估值下调15.29%！首单孵化器REIT获批

引言

9月11日，上海证券交易所信息披露显示，招商科创孵化器封闭式基础设施证券投资基金（简称“招商科创REIT”）项目状态更新为“已通过”，成为全国首单孵化器公募REITs项目，基金估值10.03亿元，较首次申报时下调1.813亿，下调幅度15.29%。

基金架构

采用“公募基金+ABS”结构，通过持有该资产支持证券全部份额，进而持有项目公司的全部股权和对项目公司的全部股东借款债权。基金原始权益人为上海杨浦科技创业中心有限公司（简称：杨科创）。

图：基金交易架构图

底层资产概况

招商科创孵化器REIT底层资产分别为国定路1号楼、国定路3 号楼以及湾谷园 B5 号楼，均位于上海张江国家自主创新示范区杨浦园内，毗邻杨浦区大创智创新发展示范区，辐射半径内聚集了同济大学、上海财经大学等多所高校，紧邻复旦大学邯郸校区和江湾校区，周边交通便利，产学研氛围浓厚。

图：基础设施资产具体区位

图：国定路1号楼外观图（左）与国定路 3 号楼外观图（右）

图：湾谷园区资产外观图

底层资产所涉及的土地用途包括工业用地、教育、科技办公、教育科研用地，其中国定路1号楼和国定路3号楼两处建筑物涉及部分楼层散售，散售部分均未入池，入池资产建筑面积合计7.46万平方米。截至2024年6月30日，底层资产运营时间基本都在10年以上。

表：基础设施资产基本情况

底层资产运营情况

• 历史运营收入情况：基金底层资产运营收入主要来源于租金收入、物业费收入、车位收入以及广告位收入，各项收入占比营业收入分别为 84.25%、 10.40%， 4.92%， 0.44%。最近三年及一期末分别实现营业收入 6,162.02 万元、 4,848.92 万元、 6,797.52 万元以及 3,234.97 万元，EBITDA 分别为 4,447.39 万元、 3,535.15 万元、5,360.27 以及 2,557.82 万元；剔除免租以及自用部分的影响后的 EBITDA 分别为4,601.40 万元、 4,688.31 万元、 5,432.18 万元以及 2,593.67 万元，报告期内总体基本保持稳定。

表：基础设施项目历史运营整体情况

• 租金水平与出租率：受公共卫生事件以及教培行业改革等外部因素影响，2020-2022年出租率持续下降，截至2024年6月30日，出租率为86.78%，仍有较大提升空间。近三年及一期签约租金水平在2.68-3.57元/平/天，低于周边普通产业园租金水平，与周边可比孵化器类产业园区，租金区间一致。

表：基础设施项目出租率情况

表：基础设施项目租金单价（单位：元/平方米/天）

表：项目周边市场化园区与孵化器类产业园租金单价及出租率明细表

• 租户及租约到期情况：截至2024年6月30日，底层资产共计119家租户，涉及 6 个行业，前十大租户对应租赁面积占总已出租面积的50.37%，其中租赁面积占比超过5%的租户有4家，单一租户集中度较高，风险较大；同时，已签约租户租期集中在1-3 年， 2024年-2026 年到期租赁面积占比87.68%，存在一定的集中到期风险。

表：基础设施项目租赁合同期限分布（截至2024年6月30日）

项目估值

截至2024 年6月30日，底层资产评估价值 10.03 亿元，较首次申报时下调1.813亿，下调幅度15.29%。

表：基础设施资产估值情况

01

估值变化

估值金额由首次申报的11.837亿元调整为10.027亿元，较首次申报时下降1.81亿元，下降比例约为15.29%；收益年期减少0.75年；项目资本化率由申报稿的4.55%上升至5.02%，预测净现金流分派率提升至4.66%和4.54%。

02

核心估值参数变化

相较于申报稿，招商科创孵化器REIT对核心估值参数进行了调整，包括：出租率、租金单价、增长率、收缴率等进行了不同程度的调减，但折现率未进行变动。

表：基础设施资产主要评估参数调整情况

• 折现率：未发生变化，为6%。

• 租金假设：较申报稿平均降低2.7-3元/㎡/月

• 租金增长率假设：2024-2025年前两年保持不变，2026年-2033年的增长率假设下调1%或0.5%，资产平均租金增长率前10年为2.27%，归复期为2.5%未变化

• 出租率假设：三项资产的稳定期出租率假设均从95%下降至93%，国定路3号楼由于大客户提前退租，基准日出租率陡降12.6%至81.8%，2025年预测率为85%，后逐步爬升4年至稳定；湾谷园B5基准日出租率也有略降，出租率假设为89%，后逐步爬升4年至稳定

• 免租空置期和租金收缴率假设：空置期由平均每年5天增加至每2年20天；租金收缴率由100%下调至99%。

03

估值与账面价值的差异情况

截至2024年6月30日，资产账面价值合计11.39亿元，评估价值10.027亿元，评估结果较账面价值合计减值1.37亿元，减值率12.04%，从这一点来看，项目是被低估了的。

表：基础设施资产评估结果与账面价值的差异情况

总结

公募REITs底层资产类型进一步丰富。若招商科创孵化器REIT成功上市，将成为全国首单孵化器公募REITs项目，也是上海第三单产业园REITs，公募REITs底层资产类型将进一步多元化。

中国公募REITs迈入常态化发行阶段，但监管标准依旧严格。随着1014号文的正式出台，中国基础设施REITs的发行正式迈入常态化轨道。然而，常态化发行并不意味着监管标准的放松。特别是在经历了2023年二级市场因租赁型REITs项目出租率波动而引发的剧烈震荡之后，监管机构对于产业园、仓储物流等租赁型REITs资产的审核力度非但没有减弱，反而得到了进一步的加强。

现有审核框架下，产业园REITs估值普遍下调。监管机构全面而深入地考量了包括历史出租率、租金水平、产业结构、可比资产状况、租赁期限、续签情况、租户储备、长期增长潜力、估值水平以及折现率等在内的多维度指标，确保项目估值的合理性与准确性，力求反映其真实价值。在这样的审核框架下，除联东产业园REITs估值仅下调5.99%外，今年以来发行的几单产业园REITs项目，普遍经历了较大幅度的估值下调，以更好地适应市场变化与监管要求。

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