国信收购万和：从业务互补迈向国资整合

与年内此前公告进展的并购案例不同的是，此次国信证券和万和证券均由深圳国资控股，是地方国资推动内部券商牌照的整合，券商并购趋势正从业务互补迈向国资整合，或表明供给侧改革持续加速，并呈现业务/区域互补与国资体系整合多轮驱动。

本刊特约 刘链/文

8月21日，国信证券发布公告，拟通过发行股份的方式购买深圳市资本运营集团有限公司持有的万和证券53.0892%的股份。同时，公司拟自8月22日开市时起停牌，最晚于9月5日开市时复牌。

本次国信证券相关收购事宜，是年内继“西部+国融”、“浙商+国都”、“国联+民生”后又一公告并购重组进展的案例，券商短期内密集更新并购进展，或标志着行业内整合进程进一步提速。

6月21日，西部证券公告正在筹划以支付现金形式收购国融证券控股权。

7月16日，浙商证券公告称，证监会已受理公司提出的关于国都证券变更主要股东及实控人的申请。

8月8日，国联证券公告发行股份购买资产并募集配套资金的草案，拟通过发行A股股份的方式向国联集团等45名交易对手方购买其合计持有的民生证券99.26%股份，交易价格为294.92亿元。

在不超过三个月的时间内，四起并购案例更新进展，对于并购重组并不常见的证券行业来说已属高频，或标志着行业内并购整合将显著提速。

国信证券收购万和证券，是深圳市国资内部的一次整合，落地难度相对较小。

根据公开信息，国信证券控股股东为深圳市投资控股有限公司（深投控），而深投控的实控人是深圳市国资委；万和证券控股股东为深圳市资本运营集团有限公司，其实控人亦为深圳市国资委。深圳市国资委旗下两家券商的整合难度相较不同控股股东旗下券商的整合来说大大缩小。

同时，截至2023年年末，国信证券净资产达到1105亿元，而万和证券净资产仅为54亿元，两者相差悬殊，对后续两券商各部门整合和人员安排较为有利。

在控股股东和员工安排阻力较小的情况下，预计国信证券收购万和证券的难度较为有限，推进速度亦或将超出市场预期。

券商行业供给侧改革持续加速

此次，国信证券公告称正筹划发行股份购买深圳市资本运营集团持有的万和证券53.0892%股份，预示着券商行业并购重组正从早期的业务/区域互补迈向国资体系内部整合。

从股东层面来看，本次被并购标的万和证券第一大股东为深圳市资本运营集团（持股53.09%），实控人为深圳市国资委（合并穿透持股92.03%），现拥有27家分公司、25家营业部；而并购方国信证券第一大股东为深圳市投资控股有限公司（持股33.53%），实控人也为深圳市国资委（与一致行动人合计持股55.76%），重组双方实控人一致，预计重组事项后续推进阻力较小。

从资本层面来看，资本有所增厚。万和证券2023年年末总资产、归母净资产分别为132亿元和54亿元，而国信证券同期相应指标分别为4630亿元和1105亿元，静态测算对国信证券资本规模分别增厚2.8%和4.9%，在券商行业再融资受限的背景下，可有效提升公司资本实力，给予业务开展更大的灵活度。

从业绩层面来看，收购对盈利的提振有限。万和证券2023年营业收入和归母净利润分别为5亿元和5875万元，而国信证券同期相应指标分别为173亿元和64亿元，静态测算万和证券的营收和净利润仅为国信证券2.9%和0.9%，利润层面贡献有限。

此外，数据显示，万和证券近年来净利润波动较大，2021-2023年分别为盈利3.4亿元、亏损2.1亿元和小幅盈利5875万元，主要受自营业务波动的影响，2021-2023年自营收入占比（以投资收益和公允价值变动损益之和/营业收入）分别为78%、-18%、57%，市场震荡对公司业绩影响较为显著。由此可见，自营收入占比高导致利润波动显著。

此次国信证券拟收购万和证券或表明供给侧改革持续加速，呈现业务/区域互补与国资体系整合多轮驱动。

自中央金融工作会议提出建设一流投行开始，市场化并购重组浪潮持续涌现。早期以业务/区域互补为出发点：并购初期，市场大多以业务或区域互补的目的推动版图完善，致力于补足投行、资管、经纪网点等业务短板，例如国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券等，业务与区域的整合有利于实现更广阔的市场覆盖，扩大市场份额，增强整体竞争力。

现阶段国资体系整合提上日程：除了前文分析的国信证券收购万和证券外，此前锦龙股份公告称将持有的东莞证券20%股权转让给东莞联合体，完成后东莞国资委系统将成为第一大股东并控股近80%。

上述两起并购案例表明国资体系内的股权整合已提上日程，通过对体系内牌照的整合，可以集中资源进行业务赋能，提升资本运营效率和牌照价值，同时整合后净资本更为充实，在分类评价监管体系下的业务开展有望打开新格局。

在资本市场新“国九条”顶层设计的指引下，证券行业政策催化逐步落地，监管的逐步规范也有利于行业长期稳健发展。在前期严监严管的背景下，未来高质量发展的具体细则将成为资本市场长远发展的主要推动力，一流投资银行建设的有效性和方向性不改。

券商行业内整合提速可以期待

近年来，在做大做强证券行业，打造航母券商的政策导向下，证券行业内的并购整合案例显著增加。但由于国内证券经营牌照仍较为稀缺，不同省份、不同实控人旗下的券商通过并购重组方式做大做强的难度仍然较大，且后续部门整合和人员安排均是无法回避且较难处理的问题。

在此情况下，不同券商控股股东的高效协调就显得格外重要。从过往案例看，中信证券与广州证券的成功整合，离不开中信证券股东中信金控和广州证券原股东越秀金控的顺利合作和高效推进。随着更多券商并购重组成功案例的落地，示范效应有望逐步加强，行业内整合提速可以期待。

2024年3月，证监会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中明确写到“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”，表明了政策方面支持头部券商以兼并收购的方式提高服务能力。

与本起并购前公告进展的并购案例不同的是，国信证券和万和证券都是由深圳国资控股，这意味着本次并购是地方国资系内部券商牌照的整合，属于地方国资推动内部券商整合，合并阻力预计相对较小。

对于地方国资来说，本次整合提高了其控股权，使其资金支持更加集中；而对于国信证券来说，本次并购增加了公司资产规模，有望提高公司实力与竞争力。

在政策指导和行业竞争下，未来证券公司间的并购或持续发生，这也将提高行业的集中度和活跃度，加快一流投资机构的建设，提高中国头部券商在国际上的竞争力。

未来一段时期，并购重组仍将是证券行业的重要风口和投资风向标。高效整合将加剧行业的马太效应，推动优质的具有核心竞争力的航母券商加快形成。而随着优质龙头券商的逐步增加，券商整体资质有望显著提升，进而改善行业发展前景，凸显行业投资价值，行业的Alpha有望逐步显现。

在当前时点，具备投资价值的标的仍集中于优质头部券商，基于此，涉及并购重组并能顺利推进且有望实现高效整合的上市券商亦可重点关注。

（作者为专业投资人士）

本文刊于08月31日出版的《证券市场周刊》