看，日本产出缺口由负转正的时间与通胀改善的时间大致接近。疫情之后的这轮复苏已经持续三年时间，虽然产出缺口仍然为负，但日本通胀升温并连续超过2%目标。由此可知，需求恢复、供给冲击均可引发通胀，应当对MMT政策主张保持警惕。

3）债务压力

日本央行做出了巨大努力，但实际情况表明，长期实施的超级宽松货币政策仅推动了较慢的经济增长，经济持续较快增长仍面临许多困难。从公共债务占GDP比重来看，日本是全球债务负担最重的发达国家。泡沫经济破灭后，日本政府大规模增加支出，政府杠杆率大幅上升。2022年，日本政府债务占GDP比重高达257.2％，远高于美国的119.8%。而1980年日本政府杠杆率仅为47.8%。

【图15】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

巨额债务最终需要偿还，资金主要来源是政府向私人部门征税。MMT认为央行可以无限量购买政府债券、政府无需偿还债务的观点过于吸引眼球，应当慎重对待。

4）日本央行扩表与货币供应

日本央行实施QE、QQE、NIRP和YCC等非传统政策以来，日本名义GDP仅实现了缓慢增长，而广义货币供应量M3扩张较快，日本央行资产负债表的规模则迅速扩大。

【图16】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

1998-2022年间，日本GDP总量仅实现名义增长4.3%，年均名义增速为0.2%；M3增长66.5%，年均增长2.1%；日本央行资产负债表规模增长671.5%，年均增长8.9%。对比可知，日本政府以巨大的代价才实现经济弱复苏。

7、日本央行政策前瞻

日本央行从2001年3月开始实施量化宽松已经有20多年历史，从2016年开始实施负利率和YCC也已经有8年的时间。一系列宽松政策的实施，为推动日本经济增长、刺激通胀、保持金融市场稳定发挥了积极作用，但效果相对有限。日本经济要实现持续、较快增长，仍面临不少挑战，日本政府应继续对经济、金融、收入分配进行深刻改革，继续支持科技发展、提高劳动生产力，为政策正常化和经济社会良性发展创造条件。

基于上述假设，根据日本央行政策正常化计划，预计日本央行将继续实施渐进加息，同时逐步缩减债券购买，稳妥推进货币政策正常化。由于日本财政政策正常化前景尚不明朗，本文不做分析。

（二）美联储QE

美联储于2008年末首次实施量化宽松政策（QE），以应对金融危机引发的严重衰退。美国经济复苏后，美联储退出了量化宽松并实施了加息、缩表（量化紧，QT），推进政策正常化。2020年为应对疫情冲击，美联储实施了更大规模的量化宽松，在财政政策支持配合下取得较好成效，美国经济强劲复苏，复苏过程中还出现了严重通胀，美联储快速缩减购债、结束量化宽松，并通过大幅加息和快速缩表来抑制总需求、遏制通胀，这些政策努力取得成效，美国通胀压力显著缓解，并且避免了衰退，有望成功实现软着陆。

1、金融危机与美联储QE

2007年美国爆发次贷危机，最终引发2008年金融危机，美国经济出现自大萧条以来最严重的衰退。美国GDP实际增速从2007年2%急剧放缓至2008年0.1%，2009年下滑2.6%，是1991年以来首次出现年度负增长，也是1946年之后的最大降幅。同时，2009年美国名义GDP下滑2%，为1949年以来首次，名义GDP降幅显著大于1946年的-0.2%，创1938年以来之最。因此，2008年金融危机被称为“大危机”（GFC），其对实体经济和金融系统的破坏仅次于大萧条。

【图17】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

严重的经济危机对美国总需求造成冲击，美国随之出现了罕见的通缩。2008年美国CPI上涨3.8%，2009年急剧恶化，全年下跌0.4%，为1954年以来首次出现年度CPI下跌；核心CPI表现较为稳定，但也显著放缓，从2008年上涨2.3%回落至2009年1.7%，2010年进一步降至1%，创1960年有记录以来最低。

【图18】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美国劳动力市场受金融危机造成的冲击更严重。次贷危机爆发之前的2007年3月，美国失业率保持在4.4%的较低水平。次贷危机、金融危机相继爆发后，美国失业率开始上升，2008年12月达到7.3%，2009年10月进一步攀升至10%，创1983年6月以来最高。

【图19】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

为了刺激经济，美联储从2007年9月开始降息，先后降息10次，累计降息500个基点，于2008年12月将联邦基金利率从5.25%下调至接近零，此后维持多年不变（直到2015年12月加息）。

【图20】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

在大幅降息、联邦基金利率接近零的情况下，衰退仍在加深，失业率仍在上升，美联储不得不转向非常规货币政策，于2008年11月首次实施量化宽松政策，简称为QE1。截至2010年3月末，美联储通过QE1买入超过1.7万亿美元资产，其中MBS约1.25万亿美元，美债约3000亿美元，以及机构债券。

【图21】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

在低利率、量化宽松政策刺激下，加上财政政策的支持，美国经济实现了缓慢复苏，但劳动力市场状况迟迟不见改善。以2010年3月QE1结束时为例，美国失业率仍高达9.9%。美联储不得不在2010年11月-2011年6月、2012年9月-2014年10月先后实施QE2和QE3，分别买入0.6万亿美元和1.2万亿美元资产。其中，QE2全部买入期限为2-10年的美债，并将到期的MBS赎回本金再投资于美债；QE3同时买入美债和MBS，每月分别买入450亿美元和400亿美元。在此期间，美联储还于2011年9月尝试扭曲操作，即买入6-30年期限的美债，同时卖出3年以下期限的美债，以压低长端利率刺激投资，最初宣布的操作规模为4,000亿美元，2012年6月宣布增加2,670亿美元，操作时间延长至2012年底。

【表3】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

经过三轮量化宽松操作，美联储资产负债表规模大幅扩张，从2008年9月大约9000亿美元扩大至2014年11月QE结束时大约4.5万亿美元，净增加约3.6万亿美元。

这些政策逐步取得效果，美国经济保持复苏的同时，劳动力市场状况也缓慢修复。2011年12月，美国失业率降至8.5%，2012年12月降至7.9%，2013年12月为6.7%。2010-2013年，美国GDP实际增速分别为2.7%、1.6%、2.3%和2.1%。因此，美联储从2014年初开始实施缩减购债计划（Taper1），推动政策正常化，从2015年12月开始加息，至2018年12月共加息9次，累计加息225个基点，将联邦基金利率从【0，0.25%】上调至【2.25%，2.5%】；2017年10月开始缩表（QT1），至2019年8月，资产负债表规模从4.5万亿美元缩减至3.8万亿美元。

2、疫情冲击与美联储QE

2020年初爆发的COVID-19疫情在全球扩散，给全球经济造成严重破坏，美国当年第二季度GDP实际环比年化暴跌28%，同比下降7.5%，为历史最差的季度增长记录。同时，美国失业人数激增，2020年4月失业率升至14.8%，为战后最高记录。

【图22】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美联储迅速采取行动，先后于2020年3月3日和15日两次实施紧急降息，将联邦基金利率目标区间从【1.5%，1.75%】下调至【0，0.25%】，并于3月15日宣布规模为7000亿美元的资产购买计划，3月23日明确资产购买规模不设上限，即实施无限量的量化宽松。2020年12月16日，美联储正式将资产购买计划确定为每月1200亿美元，包括800亿美元美债和400亿美元MBS。

疫情对经济社会运行的冲击是全方位的。2020年3月，美联储在实施传统量化宽松政策、买入国债和MBS的同时，陆续创设商业票据融资便利（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）、一级市场公司信贷便利（Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF）、二级市场公司信贷便利（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）、美茵街（主街）企业贷款计划（Main Street Business Lending Program，MSLP（MSNLF+MSPLF+MSELF+NONLF+NOELF））、工资保护计划流动性便利（Paycheck Protection Program Liquidity Facility，PPPLF）、市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility，MLF）等9款借贷便利工具，向家庭、消费者、企业特别是中小企业，以及货币市场共同基金、公司债券、州政府和市政当局提供信贷和流动性支持，以应对疫情冲击，稳定国内就业、经济和金融市场。由于美联储向各领域提供全面支持，这次大规模的量化宽松也被称为全面量化宽松（QEE）。财政部向这些借贷工具注资提供背书，并向家庭直接发放现金支票，帮助受冲击的家庭渡过难关。

【表4】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

此外，美联储还在2020年3月启用美元流动性掉期（U.S. dollar liquidity swap lines，CBLS）并扩大操作范围，增加9个主要央行；还创设了外国央行临时回购协议便利（temporary repurchase agreement facility for foreign and international monetary authorities，temporary FIMA repo facility），通过这两款工具向全球美元融资市场提供流动性支持。后来，美联储在2021年7月将外国央行临时回购协议便利改为常设工具，即外国央行常备回购协议便利（Standing repurchase agreement facility for foreign and international monetary authorities，FIMA repo facility）。

【图23】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

全面量化宽松（QEE）操作过程中，美联储资产负债表再次大规模扩张，从2020年2月末41,586.37亿美元增至2022年4月89,654.87亿美元，累计扩张48,068.5亿美元。其中，美债和MBS分别增持32,879.94亿美元和13,683.42亿美元，美联储9款借贷工具也买入大量资产，银行系统准备金增加约2.6万亿美元。

3、美联储QE效果

1）经济、就业和通胀

随着疫情冲击减弱，各国重启经济，恢复生产、供应、消费秩序，美国经济在政策大力支持下强劲复苏，失业率迅速下降。2020年第3季度，美国GDP实际环比年化增速达到34.8%，创历史最快季度增速；2020年12月失业率降至6.7%。更重要的是，需求复苏的正向冲击叠加供应链中断产生的负向冲击，引发严重通胀，美国主要通胀指标创下近40年最高值。2022年6月，美国CPI同比上涨9.1%，为本轮通胀峰值。

【图24】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2021-2023年，美国GDP实际增速分别为5.8%、1.9%和2.5%；截至2023年4月，美国失业率降至3.4%，为近50年最低水平。

美联储根据经济复苏、劳动力市场改善、通胀变化，开始逐步退出宽松政策并转向紧缩，主要分为四个阶段。一是结束9款借贷工具的使用，已购买的资产到期赎回，这一部分在2020年末、2021年初已经完成；二是缩减购债（Taper2），已于2021年11月至2022年3月完成；三是加息，时间为2022年3月至2023年7月；四是缩表（QT2），从2022年6月实施至今。美联储从退出宽松到转向紧缩的过程中，采取的主要措施如下。

【表5】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

资产负债表操作方面，美联储于2021年11月开始实施缩减购债（Taper2），2022年3月结束资产购买、退出全面量化宽松；新一轮量化紧缩（QT2）从2022年6月开始，截至2024年9月11日，累计缩减资产负债表规模18,504.86亿美元，缩减幅度为20.6%。其中减持美债13,730.37亿美元，减持MBS 4,403.87亿美元。美联储9款借贷工具买入的资产陆续到期赎回，仅美茵街（主街）企业贷款计划（Main Street Business Lending Program，MSLP）和工资保护计划流动性便利（Paycheck Protection Program Liquidity Facility，PPPLF）还持有部分资产，截至2024年8月31日的余额分别为4,625,059,923美元和2,499,257,680美元。

【表6】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美联储从2022年3月开始加息，截至2023年7月，共加息11次，累计加息525个基点，将联邦基金利率目标区间从【0，0.25%】大幅上调至【5.25%，5.5%】，一直维持至2024年8月。

【图25】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

在紧缩政策抑制下，美国总需求放缓，劳动力市场降温，失业率小幅上升，通胀压力显著缓解，美联储去通胀努力取得成效，美联储在2024年9月18日结束的议息会议上宣布降息50个基点，超过市场预期。美联储通过实施前置性、防御性降息，可以巩固经济软着陆成果；通过实施补偿性降息，可以减轻因供给冲击被迫实施激进加息造成的限制程度；通过实施适应性降息，可以使利率水平与AI技术革命推动劳动生产力快速提升带来的通胀缓解效应相匹配。

2）产出缺口

金融危机对美国经济造成沉重打击，产出缺口出现深度负值，美联储降息和三轮量化宽松、一轮扭曲操作虽然推动美国经济实现复苏，但产出缺口直到2018年第一季度才得到修复。

COVID-19疫情对经济造成的冲击虽然猛烈，但持续时间较短，且疫情爆发之前美国经济基本面较好。在美联储降息和全面量化宽松政策的刺激下，在财政政策的大力支持下，美国经济很快实现强劲复苏，失业率迅速下降，疫情冲击造成的负向产出缺口修复较快，2021年第三季度实现由负转正。

由于高通胀对增长的抑制，美国产出缺口于2022年第二季度再次由正轻微转负。美联储通过加息、缩表抑制总需求，成功遏制了通胀，经济继续保持较快增长势头，负向产出缺口于2023年下半年转为正向，并持续至今。

【图26】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

整体上看，美联储量化宽松政策取得了效果，且疫情冲击后实施的政策效果更好。除了货币政策和财政政策的力度更大、配合度更好，也和拜登政府实施新发展主义经济政策、加大对劳动者和家庭的支持、调节收入分配密切相关。此外，以AI为核心的新技术革命推动劳动生产力快速提高也发挥了积极作用。

3）政府债务

金融危机、疫情冲击引发衰退后，在美联储量化宽松政策的支持配合下，美国财政部发行大量国债为支出融资，财政赤字增加，债务规模大幅上升，政府债务杠杆率创历史新高。2020年第二季度，美国公共债务余额/GDP比率达到133%，为历史之最。拜登就职后，实施新发展主义经济政策，推动美国经济强劲复苏，加上供给冲击引发严重通胀，美国GDP名义增速加快，政府债务杠杆率下降，2024年第二季度为121.6%，比峰值降低11.4个百分点，但仍处于较高水平，美国政府的债务压力仍需引起重视。

【图27】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

从目前情况来看，美国政府债务压力已经较大，但短期内风险可控。美元是全球最主要的硬通货，美联储于2021年创设的外国央行常备回购协议便利（FIMA repo facility）工具可有效支持全球美元融资市场、美债流通。但从长期看，债务增长需对应有效产出增长，否则不可持续。这是包括美国在内的世界各国政府需要认真面对的问题。

4、小结

从两次危机之后的表现看，美联储与日本央行虽然都实施了量化宽松政策，但操作及退出均存在重要区别。金融危机影响结束后，美联储在2013年发出缩减购债（Taper1）的信号，2014年结束量化宽松，2015年加息，2017年开始缩表（QT1），朝政策正常化方向迈进；而日本央行在加大了宽松政策力度，将QE政策升级为QQE，2016年进一步升级为QQE+NIRP+YCC。疫情冲击结束后，美联储于2020年末就开始停止使用借贷工具，到2021年11月实施新一轮缩减购债（Taper2），2022年加息、缩表（QT2），新一轮政策正常化快速推进。

从结果来看，日本政府的债务杠杆率显著高于美国，经济复苏却远比美国逊色。其中一个重要原因是房地产泡沫破灭对日本经济造成的打击远超过美国次贷危机对美国经济的冲击，危机爆发后的政策应对更是存在巨大差异。美国吸取日本教训，政策出手快、力度大、针对性强，通过个人破产、财政和货币配合，市场出清后复苏步伐较快。另一个原因是美联储坚持不实施负利率政策，对银行系统冲击小于日本，而日本比美国更依赖间接融资。

当然，美国的债务问题也不容忽视。一方面，政府债务总规模不断增加，债务压力上升；另一方面，随着利率上行，债务的利息支出也显著增加。2023年，美国政府债务利息支出首次突破1万亿美元，达到12,391.5亿美元；利息支出占GDP比重达到4.53%，创历史新高。

【图28】来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

如果将债务货币化、美联储独立性和美元信用视为一个“不可能三角”，我们会发现维护美元信用要求保持美联储独立性与债务货币化是不相容的。因此，MMT从理论到实践都存在缺陷。

（三）欧洲央行QE

和美联储类似，欧洲央行实施量化宽松（QE）也分为两个阶段，一是欧债危机爆发后的2015-2015年，二是疫情爆发后的2020-2021年。

1、欧债危机与欧洲央行QE

2008年金融危机爆发后，欧洲受到冲击。欧元区实际GDP自2008年第二季度开始连续5个季度环比下跌，自2008年第四季度开始连续5个季度同比下跌，为欧元区成立以来最差；通胀率显著回落，HICP自2009年6月开始连续5个月下跌，出现通缩现象，为欧元区成立以来首次；失业增加，失业率2008年3月7.3%上升至2010年4月10.4%，为欧元区成立以来最高。

希腊等欧洲国家通过购买银行资产来抵御冲击、稳定经济，债务压力超过偿还能力，引发债务危机。2009年末，危机从希腊开始，蔓延到葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙（合称欧猪五国，PIIGS），欧洲经济和资本市场遭到重创。2010年5月，欧盟与IMF成立欧洲金融稳定机制（EFSM）及欧洲金融稳定基金（EFSF），向欧盟国家提供金融援助，以维护金融稳定。欧洲央行使用各种政策工具，确保金融市场稳定，帮助各国稳定经济。

1）利率

2008年金融危机爆发后，欧洲央行从当年11月开始降息，截至2009年4月共降息5次，将存款机制利率从3.25%下调至0.25%低位，取得阶段性效果。2010年开始，欧元区GDP环比增速于2009年第三季度由负转正，同比增速于2010年第一季度由负转正；失业率从2010年4月10.4%小幅下降至2011年4月10%。

不过，2009年末开始欧元区通胀反弹，CPI同比涨幅由负转正，并在2010年末超过2%，引起警惕。欧洲央行于2011年4月和7月宣布加息，将存款机制利率从0.25%上调至0.75%，在防控通胀的同时却导致债务危机蔓延和恶化。欧元区GDP环比增速自2011年第四季度至2013年第一季度连续6个季度下跌，同比自2012年第一季度至2013年第二季度连续6个季度下跌；欧元区失业增加，失业率不断上升。

【图29】来源：欧洲央行ECB，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

欧洲央行不得不在2011年11月再次转向降息，至2012年7月共降息3次，将存款机制利率从0.75%下调至零，为欧洲央行成立以来首次。但欧元区就业市场继续恶化，失业率升至2013年4月12.3%，刷新欧元区成立以来新高，直到2014年2月，一直维持在12%高位。2014年6月，欧洲央行继续降息，将存款机制利率下调至-0.1%，正式实施负利率政策，之后又多次下调，2016年3月下调至-0.4%，2019年9月下调至-0.5%。

2）资产购买

欧洲央行先后实施过多项资产购买计划。2010年5月，欧洲央行宣布推出证券市场计划（SMP），以恢复债券市场功能、改善货币政策传导机制。由于SMP为冲销操作，因此不影响流动性。为支持银行向实体经济发放信贷，欧洲央行先后于2011年12月和2012年2月开展长期再融资操作（LTRO），期限三年，利率低至1%，规模超过1万亿欧元；2014年6月，创设定向长期再融资操作（TLTRO），先后进行了三轮操作。欧洲央行资产负债表规模从2009年末1.85万亿欧元扩张至2012年6月末3.05万亿欧元，但随着LTRO陆续到期，资产负债表规模在2014年末缩减至2.15万亿。

2015年3月，欧洲央行推出资产购买计划（Asset Purchase Programme，APP），正式实施量化宽松政策。APP主要包括四个方面：公司部门购买计划（Corporate Sector Purchase Programme，CSPP）、资产担保债券购买计划（The Covered Bonds Purchase Programme，CBPP）、资产抵押证券计划（The Asset-Backed Securities Purchase Programme，ABSPP）、公共部门购买计（Public Sector Purchase Programme，PSPP）。

【表7】来源：欧洲央行ECB，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

其中，资产担保债券购买计划（CBPP）包括三轮操作。随着APP计划的实施，欧洲央行资产负债表再次快速大幅扩张，从2014年末2.15万亿欧元增至2018年末4.7万亿欧元左右，并保持该规模至2020年初。

【图30】来源：欧洲央行ECB，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

欧洲央行多年实施负利率、量化宽松政策取得一定效果。2013-2019年，欧元区GDP保持温和增长；2016年6月-2020年7月，欧元区CPI连续50个月上涨；失业率从2013年4月历史峰值12.3%降至2020年3月7.3%。因此，欧洲央行在2018年末结束了资产购买（APP）。

但由于经济放缓，欧洲央行于2019年3月宣布第三轮TLTRO操作，6月宣布TLTRO-III利率为再融资利率加10个基点，符合条件的银行可低至再融资利率；9月重启资产购买计划（APP），每月购买200亿欧元。

2、疫情冲击与欧洲央行QE

2020年疫情冲击对欧洲经济造成沉重打击，当年欧元区GDP实际环比连续下滑，其中第二季度下跌11%，为欧元区成立以来最大季度跌幅；实际同比连续四个季度下跌，其中2020年第二季度跌幅达14%，同样创欧元区成立以来最大季度跌幅。2020年8月至12月，欧元区HICP同比连续5个月下跌，又一次出现温和通缩；就业受到打击，欧元区失业率从2020年3月7.2%上升至9月8.6%。为应对疫情冲击，欧洲央行继续实施负利率政策，同时采取了以下措施：

1）2020年3月12日宣布将TLTRO-III利率调整为再融资利率减25个基点，符合条件的银行可低至存款便利利率减25个基点；

2）2020年3月12日宣布额外1200亿欧元资产购买计划（APP），至2020年底；

3）2020年3月18日宣布创设抗疫紧急资产购买计划（PEPP），购买规模为7,500亿欧元，期限至2020年底；

4）2020年3月18日宣布将非金融企业商业票据纳入公司部门购买计划（CSPP）的购买范围；

5）2020年4月30日宣布将TLTRO-III利率调整为再融资利率减50个基点，符合条件的银行可低至存款便利利率减50个基点；

6）2020年4月30日推出抗疫紧急长期再融资操作（Pandemic Emergency Longer-term Refinancing Operation，PELTRO），利率为再融资利率减25个基点，开展7轮操作，时间从2020月5-2021年9月；2020年PEPP期限延至2021...