王晋斌：美联储“预防式降息”要来了？

王晋斌中国人民大学经济学院副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文转载自9月12日中国新闻周刊微信公众号。

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近期，市场预期美联储即将降息是大概率事件。原因在于，美国通胀与失业之间的风险平衡发生了微妙的变化，失业风险上行，通胀风险下行，失业风险开始高于通胀风险。

8月份美国失业率4.2％，比7月份的4.3％略有下降，但依然触及基于失业率预测经济衰退的萨姆规则指标。美联储最关注的私人消费支出物价（通胀）指标（PCE）6—7月份同比均为2.5％，核心PCE同比均为2.6％。PCE表达的通胀率连续2个月触及2.5％，可视为进入了美联储降息的通胀区域。2020年8月27日美联储货币政策新框架明确指出，美联储厌恶略高于2％通胀率的程度要显著低于厌恶2％以下通胀率的程度，美联储不会等到通胀率降至2.0％再降息。

由于市场预期的长期通胀率始终未脱“锚”，给了美联储把通胀收敛于2％的信心。考虑到市场对降息的持续预期，美联储应该会顺应这种预期，避免市场再次出现意外剧烈波动。7月份失业率上升至4.3％，美联储维持限制性利率水平却未出现松动迹象，导致市场和美联储之间的意见分歧最大化，引发了8月初全球金融市场短暂的剧烈调整。缩小与市场之间的意见分歧程度，维持金融稳定性也是美联储货币政策的目标之一。

考虑到近期就业数据的波动性、通胀率还在2.5％的水平，以及当下经济主要指标之间出现的分化，美联储9月份大概率采取预防式降息的方式，首次降息25个基点的概率比较高。预防式降息可以减缓市场由于部分经济指标恶化而预期美国经济出现衰退的风险，一定程度上维护消费者和投资者信心，避免市场出现大幅度波动。

美联储对美国经济预测是较为乐观的，决定了美联储今年可能不会大幅度降息去维持就业和增长。今年6月12日，美联储在《经济预测摘要》中预测2024—2025年美国经济增速分别为2.1％和2.0％，2026年保持在2.0％。PCE通胀率也在2025年底或2026年收敛于2％。美联储想要的经济着陆方式是“强着陆”，可视为“软着陆”的升级版：通胀收敛于2％，经济增速达到潜在产出水平的上限2.0％。

今年一季度美国经济年率增速1.4％，二季度年率增速3.0％，9月4日亚特兰大分行预测三季度年率增速2.1％，经济增速尚未出现明显失速迹象。7月份以来，劳动力市场出现了较为显著的变化，失业率有所上升，职位空缺数量较大幅度降至2021年1月以来的最低水平，裁员人数增加。但8月份私人部分平均时薪环比上升0.4％，超过预估值0.3％；同比上升3.8％，超过预估值3.7％。失业率上升显示劳动力市场紧张状态已出现了松动，但并未恶化。从BEA近期公布的美国公司经过存货估值和资本消费调整后的利润来看，今年二季度依然处在历史峰值，达到季度年率3.42万亿美元。维持最大化就业是美联储的首要目标，竭力支持强劲的劳动力市场，需要保持稍微偏热的利润—工资—物价循环机制。

美联储采取预防式降息有助于降低市场快速恶化对美国经济衰退的预期，这可能会利好全球金融市场的稳定和世界经济的修复，但预防式降息也约束了其他经济体货币政策的调整空间。

今年7月底以来，市场对美联储降息预期的迫切性已经体现在美国国债利率上。截至9月6日，十年期美债收益率为3.72％，相比7月底下行了近40个BP，金融市场已经开始消化美联储的降息，缩小了美债收益率和其他金融市场国债收益率之间的差距，降低了美国货币政策对其他国家和地区货币政策调整的约束，有利于其他国家货币政策的自我调整，但同时也会因为利差和汇率变化引起市场远期套利行为，引发外汇市场的不合意波动。

我们需要注意到，以目前美国的经济金融状态，美联储今年大幅度降息的可能性不大，今年累计降息可能在50—75个基点。

截至8月30日，芝加哥全美金融条件指数（NFCI）为-0.50。截至9月6日，美联储纽约分行的市场逆回购规模还有近3000亿美元。美国金融市场条件和流动性依然处在比较宽松的状态，美联储应该不需要大幅降息来放松金融条件，以避免通胀出现反弹风险。

未来几个月，全球金融条件会随着美联储进入降息周期而有所改善，但改善的程度可能有限。除非美国经济金融在目前限制性利率的压制下出现了非线性恶化，美联储才会实施较大幅度的降息。

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