光伏辅材龙头穿越行业周期

不同于光伏主产业链行业性亏损，光伏辅材部分头部企业仍能保持盈利甚至有一定的增长。实际上，光伏胶膜、光伏玻璃已经历过产能扩张、出清的洗礼。从业绩来看，辅材龙头在行业低谷时期仍能保持盈利甚至正增长，展现出较强的抗风险能力。

薛宇/文

2024年上半年，福斯特实现营业收入107.64亿元，净利润9.28亿元，扣非净利润8.99亿元，同比分别增长1.35%、4.95%、9.2%；福莱特实现营业收入106.96亿元，净利润14.99亿元，扣非净利润14.8亿元，同比增长10.51%、38.14%。

不同于光伏主产业链行业性亏损，光伏辅材领域如电子银浆、光伏玻璃、光伏胶膜、逆变器等部分头部企业仍能保持盈利甚至一定程度的增长，相对而言，光伏辅材具备较好的抗风险能力。一方面是因为相对独立于主产业链；另一方面，光伏辅材竞争格局更好，且相关龙头成本优势显著，在行业低迷时期展现出更强势的盈利韧性和发展后劲。

产业链分化

随着全球光伏需求增速同比下滑、制造端产能快速释放，光伏产业在上半年遭遇了价格快速跌破主产业链第一梯队公司现金成本的困难。据统计，光伏主产业链代表公司的净利率从2023年三季度的10%上下，到2023年四季度快速下滑进入本轮光伏下行周期的第一个亏损季度；与此同时，光伏的产能利用率从2023年中的74%-98%降至2024年中的53%-62%。至2024年中，主产业链公司进入全面亏损现金成本阶段，根据华安证券的估计，大部分公司现金流仅可支撑最多亏损2年。

光伏产业链各环节所面临情况不同。2024年二季度，硅料、硅片、电池片环节毛利率转负，其中硅料、硅片基本进入跌破金成本状态，盈利显著承压；电池片环节部分企业因技术及产品优势亏损幅度倒是可控；一体化组件企业整体处于盈亏平衡点附近，主要受益于海外高盈利市场出货；而光伏玻璃、胶膜环节头部企业与二三线企业维持较大的毛利率差距，竞争格局稳定。

辅材龙头抗风险能力强

相较于主产业链，光伏辅材竞争格局更优，且相关龙头成本优势显著，在行业低迷时期展现出更强势的盈利韧性和发展后劲。

虽然近几年行业新投产能较多，但行业龙头的市场地位仍不可撼动。福斯特2023年光伏胶膜产品出货22.49亿平，同比增长70%，占据全球市场份额的近一半；信义光能、福莱特在产产能分别为2.32万吨/日、2.14万吨/日，合计占光伏玻璃行业在产产能的38%，其他各公司市占率均不到10%，行业双寡头格局仍旧保持稳定。

由于规模优势、装备自制及常年技术积累及原材料自给带来的成本优势、优异的费用控制能力，辅材龙头盈利能力与二三线企业已经显著拉开差距。

例如，福斯特通过产品配方积淀、工艺及设备联动开发、长期积累形成的生产控制经验等优势，原材料使用率及产品良率较高，有效控制生产成本，单位成本处于领先水平；生产设备方面，福斯特是业内少数具备自主研发成套设备能力的高新技术企业，仅向供应商定制零部件装配产线，投资成本低于外购整线的竞争对手；原材料采购方面，福斯特由于体量大资金足，采购上具有一定价格优势，此外由于较早与海外大型石化企业建立了长期合作关系，在2020-2021年EVA树脂供应偏紧、国产EVA树脂价格快速上涨的背景下，福斯特树脂价格优势放大，单位直接材料差距提高至1.4-1.5元/平；2022年下半年EVA树脂价格进入下行区间，福斯特采购优势收窄，但2023年全年单位材料成本差距仍有0.26元/平。2023年，福斯特与二三线企业胶膜业务的毛利率差距提升至12.4个百分点，在二三线企业盈利普遍下降甚至转亏的背景下仍维持较为稳定的高毛利率。

福莱特属于光伏玻璃行业，行业特点是固定资产投资额大、原材料成本占比高。福莱特从2017年开始千吨级窑炉的生产，由于大窑炉相对于小窑炉单吨投资额优势显著，所需要的原材料和能耗更少，加上原材料石英砂自供比例高，因此福莱特具备显著的成本优势。

近几年虽然行业内企业大部分新增窑炉规模在1000吨/日以上，大型化趋势明显，但福莱特与二三线企业毛利率仍有10个点左右的差距。2023年福莱特新公示的项目单窑炉规模已上升至1600吨/日，或将进一步扩大与二三线企业成本差距。

行业马太效应愈加显著。福斯特凭借市场份额及成本优势，对胶膜产品具有一定定价权，具体而言是通过低毛利率策略来提升份额、抑制二三线企业扩产，例如2014年以前福斯特毛利率基本在40%以上，主动降价后降至30%左右，带动份额提升至40%-50%；2016年再次主动降价，毛利率下降至20%-30%，市场份额保持稳定；2020年起行业扩产迅速，福斯特2022-2023年将毛利率控制在15%左右，抑制二三线企业扩产。

光伏玻璃行业自2023年5月政策要求落实产能风险预警机制以来，管控日益趋严，导致大部分在建项目推迟，尤其是规划产线较少、生产规模小的二三线企业及新进入者通过率远低于龙头企业。

另外，规模优势及精益管理之下，辅材龙头费用控制能力优秀，期间费用率处于行业较低水平。福斯特近几年期间费用率维持在5.5%以下，较二三线企业有2.5个百分点以上的优势；福莱特2023年期间费用率为7.6%，处于行业较低水平。

实际上，光伏胶膜、光伏玻璃已经历过产能扩张、出清的洗礼。2020年底至2021年初，光伏玻璃行业因高盈利的吸引而经历了一段快速扩张期，行业内的产能迅速增长，根据卓创资讯统计，2020- 2023年底国内光伏玻璃在产产能分别为2.95万吨/日、4.13万吨/日、7.59万吨/日、9.95万吨/日，分别同比增长16%、40%、84%、31%。光伏胶膜行业则受到福斯特控价策略影响，2022年起二三线胶膜企业盈利承压，行业扩产有放缓迹象。

随着二三线企业扩产的放缓，预计行业供需将逐步改善。从业绩来看，两大龙头在行业低谷时期仍能保持盈利甚至正增长，展现出强大的抗风险能力。

需求持续增长

根据IEA的预测，2024年全球新增装机约为402.3GW，而为达成2030年实现净零排放的目标，光伏装机量需要达到6101GW，即每年需要新增约682.97GW，平均增速需达到14.16%。

对于光伏玻璃行业而言，不同于其他辅材环节在降本增效过程中面临能耗量降低的风险，在组件大尺寸趋势下，受玻璃性能限制，光伏玻璃薄片化与组件大型化兼得的难度较大。国金证券指出，随着厚度的减小，玻璃的抗冲击强度与抗弯强度逐渐减小，而大型化会导致玻璃受荷力矩增大，因此两者相结合会对光伏玻璃的性能强度产生较大影响，下游应用中，不少集中式地面电站需要应对诸如强风、高昼夜温差、冰雹、大雪等恶劣气候，对玻璃强度的要求较高，因此进一步减薄的空间有限。

此外，随着双玻组件渗透率的提高，玻璃需求将进一步增长。据浙商证券，由于双玻结构能提高光伏组件的抗腐蚀防磨损等性能，大大降低了发生PID衰减的可能性，市占率不断提升，2023年双玻组件市占率达到67%。在与双面电池结合的条件下，双面双玻组件发电量较单面发电组件增益10%-30%，预计双玻组件市占率稳中有升，刺激光伏玻璃需求增长。

而就光伏胶膜而言，尽管胶膜占下游光伏组件厂商的生产成本比例较低，但作为关键封装材料，光伏胶膜需在多种复杂环境中保持性能稳定，相对于电池环节的快速技术迭代，光伏胶膜作为封装材料具备较强的需求稳定性。胶膜单位耗量与组件功率及面积相关，虽然组件功率提升导致胶膜单位耗量下降，但根据国金证券，光伏胶膜因单耗下降需求增速略低于组件需求增速，预计2024-2025年全球胶膜需求量60亿平米、71亿平米，同比增长25%、17%。据中原证券预计，2030年光伏胶膜需求有望超过百亿平，市场空间持续扩大。

另外中原证券指出，随着0BB技术的应用，行业催生胶膜新品类需求，如0BB覆膜方案新增承载膜需求，从而带来新的价值增量。

本文刊于09月14日出版的《证券市场周刊》