红利策略并不拥挤，第一性原理来自价值投资|基金|分红|巴菲特

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导读：过去几年A股市场波动变得越来越剧烈，缺少能持续表现的产业趋势或投资主题，导致赚钱的难度变得越来越大。截止到2024年8月27日，沪深300指数第一次出现了连续四年的调整。在这样的市场环境下，投资者也比任何时候都渴望找到稳健收益的来源。

股票投资是通过承担风险去获取收益的一种方式。但是从大家的理财需求出发，也希望用承担较小风险的方式去获得一定的收益。那么，市场上有没有一种“高性价比”的风险承担方式呢？

我们发现，红利策略是一种“高性价比”的策略，无论是在过去两三年、还是拉长到十年维度，都提供了比较好的历史收益回报，而且其间对应的波动率和最大回撤，又显著低于主流的宽基指数。

数据来源：Wind，统计周期：2014/8/26——2024/8/26

我们以中证红利指数作为红利策略代表，考虑到其股息率，在收益对比时均采用全收益指数。中证红利全收益指数近十年（2014.08.26-2024.08.26）累计涨幅206.84%，年化回报7.42%，显著跑赢了300收益、500收益、800收益、以及中证全收益。更重要的是，中证红利全收益的年化波动率和最大回撤，都低于这几个主流的宽基指数。实现了承担更低风险的条件下，获得更高收益的结果。

数据来源：Wind，统计周期：2014/8/26——2024/8/26

看到了红利策略优异的历史表现后，相信大家会提出两个“灵魂拷问”：1）过去红利策略表现很好，未来还能延续吗？2）有什么比较好的红利策略投资方式？

红利策略并不拥挤

关于红利策略是否拥挤，市场上有许多不同的声音。如果说过去几年市场的波动教会了大家哪些“真理”，周期轮回必然是其中之一。每当某个投资风格或策略被证明极其有效的时候，往往就是这个风格的顶点。每一次对亮眼历史业绩的追逐，也经常换来之后几年的亏损。

那么今天的红利策略，是否就是2021年春节前的“核心资产”，2022年初的“新能源”，2023年底的“小市值风格”？我们尝试从几个角度来回答这个问题。

首先，我们从估值的角度做分析。一个策略的相对估值越高，代表着拥挤度越高。目前来看，中证红利指数TTM市盈率为7.37倍，位于指数过去十年42.13%的分位数，仍然处于合理甚至偏低的位置。

数据来源：iFind，统计周期：2014/8/26——2024/8/26

其次，我们从市场环境的变化来看，A股市场已经在发生了深刻的变化。过去大家经常会诟病A股市场是一个以融资为主的市场，并没有从根本上对股东进行回报。过去五年A股市场的IPO规模是2.2万亿，再融资和大股东减持更是高达3.8万亿和3万亿，导致市场不断处于“失血”的状态。

今年以来，随着IPO节奏的放缓，市场从规则制度上开始鼓励企业分红。特别是在今年出台的“国九条”中，已经明确把分红政策放在一个极其重要的位置。这意味着，A股市场将从根本上发生变化，通过分红的方式回报中小股东，红利策略大概率依然会在未来几年成为主流。

最后，我们从长期胜率的角度看，红利策略相对宽基指数的高胜率是稳定的，并没有呈现很强的周期性特征。从2014年至今的十年时间中，中证红利全收益指数仅仅在2016年、2018年和2022年出现过负收益，而且除了2018年以外，其余年份的跌幅均在5%以内。呈现了很高的绝对收益胜率。

从相对收益的角度看，中证红利指数在过去10年中有6年跑赢了300收益、500收益、800收益。除了在2019和2020年的“核心资产”牛市中表现落后，其他时间都呈现了很高的相对收益。

数据来源：iFind，指数过往业绩不代表未来，投资有风险

当然，作为价值投资者我们需要思考的是价值来源的第一性原理。那么红利策略有效性的第一性原理又是什么呢？

红利策略的第一性原理是价值投资

关于什么是价值投资，格雷厄姆早在《证券分析》这本书中就做过明确的定义：一个资产的回报是基于其长期现金流的折现。格雷厄姆很强调对资产现金流的判断，他甚至极端的认为，内在价值必须来自股息、票面利息等显而易见的价值。而且，对一个资产价格的判断，要基于很保守的假设。

巴菲特在之后对价值投资做了改良，引入了经济城堡（创造现金流的能力）、护城河（持续赚钱的能力）、以及德才兼备的公爵（和股东利益一致的管理层）三大概念。

红利策略对应的关键指标是股息率，这一个指标却能够反映公司基本面的五个因素：

1）能够持续保持高股息率的公司，说明公司的利润很稳定，有赚取现金流的能力，也就是巴菲特提到的经济城堡；

2）愿意分红的公司，都属于质量比较好，商业模式不需要投入大量资本开支的，也就是大家提到的好生意；

3）有能力分红的公司，通常是资产负债表比较健康的公司；

4）愿意分红的公司，都是治理结构比较好的。管理层把股东利益放在第一位，不会做出大股东坑害小股东的事情，也就是巴菲特提到德才兼备公爵中的“德”；

5）股息率较高的公司，通常都是估值比较低的。当一个公司估值涨上去后，其股息率自然就下来了。

红利策略并非一种风格，而是基于价值投资的本源。这也让红利策略在比较长的时间内，都能够有效提供超额收益。

主动解构红利策略的投资方案

那么对于持有人来说，有什么比较好的红利策略投资方式呢？

一种比较简单的方式是通过红利类的ETF做投资。今年以来，市场上也发行了多个红利策略的ETF产品，以满足持有人对红利资产投资的需求。从我们前面的分析中也看到，中证红利全收益的表现不仅绝对收益胜率高，相对其他宽基指数的超额收益胜率也比较高。那么，市场上跟踪中证红利指数的ETF，大概率表现也不会差。

当然，我们也看到一些更主动的红利策略投资方式，通过基金经理的主动选股能力，提供不同层次的解决方案给不同需求的持有人。我们也发现，开创红利策略的是格雷厄姆和巴菲特这样的主动选股基金经理。只是之后被smart beta解构超额收益后，形成了被动指数。

鹏华基金提供了一种不一样的解决方案，通过对红利策略收益来源和基金经理归因分析的解构，为不同投资目标的持有人提供了多层次的主动基金经理选择：深度价值派的伍旋、均衡价值派的袁航、红利增强派的范晶伟。

对于基金持有人来说，选择主动权益基金最关键的一点是，这个基金必须要能够跑赢指数。前面我们提到中证红利指数的长期表现非常好，那么鹏华基金的这三位基金经理真的跑赢指数了吗？

首先是深度价值派的伍旋。他管理时间最长的鹏华盛世创新在12年的时间中，取得了12.10%的年化收益率，跑赢了中证红利指数10.65%的年化收益率，并且最大回撤也更低。我们看到从2019年之后，伍旋显著跑赢中证红利指数。

数据来源：Wind；数据截止：2024年8月28日

其次是均衡价值派的袁航。他管理时间最长的鹏华策略优选在9年时间中，取得了6.05%的年化收益率，跑赢了中证红利指数5.11%的年化收益率（注：袁航管理产品的市场点位较高，会显得年化收益率偏低）。由于袁航的风格更加均衡，他的超额收益主要集中在2019到2020年那一段。

数据来源：Wind；数据截止：2024年8月28日

最后是红利增强派的范晶伟。范晶伟的起步是从债券投资开始，管理权益基金的时间并不长。在一年不到的时间中，他管理的鹏华弘益混合显著跑赢了中证红利指数。今年以来已经取得了超过22%的绝对收益，也是全市场表现最好的权益基金之一。

数据来源：Wind；数据截止：2024年8月28日

从上面的对比中看到，鹏华基金的三位基金经理全部跑赢了中证红利指数。他们都是从业多年的投资老将，而且很早就开始运用红利策略相关的投资框架。但是，由于成长路径、性格、能力圈的差异，他们又形成了各自独特的红利策略投资方式，最终落实到不一样的产品净值曲线。这也为不同需求的投资者，提供了个性化的解决方案。

伍旋：红利策略的深度价值派

伍旋是A股市场上比较少的“深度价值”风格基金经理，也是基金界的长跑健将，管理时间最长的产品超过了12年。从2006年研究生毕业后，伍旋就加入了鹏华基金的主动权益投研团队，是一名完全在鹏华基金成长起来的基金经理。

他管理的鹏华盛世创新混合已经有12个完整年份的投资业绩，经历过好几轮的市场周期，也让伍旋的长期业绩更有说服力。从定量的数据分析中，能看到伍旋有两高一低的特点：高绝对收益胜率、高相对收益胜率、低回撤。

1）高绝对收益胜率。从2012年到2024年上半年的时间中，伍旋只有在2016年、2018年和2022年出现了年度收益的亏损，其他所有年份全部取得了正收益。在2024年上半年动荡的市场环境中，伍旋也实现了8.36%的正收益，如果没有特别大的市场波动，今年大概率也是正收益。

2）高相对收益胜率。从2012年到2024年上半年的时间中，伍旋只有2020年“核心资产”大牛市中，是跑输偏股基金收益率的，同类排名也在靠后的位置。其他时间，伍旋全部跑赢了偏股基金收益率，同类排名也基本上在前50%。

数据来源：基金定期报告，Wind；数据截止：2024年6月30日

3) 低于同类平均的最大回撤。在完整的12个年份中，伍旋只有2014年的最大回撤高于市场平均值，其他年份全部低于市场平均，而且这11年中最大回撤排名也全部在前50%。

数据来源：银河证券报告，同类为偏股型基金（股票上下限60%-95%）

从2012年至今，伍旋经历了2013年的钱荒、2015年下半年的去杠杆、2016年的熔断、2018年的贸易摩擦、2022年至今的沪深300连续三年回调等等。能够在多轮的经济周期和各类黑天鹅事件冲击中，实现那么高的绝对收益和相对收益胜率，以及稳定较低的回撤控制，这也能够说明伍旋的深度价值策略是长期有效的。那么他又是如何来具体做投资的呢？

我们早在2019年就和伍旋做过一次深度访谈，也是点拾投资最早访谈的基金经理之一。他的投资框架建立和自身的从业经历有着密不可分的关系。

伍旋入行是从鹏华基金的大金融研究员做起，这让他在比较早就对大金融有很深入的理解。大金融在2006年伍旋入行的时候，是当时市场的大牛股。之后在2007到2009年也呈现了很剧烈的牛熊波动，再到2010年之后逐渐体现出价值的特点（高ROE+低估值）。这也让伍旋在刚开始做投资的时候，就建立了一种价值+周期的视角。如果我们看格雷厄姆的《证券分析》，也会发现他当年主要就是以深度价值的方式买入被低估的周期性资产。

由于性格上的保守以及2008年熊市的经历，伍旋是一名风险偏好较低的基金经理，投资框架中非常重视估值因子。他强调以好价格买好公司，其中价格的主导因素可能更多一些。但本质上，伍旋追求的是低风险投资，而不是低估值投资。由于在长期的投资过程中看到过许多行业和公司层面的风险，伍旋也把比较多的时间花在识别底层资产的风险上。

伍旋是市场上很早提出“股东回报”这个概念的基金经理。他认为投资要找到善待股东的公司，也就是公司不仅有赚钱的能力，还有通过分红回馈股东的意愿。反过来说，对于有瑕疵的管理层，伍旋会坚决规避。这也帮助在他做了这么多年投资的过程中，避免了“踩雷”的公司。

许多人对伍旋有一个误区，认为他只看价值，不看成长。事实上，伍旋也是希望用较低的价格去买可持续的成长。他曾经给我分享过一个图：A股市场上连续三年业绩增长在25%以上的公司少之又少。可持续的成长，才是伍旋希望找到的。

比如说，他曾经在2016年熔断之后就开始买茅台。当时的茅台不仅成长性很好，估值也很低。通过在2017年对茅台的重仓，伍旋赚到了估值和盈利双击带来的收益。有趣的是，他也曾经做过一个收益的归因分析，发现估值和盈利各占到了一半的超额。

无论是投资方式还是人生道路，伍旋都体现了一个价值投资者的长期。他的投资组合虽然看上去不亮眼，却能够在绝大多数年份给投资者带来正收益。即便牛市中他未必能带来收益弹性，但是在大部分的震荡市中，他常常能跑赢市场。拉长时间看，投资者还是能够获得比较满意的回报。而他从2006年进入鹏华基金后，就只在这一家基金公司工作过。这种长期坚持在一家公司认认真真工作的态度，在当今的社会环境中，也非常难得。

顺便说一句，伍旋也在我们年初发表的主动权益TOP 100基金经理榜单中。

袁航：红利策略的均衡价值派

2009年入行的袁航，整个从业经历也只待过鹏华基金一家公司。他从一名研究员开始做起，逐渐成长为一名均衡价值风格的基金经理。袁航也是我们的老朋友，在2020和2021年分别对他做过两次深度访谈，无论是投资理念还是价值观，都体现了一种自洽。

从管理单一产品的时间长度看，袁航有超过9年的时间，代表着袁航业绩所呈现的特征是比较可靠稳定的。以他管理的全市场产品鹏华策略优选灵活配置为例，我们看到了比较鲜明的价值和成长风格融合。

从定量的数据分析看，截止到2024年6月30日袁航管理的鹏华策略优选混合在过去一年、两年、三年、五年都取得了非常不错的相对排名。特别是红利策略表现较好的过去一年和两年时间中，袁航的同类排名在前12%和前22%。

数据来源：银河证券，同类为灵活配置型基金（基准股票比例60%-100%）（A类），日期截至2024年6月30日

从袁航二季度的持仓中，我们也能看到比较鲜明的均衡价值。袁航的组合既有偏向深度价值的银行和家电龙头，也有具有一定成长性的食品饮料，还有具备周期成长特点的机械。组合中的公司既有个位数估值的，也有30倍以上的成长股。相同点是，这些企业都是各个领域的优秀公司。

数据来源：基金定期报告，个股仅作示例，不构成实际投资建议

正是因为袁航的均衡，也帮助他绝大多数年份都能跑赢偏股基金指数。从下面这张图看到，袁航的鹏华策略优选从2016年至今，只有2018和2021跑输了万得偏股基金指数，其他6个完整年度全部跑赢，今年也大概率会继续取得跑赢。他没有哪一年会特别落后于市场，无论市场风格是成长还是价值，大盘还是小盘。

数据来源：Wind；数据截止：2024年8月28日

袁航的投资框架建立，也和他的成长经历有关。2009年入行之后，袁航前前后后覆盖了很多行业，包括水泥、钢铁、机械、食品饮料、新能源汽车、保险、银行等等。通过对这么多行业的长期跟踪，袁航发现能真正为持有人赚到钱的是其中最优秀的公司。袁航敬畏市场，尊重企业发展过程中的不确定性风险。他发现应对不确定性风险最好的方式，就是找到竞争力比较强的公司。这样的经历，也让袁航在投资中更看重企业的质量。

袁航曾经和我们做过一个“奶牛”和“牛奶”的比喻。在他的眼中，股票资产更像一头奶牛，而不是一杯牛奶。奶牛的价值同其产出量紧密相关，牛奶的价格则是由供需面决定的。他把所有的大类资产分为两大类：“生息资产”和“非生息资产”，前者是那些能产生经营性现金流的资产，比如说债券、股票分红等，后者是无法发现金流的资产，比如说黄金。袁航的投资，主要聚焦在股票中的“生息资产”。他非常看重一个企业的现金流，喜欢寻找自由现金流能出现快速增长的公司。

这种投资“价值观”，也让袁航更偏好买入持有一个能持续产生现金流，并且成长的企业。袁航在安全边际的保护下，希望能找到潜在上行空间较大的公司。较高的质量+合理的估值，构成了袁航投资体系中的关键。他尤其看重市场份额变化这个指标，通常对应着一家公司呈现出来的竞争优势。

在组合构建上，袁航既有行业的分散，也有一定的集中。由于注重组合的回撤控制和个股的安全边际，袁航不会押注在单一行业赛道上，注重组合层面的行业均衡。同时，袁航也偏好在那些能够产生现金流、能够形成龙头企业竞争壁垒、能够保持长期增长的赛道中选取公司，这让他的持仓主要集中在大金融、大消费和先进制造三大领域。

袁航的微信签名是“实事求是，行稳致远”。无论是看待投资还是看待公司，袁航都尽量从“实事求是”的角度出发。只有对自己诚实，看到自己的错误和弱点，才能建立起一套适合自己的投资方式，并且在实践中不断优化。也只有实事求是看待公司，不带有任何标签，才能挖掘到公司的真正价值或规避风险。

范晶伟：红利增强派

和前面提到的伍旋、袁航类似，范晶伟也是鹏华基金从研究员一路培养起来的基金经理。不同的是，范晶伟是一名从固收研究逐渐转型到权益投资的基金经理，这也让他的投资框架，带有更强的固收烙印。

范晶伟的投资生涯起步于纯债基金，之后延伸到偏债混合基金，再到鹏华弘益混合这只权益基金，整个过程是逐步从低风险资产拓展到高风险资产。他管理的鹏华弘益混合今年的基金净值表现非常亮眼，在上半年取得了21.15%的净值增长率，排名同类产品第1（数据来源：业绩数据来源鹏华弘益2024年二季报，排名数据来源银河证券，银河证券，分类为2.8.1 灵活策略绝对收益目标基金(A类)，排名为1/126)。

当然，历史收益并不代表未来。比阶段性优异业绩更重要的是，范晶伟的红利投资策略到底有何不同，使得他能实现如此显著的超额收益。

我们发现范晶伟超额收益的很大一部分，是引入了“动态股息率”概念，把红利投资做了再升级。他认为股息率高并不代表真实的高分红能力，可能单纯就是因为企业的估值便宜。历史的高股息，也并不代表未来也能持续。在做红利投资时，要规避两个“陷阱”：1）低估值陷阱；2）周期性陷阱。

由于红利策略是基于企业的现金流分红，债券出身的基金经理反而具有一种天然优势。本质上，红利策略的投资方式，也和债券投资更类似，关注资产的“类债券属性”。范晶伟的改良，更倾向于去寻找未来具有高分红能力的企业，这也比红利指数的选股方式更动态前瞻，实现了收益率的增强。

债券投资是一种基于过去的投资视角，股票投资是一种基于未来的投资视角，具有债券和股票投资双重背景的范晶伟，把投资中的过去和未来做到了结合。

相信主动权益，相信底层资产

红利策略之所以能在比较长的时间内都能提供不错的收益，还是和高质量的底层资产有关。即便许多人在这些年的市场调整中，对A股市场有所诟病，我们依然看到了至少两个层面的亮点：

1）越来越多的公司开始重视对股东的分红回报。当整个经济增速放缓之后，各行各业的竞争格局也基本上稳定下来了，许多企业的资本开支就会减少，逐渐通过分红的方式回报股东。所以我们看到，类似于煤炭这样过去的高资本开支行业，在供给侧改革之后，也逐渐转变成一个稳定分红的行业。这样的例子数不胜数，越来越多的行业和企业都开始加大分红力度。

2）我们的管理层也比过去更加重视上市公司对中小股东的回本。今年以来，一方面是从各种监管手段“堵住”A股市场的失血口，另一方面从根本上加强对股东的分红。这些制度上的改变，也会让A股市场逐渐从一个融资市场变成分红市场。

我们看到，A股市场的底层资产和交易制度都是在改善的过程中，在较长的时间中，股东分红会成为获得回报很重要的方式之一。

通过对鹏华基金三位具有阿尔法能力的红利风格基金经理解构之后，我们看到A股市场的主动权益投资依然能提供不错的超额收益。即便在红利这样一个长期跑赢宽基指数的赛道中，我们还是能找到一批长期战胜指数的主动权益基金经理。这也说明，主动权益在A股市场依然具有长期存在的价值。市场上还是存在一大批长期兢兢业业的基金经理（比如说伍旋、袁航都管理产品时间在10年左右，入行时间在15到18年）。

对于持有人来说，相信鹏华基金提供的解决方案，也能满足每一个人在红利策略上个性化的投资目标。特别是在红利风格逐渐进入了下半场之后，阿尔法能力会变得比贝塔更为重要。

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