出海+创新，徐工机械“逆周期”生长之道

作者 | 深水财经社 冰火

“周期陷阱”仿佛是悬在我国工程机械行业头上的“达摩斯之剑”。目前，四成工程机械A股上市公司上半年净利润出现下滑。

8月28日晚间，行业龙头徐工机械（000425）披露半年报，净利润逆势增长，收入与利润规模继续领跑同业。

此时，投资者不免产生三大疑问：徐工凭啥“逆周期”生长？行业“周期陷阱”何时结束？今年公司市值涨幅为何同业居前？

01 内需不振，出海破局

自2021年4月以来，我国工程机械行业本轮周期下行已持续了三年多。而作为风向标的挖掘机国内销量，在2021年4月至2024年3月，36个月里有32个月为负增长。

“只有具备周期思维，才能洞察行业发展的规律和机遇，从而带领企业跨越周期。”徐工机械董事长杨东升曾对媒体表示。

据半年报披露，今年上半年，徐工机械收入基本稳定，实现营收496.32亿元，继续保持国内行业领先，但收入来源呈“内降外升”格局。

具体来看，公司境内收入277.31亿元，同比下降8.72%；境外收入219.01亿元，同比增长4.8%。

从盈利能力来看，今年上半年，公司实现归母净利润37.06亿元，同比增长3.24%，净利润规模继续保持国内同业领先。

“相比国内市场处于大周期筑底阶段，海外市场空间巨大，周期波动性小。”徐工机械在半年报中表示，国际化成为当前穿越行业周期最重要、最紧迫的出路。

据半年报披露，今年上半年，公司国际化收入219亿元，同比增长4.8%，国际化收入占比44%，接近营收“半壁江山”，同比提升3.37个百分点。而海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点。

深水财经社观察到，2023年徐工机械海外营收占比首次突破四成至40.09%；今年上半年，公司境外营收占比再创历史新高。而2020年这一比例仅为8.26%，短短4年半时间，公司境外营收占比大增4.33倍。

具体来看，今年上半年，挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均增长。尤其是全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，混凝土设备全球协同成效初显，海外泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长近2倍。

民生证券研报认为，整体来看海外市场空间巨大，随着徐工机械巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能逐步完善，市场占比有望进一步提升。

众所周知，在分析公司的盈利能力时,毛利率是重要指标。

得益于国际化业务的增长，徐工机械境外毛利率同比提升1.22个百分点至24.41%。虽然境内毛利率同比下滑0.94个百分点至21.69%，但公司整体毛利率依然上升0.03个百分点至22.89%。

“预期今年及未来一定时间内，公司毛利率将保持每年增长态势。”近日，徐工机械在接受机构调研时表示，措施主要是“一稳、一降、三调整”。

具体来看：一稳：稳价格；一降：降成本（采购降本、研发降本、生产降本）；三调整：提升中高毛利产品收入占比，减少低毛利产品收入占比，加大海外业务收入占比。

深水财经社认为，海外收入占比和毛利率持续“双升”，有望进一步助推徐工的业绩增长，从而跨越行业周期。

02 以创新打破低价“内卷”

在杨东升看来，越是在行业下行周期，越要苦练内功，对标国际巨头，提升差异化的竞争优势，用科技创新、制度创新、组织创新和管理创新打造新质生产力。

而如何打破同质化低价“内卷”？向产业价值链中高端迈进势在必行。

“在创新驱动之下，徐工机械大力调结构，高端产品打开新增长曲线。”深水财经社进一步观察到，今年上半年，公司新能源与大吨位、大马力等产品收入同比增长10%以上，占总收入比超32%、同比增长4个百分点。

首先，新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.76%。新能源装载机收入同比增长近2倍，占总收入23.3%，行业销量稳居第一。

其中，徐工消防在锂电直臂平台车的带动下，新能源产品收入占比已达74%，同比增长6.7个百分点，领跑行业；徐工特机聚焦新能源叉车赛道，新能源叉车收入同比增长80.6%。徐工施维英、徐工环境、徐工港机产品也在大幅向新能源渗透，收入占比均超35%。

其次，“三高一大”、专精特新产品迸发新活力，百吨级及以上全地面起重机同比增长近30%。

其中，大马力矿用平地机、100t以上矿车、挖机面向欧美澳高端市场产品，收入占比分别较去年全年提升6个百分点、12.8个百分点、6个百分点。与此同时，公司还推出一批大国重器，包括打破世界纪录的4000吨级轮式起重机XCA4000、全球首台矿用混动挖掘机XE650GK HEV、全国首台电动双轮铣槽机XTC130E等。

创新成果离不开高强度的研发加持。今年上半年，徐工机械研发费用同比增长0.72%达24.61亿元，研发费率近5%。据统计，近6年半公司累计研发投入超过200亿元。

春种一粒粟，秋收万颗子。目前公司累计有效授权专利1.18万件，制订并发布国际标准5项、国家及行业标准286项，承担国家级及省级科技项目100余项，获国家科学技术进步奖5项。这让徐工机械的创新能力持续领跑行业。

03 今年涨幅同业居前，近4亿元回购在路上

对于工程机械行业何时走出低谷？中外机构投资者普遍表示乐观。

近日，高盛发布研报指出，随着房地产新开工企稳以及工程机械行业进入更新换代周期，中国工程机市场需求有望于2024~2025年触底；国海证券研报也认为，2024年是筑底之年，2025年有望迎来明确向上拐点。

半年报发布当日，立马至少有6家卖方机构迅速对徐工机械发布研报，均发出“买入”或“增持”评级。对于徐工机械今年归母净利润规模，6家券商预测区间在64.9亿元~67.81亿元，同比增速区间在21.86%~27.32%。

据深水财经社数据统计，今年以来，工程机械A股上市公司股价表现普遍疲软，全部32家公司只有5家实现上涨，而同期徐工机械以19.13%的涨幅位居同业第三。

投资者之所以拿出“真金白银”支持徐工机械，与公司打造与投资者“命运共同体”，持续通过现金分红、回购等方式与股东共享发展成果密切相关。

值得关注的是，在半年报发布当日徐工还公告，公司耗资2.06亿元已累计回购了3217万股，成交均价6.41元/股。这意味着，如果按回购上限测算，还有近4亿元“子弹”准备抄底。

由于受获利回吐影响，半年报发布首个交易日，徐工股价下跌5.84%，报收6.29元/股,总市值743亿元，最新动态市盈率和市净率仅10.03倍和1.24倍，价值明显被低估。国投证券最新研报直接给出目标价7.8元，较最新价有24%的上升空间。

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