日本走出“失去三十年”？安倍做对了什么

来源：郁言债市

摘 要

近两年，日本股市多次突破前高，同时日本经济也走出通缩，广受市场关注。这种 “繁荣”，是否是安倍经济学迟到的成功？有哪些经验教训值得借鉴和吸取？

积极的货币政策、灵活的财政政策和结构改革，构成了安倍经济学的“三支箭”。其中最广为人知的是日本央行推出QQE、YCC等超常规货币政策。货币和财政政策属于短期刺激，偏向于逆周期调节。结构改革则秉持长期主义，通过供给侧改革提高潜在增长率，刺激私人投资消费需求，推动经济走向良性循环。

这一系列政策，推动日本经济进入“无实感”的低景气繁荣。日本经济看似繁荣，主要表现在股市上涨、企业利润增长以及地价温和上涨等方面。但企业不涨薪，居民实际工资下降，使得通胀很难修复。

►异次元货币政策也有难以逾越的边界

通过购债投放大量基础货币，能否带动通胀修复？日本给出的答案，并非肯定。QEE、负利率和YCC这些“异次元”货币政策的实施，成功压低了日本的10年期国债利率，也一度促进日元贬值、日股上涨，但对通胀提振效果却有限。安倍经济学带来了年化21%的基础货币增长，却带不来2%的通胀。

症结就在于基础货币并未形成足够多的贷款和存款，存贷款派生，本质上还是取决于实体经济的融资需求。如果企业和居民没有有效融资需求，也难以转化为贷款、存款的派生。其结果是给全球金融市场提供巨量的低成本套息资金。

►财政整固，理应让位于支持增长以及收入分配

安倍任内的经济对策频率较低，财政刺激规模相对克制（除疫情期间），控制了政府债务规模的扩张，主要贡献是将赤字压回了小泉内阁时期。解决存量债务问题的关键可能是提振名义增速，安倍时期中长期的经济增长中枢略有抬升，但幅度不大，使得存量债务很难被压缩。

安倍内阁两次提升消费税率，给日本带来的增量税收，也对冲了部分赤字，但代价不低。除了实际薪资负增长之外，税收、社保调整等因素带来的收入分配恶化也不容忽视。加消费税、降企业税，相当于剥削中低收入群体，补贴企业家等高收入群体，加剧不平等，拉大收入差距，进一步削弱消费增长潜力。

►结构政策推进困难且缓慢。

安倍做了一些结构性改革，例如减税、鼓励女性和老年人参与劳动力市场、促进民间企业增加设备投资、发挥旅游观光本土优势等。但没有触及到经济结构中的深层次问题，没有创造出足够的市场需求和新的经济增长点。

因而，结构性改革也未能扭转潜在增速偏低的难题。日本央行在2023年下半年测算的潜在增速为0.68%，甚至低于安倍经济学开启的2013年的0.90%。这一水平也远低于美国的潜在增速2.05%。

►老龄化的困扰，更多在预期层面

日本劳动力市场仍存在“老龄化程度在加快，但雇员数增加”的悖论。老龄化过程中，劳动供给未必立即出现大幅下降，低龄老年人再就业可以缓解这一趋势。老龄化对经济的拖累，更重要的是，企业和居民预期发生变化。如日本企业因人口老龄化、总人口下降，不愿追加投资。居民为了应对未来的养老金缺口，也倾向于更多储蓄。这意味着即期的需求减少，可能会大于供给降幅，从而助长通缩预期。

预期一旦形成并固化，扭转难度很大。安倍内阁用了七年多时间，最终也未能扭转预期。安倍对扭转预期也有清晰认识，多次公开呼吁企业涨薪，但如何才能起到作用？至少日本的经验教训告诉我们，货币政策有其难以逾越的边界，财政刺激有必要保持延续性；喊话很难快速提振预期，企业和居民会根据惯性思维作出决策；结构性改革需要更多时间、行动力和耐心。

风险提示：对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。

近两年，日本股市多次突破前高，同时日本经济也走出通缩，广受市场关注。这种 “繁荣”，是否是安倍经济学迟到的成功？这是本文尝试回答的问题。

在正文开始安倍经济学之前，我们先对其背景（1994-2012年日本经济的数字）进行明确，以便读者直观感受日本经济的“冷与热”。对于日本而言，泡沫破裂后陷入低增长阶段，实际GDP潜在增速降至1%附近，通胀长期低迷，核心CPI同比中枢在0附近，高点在2008年的1.5%（不考虑1997调整消费税）。因而对于安倍内阁，实现名义GDP 3%的可持续增长（实际增长+通胀）目标，存在较大困难。

安倍经济学的形成。2012年12月26日，安倍晋三担任日本首相，任期持续到2020年9月16日，成为日本1890年之后任期最长、连续在任时间最长的首相（在此之前，2006年9月-2007年9月，安倍曾短暂接替小泉担任首相）。2005-2006担任小泉政府内阁官房长期间，安倍曾坚决反对日本央行退出量化宽松，可能在这一阶段，安倍形成了货币宽松应对通缩的认知。2012年众议院选举前夕，安倍提出“优先摆脱通缩、日元升值，实现名义GDP 3%以上的增长”、“通过五年改革，建成全世界企业灵活性最高的国家”等，体现出对经济和企业的重视态度。2012年11月，安倍在竞选演讲中提到，“设定2-3%的通胀目标，施行无限制量化宽松。0.1%的利率太高，不如设定零利率或负利率。尽可能让日本央行买入建 设国债，将更多货币强行推向市场”。这些发言在其就任之后，大多得以实现。

相对于力推的货币政策，安倍内阁的财政并未追求一味扩张，而是偏向灵活，主张财政支出有进有退。安倍内阁还试图通过结构改革抬升经济潜在增速，主要是通过制度改革、减免税收等促进投资，提高女性劳动参与率，通过TPP等促进贸易发展等方面。

积极的货币政策、灵活的财政政策和结构改革，构成了安倍经济学的“三支箭”。其中最广为人知的是日本央行推出QQE、YCC等超常规货币政策。货币和财政政策属于短期刺激，偏向于逆周期调节，先是创造宽松金融环境促进日元贬值，并改善通货紧缩预期，同时通过政府扩大财政支出，促进企业改善盈利状况，提高工资。在经济好转时，则倾向于加税平衡财政收支，以实现财政可持续。结构改革则秉持长期主义，通过供给侧改革提高潜在增长率，刺激私人投资消费需求，推动经济走向良性循环。

01

安倍经济学的政策实践

安倍内阁面临低增长、通缩和政府债务高企三大问题。上任伊始，内阁的核心任务便是处理通缩，推动日本经济重回正常周期。安倍内阁给出的解决方案是货币超宽松为主、财政刺激为辅。我们先来探讨安倍内阁货币和财政政策的推出背景。

货币政策走向极端化的背景：过去二十年的政策实践被视为过于保守。从1990年代日本泡沫破裂开始，日本央行进行了各种货币政策的尝试来刺激经济。1990年代，日本央行逐步“榨干”传统货币政策空间，不断降低政策利率，直至1999年10月降为零利率。但其后一段时间，因日本商业银行持有大量的不良贷款，货币宽松政策传导路径受阻。2001-2006年，日本央行推动量化宽松政策，2002-2005年小泉内阁通过金融改革解决了不良债权问题。不过受限于货币政策规模以及与财政配合不足，日本经济仍处于低景气循环。2008年金融危机后，日本跟随美联储和欧央行的降息脚步，重启零利率和量化宽松。整体而言，2001-2012年，日本央行的非常规货币政策处于探索阶段，规模相对审慎，未能扭转通缩。

吸取了此前货币刺激规模审慎、退出太早的教训，安倍内阁在2013年推出史无前例的量化质化宽松政策（QQE），2016推出负利率、收益率曲线控制（YCC）等政策。即使在安倍内阁任期结束之后，日本央行也一直维持宽松，直至12年之后的2024年才转向加息。

财政政策强调灵活性：兼顾短期刺激、中长期收支平衡。2012年之前，日本经历了多次财政扩张，背后的主线是泡沫破裂，直接触发因素还包括亚洲金融风暴、全球金融危机以及地震等外部冲击。面临政府债务率持续上升，桥本内阁（1996.1-1998.7）和任期较长的小泉内阁（2001.4-2006.9），都曾试图进行财政整固。桥本内阁于1997年4月将消费税率从3%提升至5%，对经济造成较大负面冲击，叠加亚洲金融风暴的冲击，又被迫推出新一轮财政刺激法案， 桥本的财政整固以失败告终。 加税留下的“阴影”使得小泉内阁放弃加税的选项，推动“小政府模式”，主要通过控制财政支出，推动邮政民营化等方式削减开支。 小泉的财政整固相对较为成功，但减支意味着提高经济潜在增速的支出也很难增加。 低增长+老龄化组合下，面对2008全球金融危机，日本只能再度走向财政扩张。

至2012年，日本政府债务占GDP比重达到226.1%，而1993年时仅为72.8%，二十年时间日本政府债务扩张三倍，但期间日本名义GDP仅增长了3%。 面临高债务低增长，安倍内阁延续了逆周期财政的思路，试图通过财政扩张刺激经济周期性回升，待经济回升之后再进行财政整固。在这一基础上，安倍内阁要求日本央行大量购入国债，以减低政府的债务融资成本。

注：按照法律，日本央行持有的国债票息，扣除自己保留的准备金部分和股息之后交给财务省。在国债票息高于零的情况下实现融资成本内化。在日本央行压低长端利率至零后，新增国债的付息压力得到明显下降，仅超长债付息成本仍高于零。

1.1. 2013就任伊始，推动财政、货币两支箭，复苏昙花一现

安倍上任率先推出财政刺激。2012年末，安倍出任日本首相。2013年1月中旬，内阁即推出2012财年的补充预算案（日本财年为4月初至次年3月末），规模为13.1万亿日元，是日本历次补充预算案规模次高，仅次于金融危机之后推出的2009财年第一次补充预算案（14.7万亿日元）。追加预算中的10.3万亿日元资金被纳入 “紧急经济对策”，这一对策总规模达20.2万亿日元。内阁试图通过财政刺激试图重振低迷的日本经济，要将GDP拉升2%左右，同时创造60万就业岗位。

注：政府支出主要用于三个方面：灾后重建和减灾对策3.8万亿日元、创造增长条件下的财富对策3.1万亿日元，生活安心与地区繁荣对策3.1万亿日元。

2013年1月下旬安倍内阁决定2013年度政府预算案，其中一般会计预算总额达到92.6万亿日元，加上中旬的2012年度补充预算案， 成为超过100万亿日元的大规模财政支出，凸显安倍内阁通过财政刺激推动经济复苏的决心。

在推动财政刺激的同时，内阁也在推动货币政策放松。2013年1月下旬，日本央行在内阁压力之下宣布新的通胀目标，从1%提升至2%。同时引入开放式资产购买，于2014年1月起执行，且不设终止期限。不过资产购买于第二年才开始执行，内阁并不满意，2013年3月19日，日本央行行长白川方明提前三周离任，由更愿意与内阁合作的黑田东彦接替。黑田接任后，于4月4日即正式推出量化质化宽松政策（Quantitative and Qualitative Easing以下简称QQE），开始执行开放式资产购买。

黑田试图通过前瞻指引、巨额基础货币投放和质化维度来推动经济复苏和通胀修复。 明确的前瞻指引，是指两年实现2%的通胀目标；巨量的基础货币投放，每年基础货币规模增加60-70万亿日元，2014年末基础货币量比2012增加近一倍（从138万亿至270万亿日元），国债购买量为每年50万亿日元（与日本预算国债计划发行量接近）；质化维度是指加入ETF、J-REITs等其他资产的购买。

财政刺激，搭配超常规的货币宽松，推动日元贬值、日股上涨。相对于白川方明的“渐进式”政策，黑田东彦推出的QQE被冠以“火箭炮”、“异次元”、“直升机撒钱”等修饰词，在政策规模上给市场留下了深刻印象。政策发布当日， 日元汇率下跌3.6%（兑美元），日经225指数上涨2.2%。 在此之前，由于安倍在竞选期间已开始宣扬政策，以及财政刺激早于QQE，因而 在日本央行推出QQE前夕，日元汇率已经较2012年10月末贬值16.6%，日经指数更是已上涨38.5%。在QQE推出后，至2013年底，日元继续贬值13.1%，日股进一步上涨31.8%。

2013年日本经济复苏“昙花一现”。在财政和货币宽松的推动下，2013年一至三季度，不变价GDP环比季调增速介于0.9-1.4%，平均值为1.1%，对应年化增速达到4.4%。2013年10月，日本剔除新鲜食品和能源的CPI同比重新回到0以上，在2013年底达到0.7%，此时CPI同比升至1.6%。

具体来看，财政支出拉动公共投资，2013年二三季度公共投资环比季调增速平均5%， 公共投资对GDP年化拉动接近1个百分点，而之前四个季度的平均拉动接近0。汇率贬值也在促进出口，2011年3月日本大地震之后，大量进口能源替代核能，使得净出口转为GDP的拖累项。受益于日元贬值，2012年四季度至2013年三季度，净出口对GDP的拖累效应降至0.01个百分点，较之前四个季度平均值收窄0.22个百分点。公共投资和净出口贡献了GDP增长的42.5%。

但QQE大幅抬高基础货币增速的同时，未能明显抬升M2增速。日本央行推出的强力货币宽松，将2013年4-12月的基础货币平均同比增速推升至40.2%，大幅高于之前一年的平均值7.2%。而M2同比增速仅从分别此前的2.5%升至3.8%、银行贷款（含贴现）余额同比从1.2%升至2.7%。银行的存贷款派生增速有所提升，但相对于基础货币增速的暴涨，存贷款容易受制于较为疲软的融资需求。因而货币宽松在某种程度上陷入了“推绳子”的困境，其主要作用并非通过信贷创造实现，而是推动汇率贬值促进出口，但问题就在于汇率很难持续不断的贬值。

面对日益严峻的老龄化社会挑战，为了摆脱需求疲弱、通货紧缩的恶性循环，推动日本经济复苏并实现长期稳定增长，安倍政府在此前两支箭的基础上推出了第三支箭“促进民间投资的增长战略”，采取措施刺激民间投资、提高劳动生产率、增强日本增长潜力。于2013年6月份公布《日本复兴战略》，提出在未来10年内，劳动生产率将提高2%以上，名义国内生产总值（GDP）增长率将达到3%左右，实际GDP增长率将达到2%左右的目标。并拟定了三项具体行动计划，包括“日本产业再兴计划”、“战略市场创造计划”和“国际拓展战略”，同步推行三项计划。

“日本产业再兴计划”旨在加强产业基础设施建设，日本政府设定五年期的“紧急结构改革期”和三年期的“集中投资促进期”。具体措施包括促进产业新陈代谢，进行企业所得税制改革，促进民间企业增加设备投资；就业制度改革和人才培养，提高年轻人和老年人特别是女性的就业率，改进大学教育；促进创新，增加研发投入并大力发展IT；提高区位竞争力和中小企业创新等。

“战略市场创造计划”是中长期战略，旨在解决全球面临或即将面临的社会问题。具体内容涉及创造新的增长部门，大力发展医疗保健、清洁能源等产业，发挥当地独特的农林水产和旅游观光等优势来打造国际优势。

“国际拓展战略”着眼于通过扩大自由贸易化程度以开拓国际市场。政府将通过扩大经济伙伴关系协定，消除国际市场的制度障碍，积极推进跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、区域全面经济伙伴关系（RCEP）等多边和双边自贸协定谈判进程，大幅提高与自贸伙伴的贸易比重，收购海外市场（基础设施出口等），促进内部全球化（国内直接投资）。

安倍政府还制定了中短期的进度时间表（2013-2016）和计划实施的细节，通过设定每个政策组的 KPI来管理进度，比如到2020年20-64岁就业率达到80%、3年内设备投资增长10%等，最终将实现人均名义国民总收入在 10 年内增加 150 万日元以上。

1.2.2014迫不及待加税，打断复苏，重塑第三只箭

迫不及待的消费税改革。站在2013年10月的视角，似乎有理由相信，日本经济已经步入正轨，正在告别通缩，乃至告别低增长。或许正是基于这一论断，日本内阁时隔17年再次调高消费税率。

另外一个加税的理由是持续攀升的政府债务。2013年5月，日本政府债务余额再次突破1000万亿日元（首次突破是在2012年底），政府债务扩张被质疑难以持续。2013年6月，安倍内阁制定“骨太方针”（经济财政运营和改革的基本方针），主要包括三个方面：一是到2015财年将赤字占GDP的比例相对2010财年减少一半；二是到2020财年实现财政收支平衡或盈余；三是在此后稳定地减少未偿债务占GDP的比例。这一方针隐含了财政收缩的信息，在2013年10月推出加税也就顺理成章了。

安倍内阁在加税之前也曾考虑其对经济的负面冲击。2013年10月1日，安倍正式宣布，2014年4月1日起将消费税率从5%提高至8%。为了避免重现1997年消费税率上调时对经济的强烈负面冲击， 在宣告提升税率的同时，安倍内阁宣布于2013年12月开展新一轮经济刺激。 即“实现良性循环的经济措施”，包括5万亿日元的补充预算案、1万亿日元的企业减税政策，在规模上略低于19 97年加税前夕的财政对冲规模（1994-1996分别减税5.5、2、2万亿日元）。

注：2012年8月野田佳彦内阁时期，通过社会保障和税制一体化改革相关法案，其中涉及消费税改革日程。即2014年4月起，消费税由5%到8%，增加3个百分点；1年半后的2015年10月，计划再推高2个百分点，由8%上调到10%。但现任内阁可以推迟消费税改革。税率由8%到10%经历了两次推迟，第一次推迟至2017年4月1日，第二次推迟至2019年10月1日。

而且安倍承诺，提升消费税率的增量财政收入将全部用于社会保障支出， 包括年金、医疗、少子化对策、护理事业等四个方面。当时预计消费税率改革每年给日本政府增加8万亿日元的收入，约为GDP的1.6%。但事后来看仅增加3-4万亿日元/年。

这种仓促的加税，还是打断了日本经济修复进程。消费税率调整带来了两方面效应，一是居民消费节奏变化，居民将未来可预期的大额消费提至加税前夕，消费税率上调之后的消费相应下降，这仅改变经济的环比节奏，并不对中期经济产生真实伤害。例如GDP中的私人住宅，加税前夕三个季度平均环比增长2.9%，而此前中枢在1%左右，加税之后两个季度平均增速降至-6.8%，其后平均增速恢复至接近1%的水平。二是收入效应，加税导致居民可支配收入下降，收入预期转弱。提高税率本质是将居民收入转给政府，尽管安倍内阁承诺将增税收入用于社保支出，但对于个体而言，消费税率提升使得支付账单增加，恶化了居民在中长期的财务状况。因而我们观察到，在居民得知加税之前的家庭消费（不含估算租金）的环比增速平均值约为0.4%（2009Q3-2013Q1），加税两个季度之后，家庭消费环比增速降至0.1%（2014Q4-2018Q4）。

加税的副产物是通胀一度冲高至2%+，但未能持续。2014年4月加税之后，日本CPI同比快速升至3.4%，剔除新鲜食品和能源同比也达到2.7%，看似日本央行制定的2%通胀目标已经达成。然而，这一再通胀过程，很大程度上是消费税率提升带来的一次性价格标签修订。在消费税率改革一周年之后，提价效应相应消退，CPI同比再度回到1%以下。到2015年8月，日本核心CPI同比跌至-0.1%，至2016年初，CPI同比也跌至-0.1%。经过两年多的QQE，日本央行2013年4月提出的2%通胀目标没能实现，反而出现了再度陷入通缩的风险。 加税带来的收入效应，在一定程度上损害了中长期的通胀预期。

加税之后，日本经济重回乏力状态。为对冲消费税导致的经济放缓，日本央行在QQE的基础上进一步加量。2014年二季度，日本经济再度陷入负增长，GDP环比季调增速跌至-1.8%，大幅低于一季度的增长0.8%，而三季度也仅增长0.1%。低迷的增长，迫使日本央行进一步扩大QQE的规模。 2014年10月，日本央行将国债购买规模从每年50万亿日元扩大至80万亿日元， 将国债增持平均剩余期限从7年延长至7-10年。基础货币也从每年增加60-70万亿日元提升至80万亿日元。ETF和J-REITs每年购买规模增为原来的300%（详见《日本央行如何控制收益率曲线》）。

2014年6月，观察到加税导致日本经济出现放缓迹象，内阁推出第三支箭的新举措。日本内阁公布的第三支箭在公布后（2013年6月），市场将其解读为力度不及预期，政策发布当日股市下跌3.8%。2014年6月，安倍政府为了应对“日本复兴战略”遗漏的问题，对增长战略进行了修正，提出了第三支箭的新举措。市场普遍预期需要10-20年的时间才能完成这些结构性改革，安倍在任内很难完成，因而对经济的短期促进作用有限。

第三支箭的新举措包括新的三大支柱和十项改革重点：第一个支柱恢复日本的“赚钱能力”，通过提高企业净资产收益率来恢复日本的盈利能力，从而实现可持续的经济增长。具体措施有：（1）实施公司税改革，推出1 万亿日元规模的设备投资减税政策，自2015年开始削减公司税率，在几年内减少到20%；（2）通过加强公司治理等，提高企业生产率和盈利能力；（3）促进创新、机器人革命；（4）加速企业新陈代谢；（5）审查公共资金和准公共资金的管理情况，振兴金融和资本市场。

第二个支柱培养领导者，侧重解决少子化老龄化问题，通过促进女性赋权和利用外国人力资源，即使在出生率下降的老龄化社会中确保生产力，同时还注重工作方式改革，比如实行弹性工作时间制度，根据绩效而不是工作时长评估员工等。

第三个支柱培育新的增长引擎和支撑该地区的产业，通过结构性改革对闲置了几十年的行业进行转型，并鼓励新进入者，鼓励国内外各种行动者的参与闲置行业。侧重点在一些新企业难以进入的行业，具体包括（1）积极发展农业、林业和渔业；（2）振兴健康产业和提供医疗服务。

短期来看，截至2015年4月，第三支箭增长战略取得了一定的成效。其一，在设备投资减税政策的推动下，企业固定投资水平逐渐恢复，2014 财年为69 万亿日元（两年内增长约7%）。其二，有效公司税率降低了企业税率，从2015财年的34.62%削减 2.51个百分点至32.11%。其三，女性就业人数增加了 78 万人，从2012 年 12 月的2653 万人增加到2015 年 4 月的2731 万人。其四，2014 年访日外国游客人数达到 1341 万人，比上一年增长 29.4%，创下历史新高。其五，农林水产品和食品的出口6117 亿日元。此外还制定了“公司治理准则”，并在工作方式改革、消除育儿等待名单、能源行业改革等方面均采取了一定措施。

1.3.2015-2016Q2经济再陷低迷，推出新三支箭

2015Q1受益于减税提振，企业投资带动日本经济反弹。2015年1月，日本内阁通过2015财年税改计划，削减企业税负，在2015财年削减1423亿日元，将税率从34.62%削减至32.11%。而且第三支箭推出设备投资减税，在减税带动下，2015年一季度私人企业设备投资环比季调增速大幅升至5.0%，而此前八个季度的平均值仅为0.9%。设备投资对GDP季调环比增速的拉动达到0.8%，推动日本GDP环比增速升至1.6%（年化达6.4%）。但这一高增长势头未能持续。

不过2015Q2开始，日本经济很快再度陷入低增长。从2015年二季度开始，企业设备投资增速明显下降，六个季度平均环比增速为-0.03%，走向了停滞。观察整体经济增长，从2015年二季度至2016年四季度，GDP季调环比增速平均值仅0.13%。其中2015年四季度和2016年二季度均为负增长，可见当时日本经济的低迷。

日本经济低迷的同时，股市也趋于下跌。2015年7月到2016年6月，伴随日元升值，日股也进入下跌阶段，日经225指数从20000点+回调到15000点附近，跌幅一度达到25%。

疲软的经济，背后是日本出口、消费、投资均较为疲弱。出口方面，2015-2016上半年，日元汇率在105-125区间波动，未延续贬值趋势，汇率贬值对出口促进效应相应淡化。受全球贸易疲软影响，日本出口增速也出现放缓，2015年四季度开始，日本出口同比增速转负，负增长一直持续到2016年11月。这其中从2015年8月，日本重启部分核电，以及页岩油供给增加推动油价从60美元/桶跌至30多美元/桶，日本进口能源压力也有所缓和。

消费方面，居民受制于薪资疲软，2012-2015年剔除价格的实际工资连续负增长。推出QQE以来，日本企业的出海业务，受益于日元贬值带来的日元计价盈利增长，但企业并不涨薪，企业认为日元难以长期贬值带来盈利持续增长。经济形成良性循环的前提是企业营收和利润可持续增长，企业提高薪资、追加投资，居民因薪资增长而增加消费进一步带动需求增长。QQE或许略微提振了通胀（中枢从-0.3%升至0.8%），但代价可能是居民实际收入的进一步下降（名义工资未增长）。实际工资负增长，叠加2014年的消费税提升税率，日本居民部门的消费疲软也就不难理解。 日本居民消费占经济比重在55%左右，是经济增长的最大驱动力，消费疲软使得经济增长维持低迷。

投资方面，企业税率下调对日本企业投资的带动“昙花一现”，也未能持续。背后原因与消费的逻辑类似，不再赘述。减税在减轻企业负担的同时，并不能带来需求持续增长。企业是否追加投资，本质上还是取决于对未来需求的预期。

虽然日本的就业水平和企业利润在安倍经济学的作用下创历史新高，日元升值、高企业税、跨太平洋伙伴关系协定（TPP）延迟等阻碍国际竞争的六大困难，得到了大幅改善，电力、农业医疗等方面的改革也有所推进。但是老龄化的应对措施未见显著成效，未能从根本上解决生产率低下和人口结构问题。安倍在此背景下提出日本经济面临“三大挑战”：（1）挖掘潜在需求，创造和扩大有望实现 600 万亿日元的新增长市场；（2）大幅提高生产率，克服人口减少和劳动力短缺的问题；（3）加强人才，支持向新产业结构过渡，并追加新的政策工具。

2015年9月，为应对低迷的经济，安倍推出了“安倍经济学”2.0，即所谓的“新三支箭”。第一支箭是孕育希望的强大经济，其具体目标是名义GDP达到600万亿日元。同时加强现有的三支箭（旧三支箭），特别是增长战略；第二支箭是构筑梦想的育儿支援，通过满足结婚和生育，取消儿童等候名单，扩大免费幼儿教育等实现“1.8的预期生育率”；第三支箭是安心的社会保障，其具体目标是实现“护理人员零离职”，建立多样化的护理基础设施和工作环境，从而建设终身活跃的社会。不过这三只箭被诟病为“靶子”而非“箭”，在公布时缺乏达成目标的具体举措，因而更多被视为愿景。

伴随着新三支箭特别是第一支箭“孕育希望的强大经济”的持续推进，日本良性的经济循环逐渐扩大。2012-2016年间，名义GDP增长9%，恢复至金融危机前的水平537万亿日元，不过距离600万亿日元仍有较大差距。就业人数增加185万人，创20年最高水平；企业固定设备投资恢复到雷曼兄弟冲击前的水平，2016年为82.6 万亿日元（增长 15%）；普通企业利润创历史新高，2015 财年为 68.2 万亿日元，较2012年增长 41%；破产数量为8381家，处于1990 年以来的最低水平。此外，在基石监管改革（医疗、能源、土地等）、加强公司治理、第四次工业革命等方面均取得了一定进展。

1.4.2016Q3-2019全球复苏，新一轮财政刺激，结构改革停滞

从2016下半年开始，日本经济出现难得连续八个季度的正增长，环比季调平均增速为0.4%（年化增长1.6%），直到2018年6月大阪地震之后，日本再度陷入连续两个季度的负增长，不过很快又恢复增长，直至2019年四季度消费税率提升。这一期间，日本维持增长的原因主要是以下三个方面。

一是全球贸易复苏。日本出口同比增速在2016年7月见底，其后开始逐渐回升。从GDP来看，商品和服务净出口自2016三季度开始转正，结束了连续18个季度的负增长。净出口对日本GDP的拉动延续至2019年二季度。在全球贸易明显反弹之前，2016年2月，美国、日本、澳大利亚、加拿大等12个国家在奥克兰正式签署了TPP协议（美国在特朗普上台之后退出，2017年11月11国签订CPTPP）。加入TPP也对后续日本出口起到了提振作用，日本政府测算，加入TPP对GDP的促进效应约0.66%、3.2万亿日元。

二是消费税率调整被推迟。2016年8月，内阁将消费税率从8%提升到10%的时点，从2017年4月推迟到2019年10月。居民消费随后出现了连续四个季度的增长，年化平均增速约为1.7%（季度平均0.43%）。

三是新一轮财政刺激。2016年8月，日本内阁推出新一轮的经济对策“实现对未来投资的经济对策”。计划总规模达28.1万亿日元，约为名义GDP的5.2%。日本政府给出的乐观估计是推升2016-17年GDP 1.3个百分点。表面来看新一轮对策规模超过2013年1月安倍上任伊始推出的对策，但政府财政支出部分仅7.5万亿日元，低于2013年的10.3万亿日元。由政府支出的另外6万亿日元，来自“第二预算”的财政投融资计划。此次对策对公共投资的支持作用较为有限，2017年一二季度公共投资环比季调增速仅反弹至1%，大幅低于2013年财政刺激时的5%，对经济的拉动不足0.1%。

注：对策涉及财政的13.5万亿日元中，地震救灾2.7万亿日元，改善人口结构3.4万亿日元，帮助中小企业1.3万亿日元，基础设施建设6.2万亿日元。

值得注意的是，新一轮财政刺激背后，是货币政策宽松效应的边际递减。2016年1月，日本央行仿照欧洲国家推出负利率，寄希望于通过新工具提振市场预期，但反而加剧了市场对货币竞争性贬值的担忧，日经短暂上冲后下跌，同时投资者买入作为避险货币的日元，日元汇率也开始趋于升值，从130一度升至110附近（当年2月到6月）。2016年9月，日本央行推出收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），试图在削减国债购买量的同时，压低长端利率。但这未能推动日元进一步贬值，日元汇率后续多维持在100-120区间，直到2022年美联储加快加息步伐，日元汇率才再度跌破130。安倍内阁推出新一轮财政刺激，也正值货币政策后继乏力的时点，到此时， QQE推行三年多，带动汇率贬值、股价上涨，但未能扭转通缩问题。 日本央行承诺两年实现2%通胀目标，一再推迟，在推出YCC时，修改为继续扩大货币供应，直至通胀稳定超过2%。2018年4月， QQE推出满五年之际，日本央行的展望报告删除了“两年内实现通胀2%”表述。

在经济增长带动下，2016年日本的实际工资同比也恢复正增长。一方面，名义工资的现金发放总额提升。另一方面，物价整体低迷，2016年核心CPI同比跌至 -0.3%。但2016-2018年薪资现金发放总额增长难言强劲，平均增幅为0.8%。拆分工资构成来看，本轮工资增长的主要贡献力量是占比较小的绩效工资、奖金等平均上涨2.2%，基础工资仅小幅上涨0.5%。

究其原因，日本经济温和恢复而非强劲增长，本轮春季劳资谈判的工资增幅维持在2%附近，并未出现明显加速。同时通胀仍维持低位，居民消费需求没有伴随工资上涨而提升，家庭消费在2016-18年间小幅增长1%左右。缺少增量需求拉动，日本很难进入“工资-物价螺旋上升”的循环，从而导致工资增长难以持续。

经历了2016年英国退欧、2018年6月大阪地震、2018贸易摩擦等事件冲击，日本经济仍然实现了连续三年的正增长，在2016-2018年不变价GDP增速分别为0.8%、1.7%、0.6%。尽管增速不高，但经济连续增长增强了内阁信心，没有再继续推迟消费税改革，在2019年10月将消费税率从8%提升至10%，这导致日本四季度GDP环比季调增速跌至-2.8%，拖累2019全年GDP增速降至-0.4%，再度跌入负增长区间。

1.5.2020 公共卫生事件冲击日本经济，安倍辞任

2020年，公共卫生事件爆发，日本在二季度陷入深度衰退，GDP季调环比增速跌至-7.7%，跌幅大于2008危机之后的低点-4.8%。

2020年3月，日本央行在维持此前QQE和YCC的基础上加强了货币宽松，具体包括：（1）通过开展各种操作，包括购买日本政府债券（JGB）和美元资金供应业务，进一步保持充足的资金供应；（2）促进企业融资的措施，包括引入新的特别资金供应业务、增加购买CP和公司债券等；（3）积极购买交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托（J-REIT）。随后在同年4月和5月接连再次加强货币宽松政策，主要为中小企业融资提供便利。

2020年4月，安倍内阁推出规模巨大的“应对新型冠状病毒感染的紧急经济措施”，失业费规模达到117.1万亿日元，占GDP比例超过20%，其中财政支出规模达到48.4万亿日元。 这种刺激规模也使得2020年达成财政盈亏平衡的目标难再实现。

2020年8月，安倍因健康原因辞去首相。菅义伟组建新内阁后，延续安倍经济学，并着重推进第三支箭。黑田东彦继续担任央行行长，日本央行保持“QQE+YCC”货币政策直至2024年初。2021年10月，岸田文雄组阁接替菅义伟，针对安倍经济学引发的贫富差距加大等问题，提出了优先考虑收入再分配的“新形式的资本主义”，安倍经济学走向终结。

2020以来，全球供应链一度受阻、美欧日等推出财政刺激政策，使得全球主要发达经济体在2021-2023年进入三十年未有的高通胀阶段。日本也在这次输入通胀中，看似走出了“失去的三十年”，主要表现为通胀回升至2%+、工资增速加快。但薪资增长能否持续、潜在增速偏低等问题仍然困扰日本经济。

在公共卫生事件等因素影响下，日本迎来了输入性通胀。公共卫生事件爆发后，美、欧等主要经济体自2021年开始CPI陆续超过2%。2022年俄乌冲突爆发进一步推升了通胀，2022年下半年，美国和欧元区CPI同比分别在达到9.1%、10.6%的高点。日本依赖进口的石油和天然气等价格快速上涨，输入通胀带动日本CPI 趋于上升。随着疫后服务业的修复、劳动力市场走强以及通胀预期的缓慢抬升，使得服务通胀逐渐走高。驱动通胀水平上行的核心因素亦在逐步发生转变，由早期能源价格上升所导致的外生输入型通胀，逐步转变为工资-需求推动的内生型通胀，有望形成稳定就业-薪资增长-需求提高-通胀上升的良性循环。

日本央行行长植田和男在2024年3月的演讲中将2021年以来的价格走势划分为两部分：第一部分是由于进口价格上涨导致的成本提高；第二部分是在劳动力市场条件收紧而经济好转的背景下，发生的工资和价格之间的良性循环。前者是暂时的力量，一旦进口价格上涨压力停止，其影响将逐渐消散，而后者以更可持续的方式提高通胀。

2024春斗工资谈判结果显示日本朝着“有工资上涨支撑的，可持续和稳定的2%通胀水平”的目标稳步前进。2024年7月公布的最终薪资谈判结果显示，日本工资将平均上涨5.10%，为1991年以来最大涨幅，已连续两年扩大增幅（2023年为3.58%）。

日本实际工资增速直至2024年6月才开始由负转正。2022年初至2024年5月，日本名义工资同比增速在2%左右小幅波动，然而实际工资增速却始终为负，均值仅为-1.4%，这指向薪资增长持续落后于通胀。不过2024年春斗薪资涨幅继续提高，而日本通胀回落趋势延续，实际工资同比增速跌幅逐渐收窄乃至转向负增长，实际薪资增长，有助于消费带动经济、通胀进入正向循环。

02

安倍经济学等于“无实感”的低景气繁荣

安倍经济学的一系列政策，推动日本经济进入“无实感”的低景气繁荣。日本经济看似繁荣，主要表现在股市上涨、企业利润增长以及地价温和上涨等方面。但企业不涨薪，居民实际工资下降，使得通胀很难修复。

一是日本经历超长景气周期，不过景气度偏低。根据日本内阁发布的景气动向指数，安倍任期内绝大部分时间日本经济处于景气复苏过程，持续时间达到77个月，是二战之后日本最长的景气扩大期。时间长度上超过小泉内阁时期的73个月。但从景气指数的水平来看，安倍内阁时期的景气指数涨幅整体低于小泉时期，而且2014年6月至2015年12月出现了较低景气阶段、以及2018年9月至2019年5月景气出现了下滑的情况。结合GDP数据来看，2013-2015年，日本GDP从508.7万亿日元增长至538.7万亿日元，但这是建立在金融危机冲击后的低基数之上，日本2007年的GDP即为539.3万亿日元，2015甚至仍然低于2007年。 2015-2019年，日本GDP从538.7万亿日元增至557.9万亿日元，现价GDP增速年化仅约0.7%。

我们从需求拆分角度来看，除了涉及财政的政府支出，经济面临的内生需求无非是消费和投资。消费方面，2013-2019年日本劳动者薪资仅增长2.3%，而期间CPI的累计涨幅为5.9%。实际薪资增长为负，也就谈不上消费的可持续增长。投资方面，企业是否投资，取决于对未来需求的预期。安倍内阁降低企业税率，仅仅带来一个季度的设备投资增长，并不能产生中长期效应。面临日本国内的老龄化、少子化、消费低迷，日本企业是否持续追加投资，很大程度上取决于外部需求。因而我们才会看到日本私人企业设备投资持续增长，出现在2016年二季度至2018年二季度的全球贸易复苏周期。

二是劳动力市场失业率持续下降，不过工资几乎无涨幅。2013-2019年，日本失业率从4%+降至2.1%的低位（通常3%视为日本充分就业）。在失业率持续下降的同时，有效求人倍率（存量有效岗位除以存量求职者）2012年末仅为0.88倍，2019年达到1.6倍，指向劳动力市场供不应求。不过虽然这期间 企业利润涨幅达到56.1%，年均增长8%，但薪资涨幅仅2.7%，年平均涨幅仅为0.4%。 这就体现为劳动分配率（企业人工成本占增加值的比例）的持续下降，从2013年的68.9%降至2019年的63.9%。

劳动力市场结构性短缺，兼职人数增多，僵化的劳动力制度也构成约束。2019年相对2012年，日本雇员人数增加550万，但其中正式员工仅增加201万，非正式员工增加349万，占到增量的63.5%。临时工、派遣和合同工等成为企业招人的主要方式。这种灵活用工方式，降低了企业招工成本，在经济转弱时，企业裁撤非正式员工也相对容易。但正式员工与非正式员工之间薪酬的歧视定价，拖累了整体的劳动生产率。2017-2019年，日本政府也试图通过新立法，引导临时、兼职员工与正式员工实现“同工同酬”，并限制加班时间。 不过这种改革是在充分考虑日本雇用惯例的基础上推进， 日本政府无意强制执行，更多是希望引导企业改进，日本传统的长期雇用关系（终身雇用制、年功序列制等）使得经验、工龄对工资具有重要影响， 很难真正实现同工同酬。这无疑会伤害非正式员工的积极性。

注1：在经济高速发展阶段，日本的终身雇佣制、年功序列制等制度安排，使得企业更容易培养并留住人才，起到了积极作用。员工预期未来获取更高收入具有确定性，更愿意持续投资人力资本，分享与企业共同成长带来的回报。但到了经济衰退阶段，这些制度安排使得企业很难裁员，只能通过降薪、减少加班时间、减少新员工招聘来进行调整。

注2：受外部冲击影响，这种长期雇用关系近年来出现一定程度的瓦解，主要体现在企业削减长期雇用员工招聘人数，但企业内部45岁以上的存量调整很难快速结束，只能通过退休、裁员等方式缓慢实现。

就行业而言，安倍时期日本提供新增岗位数较多的主要是服务业中小企业，如医疗保健和餐饮服务等行业（这也与日本出海造成的产业空心化有关）。伴随日元大幅贬值，以及日本放开对一些国家的签证、推行“开放天空”政策等，日本旅游业出现了大发展，2015年达成2000万入境游客目标，提前五年完成。日益增长的旅游需求带动餐饮酒店等行业增长，增加相关就业。但这些行业对应的劳动生产率提升缓慢，限制了薪资增速。而且中小企业利润率低于大企业，更倾向于招聘临时工，对加薪也更加谨慎。

注3：日本生产率本部公布的《劳动生产率国际比较》显示，2019年日本劳动生产率为47.9美元/小时，仅约为美国的62%，在G7中排倒数第一。与2012年相比，日本劳动生产率增长19.5%，明显低于OECD国家的平均值33.0%。劳动生产率偏低，且低增长，是加薪难的另一个侧面。

企业出于风险规避等目的，保留大量现金，不愿给员工加薪。非金融企业留存收益（利益剩余金），从2012年的304.5万亿日元，增长到2019年的475.0万亿日元，规模增幅56%。企业留存收益与GDP的比值从61%升至85%，七年间上升了24个百分点。政策层面，给企业降低税率，并未起到促进投资、加薪提振消费的作用，反而推动企业多存钱。日本政府为了推动涨薪，曾在2018年推出加薪抵扣法人税的方案，对每名员工平均涨薪3%的大企业、平均涨薪1.5%的中小企业，最大减免20%的法人税。但由于减免期限为三年，企业对加薪并不热衷。

安倍曾经在2013-2019各年春斗前夕持续喊话，要求企业涨工资，但企业持谨慎态度。在经济前景不明确的情况下， 企业倾向于发放一次性奖金等方式来改善员工待遇， 而非调整每月固定薪酬，主要是后者会涉及退休养老等方面的持续负担。对于员工而言，一次性奖金而不是收入持续增加，更多会被用于储蓄而非消费。这就出现了企业和居民都热衷存钱的现象。而差别在于，居民除了存钱，在实际薪资负增长的影响下，还要削减开支，通过省钱来维持生活。一旦形成惯性，消费习惯改变也会变的困难。

企业热衷于存钱，其路径依赖不容忽视，但更重要的是预期。1990年代泡沫破裂之后，银行惜贷、撤贷较为常见，这使得企业储蓄意愿提升。而2008年之后，为了应对可能的外部冲击，企业增加内部留存利润的动机进一步强化。 而且，面临老龄化等因素导致的内需萎缩，企业在日本国内缺乏良好的投资机会， 日本企业在IT、人工智能等创新方面又落后于美国，缺乏顶级创新使得日本出口附加值难以大幅提升，应该说日本并不缺创新或者优质企业，但类似苹果、特斯拉、微软这样的全球品牌较少，日本原来的大型企业如索尼、松下等未能赶上新一轮创新大潮。面临韩国等同类型出口产品，日本部分出口企业也是陷入价格战；日本出海企业主要是寻找相对便宜的劳动力成本，以及开拓新市场，并购和建厂也需要预留大量资金。

注4：一种观点是近年来的科技创新多发生于企业间，而非企业内。日本企业为留住顶尖人才推动的年功序列制等，限制人才在企业间的流动，是创新放缓的重要原因。另一方面，日本也缺乏互联网领域的突破性创新，而美国这些创新往往是创始人在大学或者刚毕业阶段就开始推动的，失去的二十年的就业冰河时代，可能使得年轻人也逐渐失去斗志和进取心，更多想进入安稳的大公司。

三是股市和土地价格上涨，不过物价上涨不明显。2013-2019年，日经225指数累计上涨127.6%，年均上涨18.2%；6个主要城市土地价格上涨18.0%，年均上涨2.6%。而2001-2012年间，两个年均涨跌幅分别为-2.0%、-2.7%。可见， 安倍经济学“撒钱”，对推升股市和地价，起到了积极作用， 然而提升通胀效果不佳。2013-2019年，日本年度核心CPI同比平均值0.74%，好于2001-2012年的平均值-0.28%，但距离2%的通胀目标较为遥远。

推升股价、地价，就理论而言，也有助于推升居民通胀预期。但日本居民部门的金融资产，超过80%都投入现金、保险和养老金等无风险或低风险资产中，投资于股市比例偏低，仅约10%，也就难从股市上涨中明显获益。

因而安倍经济学成功的方面，更多表现在股价、地价和汇率，但这又推动了收入和财富差距扩大化。经济增长未能有效形成“涓滴效应”普惠大众。对于日本经济真正有效的政策，或许并非“治标”的逆周期政策，而是结构改革， 例如收入分配中提高劳动收入份额；追加人力资本投资，推动劳动生产率提升等。

但这些长期的结构性改革，一是要花费大量时间保障政策延续性，日本动荡政局下，30多年间任期超过三年的首相寥寥可数。安倍任期超过七年，但这些结构性改革很难在七年内完成。二是内阁需要决心和行动力，牵涉到利益再分配，难免面临来自既得利益者的强大阻力，而日本内阁需要选票支持，也很难推动强势改革，更多是以指引、补贴的形式推动渐进式改革。有时可能提出设想，很难真正落地。安倍在上任前三年力推结构性改革，但随着时间推移，面临多重阻力，后四年对三支箭的热衷度也在下降。结构改革可能需要更多的技巧和耐心。

03

对安倍经济学的反思和启示

从前述的回顾中，我们可以发现，安倍的逆周期政策，与他的“前辈”们并无本质差别，经济好一点就加税，经济差一点就推出“对策”搞财政刺激。安倍政府无非是在逆周期政策的程度上进行了调整，货币政策力度更大，而财政刺激频率更低。那么安倍采取政策的效果，站在后来人的角度，我们该如何“求全责备”？

总体来看，安倍经济学以克服通缩为最高使命，但真实效果不显著。不看后安倍时期的2021-2024，而是回看2013-2020，日本年度核心CPI同比平均值为0.63%，好于2001-2012年的平均值-0.28%，但距离2%的通胀目标仍较为遥远。2013-2020日本GDP平减指数（更为广泛的价格指标）同比平均值为0.65%，仅略高于2001-2012年的平均值0.44%。

3.1.异次元货币政策也有难以逾越的边界

我们先看货币政策。为了对抗通缩，2013-2020年期间，日本央行通过购买国债投放了422万亿日元基础货币，基础货币余额年均增速达到21.0%，同期M2同比年均增速仅为4.0%。而2006-2012年期间，日本基础货币余额、M2同比年均增速均在2%附近。

通过购债投放大量基础货币，能否带动通胀修复？日本给出的答案，并非完全肯定。安倍经济学带来了年化21%的基础货币增长，却带不来2%的通胀。症结就在于基础货币并未形成足够多的贷款和存款，而存贷款派生，本质上还是取决于实体经济的融资需求。如果实体经济缺乏有效需求，投放基础货币并不会带来明显的效果。

日本央行行长黑田东彦在2013年推出QQE时雄心勃勃，要在两年内达成2%目标，两年基础货币翻番，带给市场惊喜感，被冠以“黑田火箭炮”。日元贬值、日股大涨，市场信心得到提振。2014年10月扩大QQE，长债买入规模增加30万亿日元，ETF和Reits购买规模扩大3倍，也试图重现2013年的“惊喜”，但边际效应减退。在2016年1月推出负利率之后，市场经历短暂“惊喜”之后转为“惊吓”，担心负利率之后降无可降、汇率贬无可贬的单边预期，反而导致日股下跌、日元升值。2016年9月，推出YCC之后，市场的短期表现趋于平淡。

QEE、负利率和YCC这些“异次元”货币政策的实施，成功压低了日本的10年期国债利率，也一度促进日元贬值、日股上涨，但对通胀提振效果却有限。2013-2020年，历经八年，日本的超常规货币政策试验效果并不如意，仅2014年核心CPI同比达到2.6%，部分是受到消费税率提升带来的标价上涨，其余年份中最高的是2018年的0.9%，平均仅为0.34%。这也就不难理解，日本央行在2018年放弃了 “两年内实现通胀2%”表述。

非常规货币政策工具作用渠道主要有三个方面，可以解释为何政策效果不及预期。一是通胀预期修复，明确的前瞻指引+史无前例的资产购买规模提振居民和企业预期， 但这种提振效应取决于居民和企业对政策的理解，并非一种直接、可量化的影响。

二是压低收益率曲线，主要是压低长端利率，促进投资和耐用品消费支出。日本早在1999年就引入零利率，短端利率降至0附近，融资成本或已足够低。 企业和居民是否增加开支，除了利率还会取决于收入和收入预期。日本政府在这些方面的政策措施配合不足，使得货币工具的效果很难充分发挥。

三是资产再配置效应，挤出金融机构持有的国债，鼓励金融机构投资风险资产，以带动市场风险偏好修复。但在日本央行大量买入国债之后，日本银行业对应增持的主要是存放在央行的活期存款（超储），并未有效带动银行资产再配置到风险资产上。从结果上来看， 超宽松政策一度带动日本股市上涨，主要是日元汇率贬值带动出海企业日元计价盈利、投资分红增长。企业认为这种汇率贬值带来的盈利增长不可持续，并不给员工增加薪资，也就很难作用于通胀 。综合来看，货币宽松并不能直接增加需求或者收入，在推动通胀方面也就很难发挥效用。

归根结底，超常规货币政策也有其难以逾越的边界，即难以直接创造需求。即使日本央行向市场提供相当于日本GDP约80%的基础货币供给，如果企业和居民没有有效融资需求，也难以转化为贷款、存款的派生。其结果是给全球金融市场提供巨量的低成本套息资金。利率也好、汇率也罢，不能无限下降、持续贬值。利率降至0，再想用更低利率刺激投资可能已经“撞了南墙”。汇率也很难持续贬值，企业从贬值中获取的超额利润，接近一次性的“意外之财”，并不能转化为投资或薪资上涨。

作为后来人，似乎我们也难苛责。在安倍任期，日本央行走上了前人未曾走过的道路，这些超常规政策不去尝试，也很难知道有没有效果。

3.2.财政整固，理应让位于支持增长以及收入分配

财政政策方面，看似安倍对财政整固“情有独钟”，但背后是日本财政不可持续带来的压力。面对持续扩大的债务规模，2013年6月，安倍制定的“骨太方针”包括三个方面：一是到2015财年将赤字占GDP的比例相对2010财年（8.0%）减少一半；二是2020财年实现财政收支平衡或盈余，后又推迟至2025财年；三是稳定地减少未偿债务占GDP的比例。

注：2018年6月的“骨太方针”，以婴儿潮一代开始达到75岁为关键节点，将实现财政盈余推迟到2025财年。

事后来看，安倍主要是压缩了每年的赤字规模，但很难实现财政平衡、压降存量债务。2015年日本赤字率为4.6%（OECD数据），虽然没有完成达成减半目标，2016-2019赤字率整体维持在3.4-4.8%的较低位，2009-2013在7-8%，而2006-2008时期仅2.6-3.6%。但2020财年实现财政收支平衡或盈余的目标并未达成。2023年公共卫生事件冲击结束，日本赤字仍在4%附近。政府债务占GDP比重方面，2012年为226.1%，2019年为236.4%，七年上升约10个百分点，升幅相对可控。

安倍任内的经济对策频率较低，财政刺激规模相对克制（除公共卫生事件期间），控制了政府债务规模的扩张，主要贡献是将赤字压回了小泉内阁时期。 解决存量债务问题的关键可能是提振名义增速，安倍时期中长期的经济增长中枢略有抬升，但幅度不大，使得存量债务很难被压缩。

值得注意的是，高通胀也有助于降低存量债务压力，日本2024年政府债务占GDP比例为251.9%，较2022年的高点260.1%下降约8个百分点。 但高通胀应对债务压力，会给居民部门带来较大压力，日本剔除通胀的实际平均薪资增速经历了26个月的负增长。

安倍内阁两次提升消费税率，给日本带来的增量税收，也对冲了部分赤字，但代价不低。日本内阁测算，消费税率提升1%，税收最多增2.7万亿日元。但我们测算2014年税率从5%提升至8%，2015年（年化）和2016年消费税收入相对2014年的增幅分别为2.1、2.8万亿日元，大幅低于预估。2019年税率从8%提升至10%的影响大致在4.1万亿日元。3-4万亿日元的税收增长，约占日本财政收入的3-4%，GDP的0.5-0.7%。但日本经济为此付出的代价是1-2个季度的经济减速乃至负增长，以及消费的持续低迷。

加消费税、降企业税，相当于剥削中低收入群体，补贴企业家等高收入群体，加剧不平等，进一步削弱消费增长潜力。观察居民消费倾向，安倍经济学初期（2013-14），两人及以上家庭消费倾向从77.7%升至79.4%，但其后逐年下降，2019年时已降至73.1%。除了实际薪资负增长之外，税收、社保调整等因素带来的收入分配恶化也不容忽视。提升消费税率，不仅直接降低了日本居民的可支配收入，而且消费税具有累退性，低收入群体用于维持基本生活的消费占其收入比例较高，承担的消费税占其可支配收入比例相应更高。而降低企业税率，企业又不给居民部门涨薪，但企业管理者和股东从减税中获益，进一步拉大了收入差距。

社保方面，安倍内阁试图压制社保相关支出的增速，相对于减少了政府的再分配。安倍上任前2000-2012年间，财政社保支出年均增幅为4%，而安倍在任期间这一增速有明显下降，截至公共卫生事件前为2%。而居民为了保障退休后生活水平不至于大幅下降，只能主动增加储蓄来应对，这就进一步削减了当期消费支出。对养老金不可持续性的怀疑，以及延迟退休，安倍推迟到65岁领退休金，使得人们倾向于自己增加储蓄。

3.3.结构政策推进困难且缓慢

安倍做了一些改革，但很难触及到根本。结构政策的目标往往较为明确，但实现路径困难重重。

安倍政府在结构性改革方面的确做出了一些努力，例如减税、鼓励女性和老年人参与劳动力市场、促进民间企业增加设备投资、发挥旅游观光本土优势等。安倍分阶段降低法人实际税率，成功将企业税率调低至30%以下，从2014财年的34.62%逐步降至2018财年的29.74%。截至2019年，25-54岁女性和60-64岁老年人的就业率分别增加9、13个百分点，至78.16%、70.29%，均实现了最初设立的增长目标。为实现观光立国战略目标，安倍政府通过放宽签证制度及完善免税制度等方式吸引外国游客，2019年访日人次高达3188万，是2012年836万人次的3.8倍，连续7年创造新高，提前达成了2023年3000万人次的目标。此外，企业设备投资在逐渐恢复至次贷危机前的水平，在公共卫生事件前的7年间年均增幅为3.0%，对名义GDP 的拉动作用也由此前平均每年的-0.17%（2001-2012年）提高到0.44%，对应名义GDP年均增速为1.6%。

并且，作为经济增长战略的一环，安倍政府非常重视双边及多边区域合作。2015年日本政府提出自由贸易协定（FTA）覆盖率目标，即2018年达到70%。2018年以来，日本先后主导签订“全面与进步的跨太平洋伙伴关系协定”（CPTPP）、日欧经济伙伴关系协定（EPA）等巨型FTA，并在双边层面签署日美贸易协定，基本达成日英EPA协议等。此外还于2020年签署了包括中日韩在内的区域全面经济伙伴关系（RCEP），2022年正式生效，日本FTA覆盖率已接近80%。

然而结构性改革未触及到日本经济结构中的深层次问题，如 企业治理结构、金融体系的保守性、以及教育和研发投资不足等，没有创造出足够的市场需求和新的经济增长点。据日本内阁府公布 的《机械订单统计调查报告》显示，在“安倍经济学”的刺激下，2013年与2014年日本国内机械产品订单额分别增长至25.6万亿日元和27.89万亿日元，但仍低于金融危机前2007年的水平（29.71万亿日元）。主要是由于“安倍经济学”中所提出的结构性改革没能提升企业扩大销售、增加生产的预期，企业的追加投资亦随之减少。

因而，结构性改革未能扭转潜在增速偏低的难题。日本央行在2023年下半年测算的潜在增速为0.68%，甚至低于安倍经济学开启的2013年的0.90%。这一水平也远低于美国的潜在增速2.05%。

安倍内阁在推进结构性改革的过程中，也面临着来自既得利益集团的阻力。例如，在最为艰难的岩盘规制改革中，农业和医疗行业的改革进展缓慢，这在一定程度上限制了市场的活力和创新能力。此外，安倍政府在推动结构性 改革的同时，也不得不考虑政治稳定和选民支持，这使得一些必要的改革措施难以实施。

同时安倍内阁也给继任者留下一些“遗产”，包括政府债务维持高位、潜在增长率的持续低下、以及货币政策效用的接近极限等，都增加了后安倍时代日本面临的结构改革难度。

3.4.老龄化的困扰，更多在预期层面

人口老龄化是安倍政府致力于解决的问题，也是当前日本面临的重要课题。虽然安倍经济学的第三支箭针对劳动力和老龄化问题提出了改进措施和政策目标，包括改进就业制度促进老年人就业，注重医疗健康产业发展等，并且在2017年60-64岁就业率以66.2%完成了此前制定的在2020年前超过65%的KPI，但是日本劳动力市场仍存在“老龄化程度在加快，但雇员数增加”的悖论。

老龄化程度在加快，劳动年龄人口减少。日本15-64岁年龄人口在1998年见顶于8689万人，至2012年下滑至8055万人，下滑7.3%，每年下滑0.54%。安倍任职的2013-2020年，进一步下滑至7511万人，下滑6.8%，每年下滑0.87%。单从劳动年龄人口减少幅度来看，似乎可以解释日本经济低迷的一个重要影响因素。事实上，日本前央行行长在《动荡时代》中一书就是这么解释的，他认为2012年之后，劳动年龄人口每年减少100万人，年均降幅约1%（参考索罗模型对增长的拖累也将达到1%），如果考察劳动年龄人口人均实际GDP增长率，2000-2010年日本一度超过了美国。

雇员人数还在增加。真实的情况更为复杂，随着老龄化程度加深，日本65岁以上老人的劳动参与率也在提升，2020年为25.3%，较2013年高出5.7个百分点， 对应311万65岁以上老年人加入劳动力市场，约合15-64岁人口降幅的57.2%，也就是这期间年龄达到65岁以上的人群只有42.8%真正退休（意味着老龄化对经济的拖累效应或只有0.4%）。 这背后可能并非老人工作意愿的提升，而是部分人群养老金不足以覆盖支出，为了确保生活水准不下降只能继续工作。

注：2015年，日本官方的劳动政策研究研修机构对55岁以上职工的调查表明，受调查者中58%表示在65周岁以后还希望继续工作。至于为什么在65周岁以后还要继续工作，73%表示是因为“经济原因”。

而且日本女性的劳动参与率也在提升，雇员人数反而是增加而非减少。2019年雇员数较2012年增加569万人，增幅10.3%。其中女性394万，占到增量的69.2%。安倍第三支箭推动的降低儿童托育成本起到了一定作用。安倍内阁自2015年开始立法降低儿童托育成本，2017年推出2万亿日元的改革计划，率先实现幼儿园免费，同时改善托育服务。受此影响，女性劳动参与率在安倍任期提升超过5个百分点。

由此我们可以发现，老龄化过程中，劳动供给未必立即出现大幅下降，低龄老年人再就业可以缓解这一趋势。老龄化对经济的拖累，更重要的是，企业和居民预期发生变化。如日本企业因人口老龄化、总人口下降，不愿追加投资。居民为了应对未来的养老金缺口，也倾向于更多储蓄。这意味着即期的需求减少，可能会大于供给降幅，从而助长通缩预期。

预期一旦形成并固化，要扭转难度很大。安倍内阁用了七年多时间，最终也未能扭转预期。安倍对扭转预期也有清晰认识，多次公开呼吁企业涨薪，但如何才能起到作用？至少日本的经验教训告诉我们，货币政策有其难以逾越的边界，财政刺激有必要保持延续性；喊话很难快速提振预期，企业和居民会根据惯性思维作出决策；结构性改革需要更多时间、行动力和耐心。

3.5.安倍政府做对了什么

后安倍时期，日本名义增长的周期回归，表现为核心CPI同比回升至2%以上，剔除通胀的实际工资增速转正，工资-消费-物价进入良性循环。货币政策也在宽松十一年之后开启正常化。这看起来是安倍经济学效果的延续，他似乎也做对了一些事情。

我们对此做了三方面总结：首先是货币政策方面，安倍跟黑田搭档推出的史无前例的QQE、负利率、YCC等超宽松货币政策， 成功压低了日本10年期国债利率， 将其控制在日本央行设定的利率走廊之内。 同时也一度促进了日元贬值，从而带动出海企业盈利，日股上涨。 企业积累了大量未分配利润，时机成熟时即可涨薪，也带来了更多就业机会。

其次是财政方面，安倍第二支箭又被称为灵活的财政政策，兼顾短期刺激经济和中长期控制财政收支，维持相对严格的财政纪律，推出经济对策的频率和规模均相对较低， 从而维持了相对较低的债务增速，成功压降了赤字规模。 不过该成就部分是以削减社保支出，加消费税为代价达成，一定程度上加剧了不平等。

此外，结构性改革的多个方面也出现成效。例如（1）实施法人税制改革，减免税收，在2016财年将企业税率下调至30%以内（29.97%），提高企业的国际竞争力；（2）鼓励女性和老年人参与劳动力市场，25-54岁女性和60-64岁老年人的就业率分别增加9、13个百分点至78.16%、70.29%（2019年）；（3）发挥旅游观光本土优势，通过放宽签证、完善免税制度等方式吸引外国游客，2019年访日人次高达3188万，是2012年836万人次的3.8倍，连续7年创造新高，提前达成了2023年3000万人次的目标；（4）安倍还重点推进了工作方式改革，限制加班，实行弹性工作时间，鼓励兼职员工与正式员工“同工同酬”；（5）此外安倍政府非常重视通过扩大自由贸易来开拓国际市场，先后签订了TPP、CPTPP、EPA、RCEP等自由贸易协定，当前日本FTA覆盖率已接近80%。

郁观海外系列：

之一：“失去的二十年”，日本政策失败怪圈

之二：日本央行如何控制收益率曲线

参考文献：

[1]白川方明. 动荡时代[M].中信出版集团:2021.10.

[2]小峰隆夫.日本激荡三十年[M].浙江人民出版社:202203.

[3]伊藤隆敏，星岳雄. 繁荣与停滞：日本经济发展和转型[M].中信出版社，2022.

[4]李清如. 日本消费税改革研究[M].社会科学文献出版社，202103.

风险提示：

对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。

本文源自：券商研报精选