王世渝：数字经济时代的变与不变

本报记者 慈玉鹏 北京报道

著名投资银行家、太和智库高级研究员王世渝近日参加《中国经营报》触角零观财经访谈节目，与《中国经营报》编委张荣旺就数字经济时代价值投资进行讨论。

王世渝表示，近些年经济形态发生变化，工业经济时代价值投资估值体系已经无法对数字经济时代的上市公司做评价，应该用数字化价值投资体系进行分析，而该体系的特点是强调分析分类组合关系、链接关系，比过去价值分析具有更多的维度。

数字化价值投资体系

张荣旺：数字经济时代，价值投资还有用吗？

王世渝：近些年我们在研究一个重要话题——价值投资。1934年在美国哥伦比亚大学教书的老师本杰明·格雷厄姆，一边教书一边做投资，同时还管理规模较小的股票投资基金。本杰明当时写了一本书——《证券分析》。这本书后来得到广泛普及，成为“价值投资的奠基之著”，本杰明本人也被称为“价值投资之父”。

上世纪50年代，本杰明收了一个徒弟，就是巴菲特。从上世纪50年代到今天，巴菲特作为价值投资的标志性人物被称为“股神”。到今天为止，他是全球极少数通过股票投资、证券投资成为顶级富豪的投资家之一。所以说，巴菲特把价值投资理论变为投资领域的“圣经”，也带动了资本市场的一个投资趋势。所以，全世界目前有很多价值投资的忠实信徒。

但是，我们近些年通过对数字经济的研究有一些新发现。现代数字科技不是一项单一技术，是把现代通信、互联网、计算机、半导体、人工智能、大数据等技术结合成一种综合、系统、协同的数字科技体系。这个数字科技体系对已有的农业经济体系、工业经济体系由浅入深地影响、渗透、颠覆、重构。逐渐，大家认识到，可能一个新的经济形态来了，它不再是简单的农业经济、工业经济延伸，而是进化到数字经济。数字经济作为一种形态，在全球范围内得到越来越多的共识。

我们从最近五年的研究看到，各行各业，不管是传统农业，还是工业、服务业，都在和数字科技深度融合。融合过程中，各行各业创造价值的方法发生变化，工业经济时代创造价值的方式已经逐渐发展到数字经济时代的价值创造方式，影响非常广泛。

数字经济来临之际，通过几年研究，我们设计了一套掌握、发现数字经济时代各行各业创造价值方法的一些规律，提出要在数字经济时代培育和发掘未来企业的一套方式，总共有12个模块，我们称之为“D12”，全称叫“基于数字智能的产业数字化价值创造模式”。

在设计这个模式过程中可以看到，数字经济时代，各行业不是简单的数字化转型，也不是一个简单的产品数字化、营销数字化，而是深层次的，从产品到供应链、产业链，从财务到信息，涵盖整个产业的上游、中游、下游，都在进行全要素、全生命周期的数字化变革。

基于上述观察，我们进一步研究上市公司，目前已连续做了三年的年报评价。第一年，我们做了4677家上市公司的调研、分析，第二年对4592家上市公司进行全面分析。在两年评价分析基础上，我们发现更多的规则性、逻辑性、规律性变化。所以，第三年即今年，我们全面设计出一整套理论。这套理论叫作“数字化价值投资体系”，简称为“DVI”。数字化价值投资体系有一个很大的区别，即它来自于价值投资，又区别于价值投资。

经过近些年发展，经济形态发生变化。工业经济时代价值投资估值体系，核心是一套估值逻辑，但该逻辑已经没有办法对数字经济时代的上市公司做评价。比如说，美国最著名的7家公司，按照价值投资的理论去投资，巴菲特只投到其中1家——苹果，苹果虽然是高科技，但更像制造业。另外6家公司就跟工业经济时代价值投资估值体系不吻合。所以，我们认为，需要打造一套对数字经济时代上市公司的估值体系。

张荣旺：目前，价值投资进入3.0时代，而科技发展不断加速，数字经济时代长期投资还有效吗？

王世渝：长期投资是价值投资理念里一项很重要的内容，要求充分研究公司价值，现在一个问题是，数字化时代技术迭代非常快。如何分析一个公司的长期价值？我认为不应看一个公司，而是看分类组合关系。

以新能源汽车为例，如果用汽车这个分类模型去找公司，发掘出来的可能还是长春一汽、东风汽车等，很难挖掘出汽车新势力。而宁德时代是做新能源汽车电池的企业代表，按传统的工业经济时代分类，宁德时代不可能划分到汽车领域。但宁德时代造的电池在全球量最大，而且大量供应于汽车电池，它其实是一个新能源汽车的产业，要看组合关系。

行业需要新分类

张荣旺：按照熊彼特理论，科技发展明显加速，今天这项技术很领先但明天可能就被颠覆。比如说，光伏行业迭代很快，二十多年经过五六代的技术迭代。这种情况下怎么给公司估值呢？

王世渝：现在讲的高科技已经不是简单的硬科技。过去讲高科技，更多是讲高端装备制造、新材料、新工艺，而现在，更多是感知技术、大数据、大算力、芯片、半导体、人工智能、大模型，科技本身发生了很大变化。

从熊彼特的颠覆式创新看，整个数字经济体系已经开始对资本市场或传统工业经济体系进行颠覆性创新。

传统的工业制造或消费品生意相对简单，你看巴菲特投资的公司，最早是上世纪80年代投可口可乐，投了几十年还在投可口可乐，他主要重仓的股票都是长期跟踪、观察的公司。巴菲特为什么不投高科技呢？因为高科技公司不适用传统价值投资评估模型。

我们分析三年下来取得了一些初步成果，即应从数字经济体系、公司和数字化的关系、资本和数字化的关系、股票和数字化的关系每个角度去分析，它已经超越价值投资，价值投资只看公司。

用传统价值投资看科技公司是较难看懂的，现在科技太复杂。怎么办呢？我们发现一个重要规律——不要看个股，而是看数字科技体系和这个公司之间的关系，发现组合规律。

美国最近有一本书——《价值投资3.0》，是投资家亚当·西塞尔写的，他认为本杰明那个时候是价值投资1.0，即投工业股票；巴菲特是价值投资2.0，即投消费品、服务业；现在是数字经济时代，即价值投资3.0。

张荣旺：简单地总结一下，是不是以前做价值投资是关注公司，现在我们在数字经济时代可能关注一个产业，预测到哪个产业会是未来的发展？

王世渝：有些区别。目前我们看到几个变化：一是数字经济时代的新产品、新企业、新业态、新产业。工业经济时代产业产品更多是物理形态，数字化更多是虚拟形态。今年评价5361家上市公司，数字产业领域的上市公司已经大概超过1200多家，占比20%以上，而工业化评价体系对此无法评价。二是3000多家其他领域的公司正在进行不同程度的数字化转型，我们称之为数字原生的垂直产业数字化平台企业，这类企业正在形成过程中，潜力很大。举例来说，SHEIN就是，很多人认为它是跨境电商，但我不这样理解。

另外，我们工业经济时代的行业分类方法已经落后，现在有很多行业分类方法，但仍隶属于工业时代。数字化已经颠覆性发展，需要对行业进行新的分类。

张荣旺：数字一定要落实在经济上，科技一定要落实在应用上。刚才提到SHEIN，你认为它不是一个跨境电商，那应该怎么定义SHEIN？

王世渝：数字经济的发展是有阶段的。早期主要是硬科技，比如计算机。上世纪70年代美国人把计算机连到一块儿形成网络，进入Web1.0时代。从3G到4G时，带宽、容量增大，延时降低，出现Web2.0。Web2.0可交互，电子商务诞生，电子商务主要是做贸易，包括商品贸易、服务贸易。再到2015年前后，随着“互联网+”的提出和兴起，彼时诞生了一批从事互联网赋能的企业，我称之为行业互联网时代。

而接下来，产业互联网诞生。产业互联网是什么？即在一个行业里，把产业上游、中游、下游所有节点拉通，形成一个垂直产业的互联网平台。第一，这个平台有非常高的科技含量。第二，有深度的链接。这个阶段应该是未来一段时间全球最大企业的终极形态，它区别于阿里、腾讯、百度、京东，这类平台的复杂程度远远要高。

SHEIN属于上述平台类型，当然它诞生发展时间较短，但是它能够面对市场快速反应，根据消费者、市场的变化，用人工智能、大数据，组织女性时尚产品从供应链、产业链改变。它已不是简单像跨境电商售卖货物，货物实际是它整合的。所以，它不是挣交易手续费而是利润差，即消费和生产的利润差。

未来的头部公司形式是什么样？

张荣旺：数字化的演进过程中，我们在不断地观察、分析、判断。比如，前两年区块链、元宇宙都是热点，现在又转向人工智能。这是不是意味着做投资，或者做价值判断的时候，要做一个选择呢？比方，应该侧重于观察人工智能产业方面，还是侧重于观察区块链产业方面？

王世渝：举例来说，区块链技术与比特币同一阶段出现。比特币具有新颖的特性，成为虚拟数字资产。但是演进过程中，区块链和比特币也在变化。中国不接受比特币，但把区块链技术留下来。区块链仅是一个工具、一项技术，它的价值也就不是我们当年热炒时期的价值。

一个新事物出现，大家认识理解不太清晰时，就容易引起关注。比如元宇宙，现在元宇宙更多是作为数字原生在应用。但是，哪个上市公司是靠元宇宙概念在支撑它的经营业绩呢？一个都没有。

我们过去缺乏数字经济的宏观知识体系、理论体系。所以，容易被碎片化的事物误导、犯错。

张荣旺：人工智能现在很火，人工智能是基于数字经济基础设施层面展开。目前有一种说法，人工智能美国领先于我们很多，对我们来说，优势在于基数大、数据多，未来的应用场景多，你怎么看这个问题？

王世渝：到底什么是人工智能？人工智能是硬科技、算力，但人工智能继续发展，核心是知识，而知识通过转换形成数据。高质量数据融合在一起，就能产生高质量的人工智能。所以，人工智能最后的价值不是硬件价值，而取决于数据质量和数据规模。

在数据基础上，算力很重要。中国数据体量是有优势，只要算力不掉队就没有太大问题。另外，数字经济最重要的逻辑在经济而不是数字，没有经济的数字是没用的。

张荣旺：未来，数字化高度发展时代的增长方式会是什么样？

王世渝：我觉得未来每个行业都会出现大型平台，更简单、快速、科学、公平。因为数字化是链接、赋能、价值交换。这是未来最理想的企业形态，它已经不是一个简单公司。

（编辑：朱紫云 审核：何莎莎 校对：颜京宁）