央行买卖国债落地，债市怎么走

本文选自招商证券固收团队于2024年9月2日发布的报告《央行买卖国债落地，债市怎么走》。

摘要

上周债市主要演绎对债基赎回的担忧，在存单利率企稳后，信用债调整的风险也边际减弱。本周我们重点关注央行买卖国债落地后，后续债市怎么看。

一、央行买卖国债落地释放的信号

8月30日，央行发布首条国债买卖业务公告，披露8月其向一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入1000亿元。首先，央行买卖国债代表了基础货币的投放和回笼，是流动性调控方式。8月央行净买入1000亿国债，这意味着央行投放了1000亿基础货币，体现了央行对于流动性的呵护。其次，央行买入短期国债并卖出长期国债，这体现了央行维持一条向上倾斜利率曲线的诉求。向上的利率曲线能够引导投资预期，并促进银行投放信贷。最后，9月也将是政府债券供给大月，我们预计央行也将配合财政发力从而稳定资金面，因而9月净卖出国债的可能性或许不高。

二、PMI继续回落，政策仍需发力，货币政策存在宽松空间

8月31日，国家统计局和中采发布了8月PMI数据。8月制造业PMI继续回落0.3个百分点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以下8月制造业PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品库存增加，价格指数持续回落，不同类型企业经营状况分化，预期有所走弱。其表现一方面是近期高温多雨、部分行业生产淡季等因素的影响，另一方面也反映经济仍有待修复，需求不足，部分微观主体景气度和未来预期仍然偏弱。PMI持续处于50%以下，仍需政策发力，货币政策仍有宽松空间。

三、存单利率继续上行风险小，可以择机布局

我们预计同业存单利率上行风险可控，对于负债相对稳定的机构，进一步调整可能是配置机会。与其它类似品种收益率相比，当前同业存单收益率经历调整后性价比有所提升。历史上两段存单利率显著上行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于货币政策收紧。结合历史经验和当前货币政策逻辑评估，当前与上述阶段存在较大不同，存单利率上行风险小，9月或许是较好的配置窗口。

四、9月首周或许是债市交易性机会窗口

下周五，美国公布8月非农数据。9月降息已经是大概率事件，首次降息幅度和后续路径还要看美国经济情况。近期美元走弱，人民币汇率升值，金融条件边际收敛。货币政策存在宽松的空间从而放松金融条件，并促进经济回升。

9月首周资金面将季节性转向宽松，债市或存在交易性机会窗口。但9月中下旬资金面季节性收敛，9月依然是政府债券供给大月，因而9月中下旬预计债市总体震荡，但是风险依然可控。对于负债稳定的机构来说，中长久期债券依然占优。信用债在经历前期调整后，目前已经开始企稳，9月或许是较好的配置窗口。

风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，市场走势不确定性

目录

报告正文

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央行买卖国债落地释放的信号

8月30日，央行发布首条国债买卖业务公告，披露8月其向一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入1000亿元。

首先，央行买卖国债直接关系到基础货币的投放和回笼。从货币政策操作与央行资产负债表基本关系出发，当中央银行购买政府债券，一方面增加了政府债券持有量，另一方面也形成了等量的基础货币投放，进而变成存款机构的准备金。

8月央行净买入国债意味着投放基础货币，其净投放规模与8月MLF缩量续作回笼规模基本接近，总体上对流动性影响偏中性。

其次，4月以来央行关注长期收益率过低隐含的金融风险、7月初央行发布公告“借券”，8月央行“买短卖长”，主要的考量是在于调控曲线形态，维持正常向上倾斜的收益率曲线。

本次央行买卖国债公告落地，是在8月末公告当月已完成的操作情况，可能有减少对于债市扰动和呵护市场信心的考虑，也体现货币政策支持性的立场并不改变。

央行所买入的国债预计会在8月央行资产负债表数据变化中体现。此前其所持有国债规模在2010年以来就没有发生过太大变化，截至今年7月的总规模为15240.68亿元，其中包含1.35万亿元特别国债。

买入的国债逻辑上可以用于交易，但我们预计央行卖债落地仍有待观察。8-9月是年内政府债券供给高峰，宏观政策取向一致性要求下，我们认为短期内央行或难以卖债。此前8月29日公告买入的4000亿元特别国债则与8月净买入国债的性质有所不同，前者是一次常规的买入所持有特别国债的续作券，其并非是活跃券，央行是否通过卖出特别国债的方式进行利率调控仍需观察。

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8月PMI超预期回落，政策仍需发力

8月31日，国家统计局和中采发布了8月PMI数据。8月制造业PMI继续回落0.3个百分点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以下；非制造业商务活动指数略升0.1个百分点至50.3；综合PMI略降0.1个百分点至50.1。

8月制造业PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品库存增加，价格指数持续回落，不同类型企业经营状况分化，预期有所走弱。其表现一方面是近期高温多雨、部分行业生产淡季等因素的影响，另一方面也反映经济仍有待修复，需求不足，部分微观主体景气度和未来预期仍然偏弱。

具体来看，产需两端均有所放缓。需求端新订单指数下降0.4个百分点至48.9；新出口订单指数回升0.2个百分点至48.7，外需稍有走强。需求端偏弱逐步影响供给端，近几个月生产指数持续回落，8月下降0.3个百分点至49.8。从库存看，原材料库存小幅下降、产成品库存增加，在此背景下企业采购量下滑。

价格指数大幅回落，原材料购进价格和出厂价格分别为43.2和42.0，比上月大幅下降6.7和4.3个百分点，主要受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格波动等因素影响。预计近期PPI或仍将在偏低水平。

不同企业经营状况分化，中小企业生产经营压力加大，总体市场预期走低。大型企业PMI略降0.1个百分点至50.4，中、小型企业PMI分别为48.7和46.4，比上月下降0.7和0.3个百分点。企业生产经营活动预期3月以来持续回落，8月下降1.1个百分点至52.0。

非制造业方面，服务业保持扩张，建筑业出现放缓。服务业方面，暑期服务消费热度仍有拉动作用，运输、广播电视、文体娱乐等行业仍维持高景气度。建筑业方面高温多雨天气拖累生产施工，业务活动预期稍有走强。

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下周重点关注与债市展望

下周五，美国公布8月非农数据。美联储在7月FOMC会议明确表示伴随抗击通胀取得进展，后续利率决策中就业的权重上升；8月杰克逊霍尔会议上鲍威尔表示就业市场在降温，不希望看到其进一步走弱，并释放了货币政策转向的信号。

前期7月非农不及预期引发衰退交易，但此后零售数据、初请失业金人数等表现较好使得衰退交易降温。对于市场关注的失业率上升触发萨姆规则，其本人则表示本轮周期中失业率的上升主要缘于劳动力供给增加，而不是需求减弱，因此对美国经济衰退的指示意义有所弱化。此后美国就业数据大幅下修，市场总体反应不大。

9月降息已经是大概率事件，首次降息幅度和后续路径还要看美国经济情况。近期工资增长放缓表明就业供需缺口有所弥合，也有利于带动通胀回落。8月30日公布7月核心PCE同比2.6%低于市场预期，进一步为降息提供了有利支撑。若8月非农基本符合预期，则首次降息幅度可能更倾向于25bp。

9月首周资金面将季节性转向宽松，债市或存在交易性机会窗口。但9月中下旬资金面季节性收敛，9月依然是政府债券供给大月，因而9月中下旬预计债市总体震荡，但是风险依然可控。对于负债稳定的机构来说，中长久期债券依然占优。信用债在经历前期调整后，目前已经开始企稳，9月或许是较好的配置窗口。

我们预计同业存单利率上行风险可控，对于负债相对稳定的机构，进一步调整可能是配置机会。与其它类似品种收益率相比，当前同业存单收益率经历调整后性价比有所提升，进一步调整可能是配置机会。

后续存单利率持续上行风险小。存单利率常与MLF操作利率对比，虽然货币政策框架转型后MLF的政策色彩淡化，但中期基础货币成本的比价效应仍然存在。

历史上两段存单利率显著上行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于货币政策收紧。

2016-2017年，一是货币政策偏紧，去杠杆、抑泡沫、防风险，调节好货币闸门，且央行与联储加息周期同步；二是表内压力，信贷增长较快而存款增速放缓，需要CD缓释资负不平衡；三是监管紧周期，约束同业互持、2017年9月后不允许发行1年期以上CD、将CD纳入MPA考核等。

2020年下半年，一是疫情控制后经济修复，货币政策快速转向，资金利率上行；二是监管严控空转套利，压降结构性存款，银行揽储难度加大，另一方面则是信贷复苏，银行需要发CD补负债。

结合历史经验和当前货币政策逻辑评估，当前与上述阶段存在较大不同，存单利率上行风险小，9月或许是较好的配置窗口。

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上周市场复盘与观点

8月收官，全月3年、30年国债表现较强，1年、7年国债偏弱。具体到上周（8月26日-30日），国债、国开收益率小幅上行居多，其中10年期国债表现最弱（收益率+2.9bp），1年、5年、7年期国债收益率分别上行1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债继续偏强，收益率下行0.5bp。此外30年国债收益率略上行0.3bp。

上周债市复盘与重要事件回顾：

周一，8月MLF缩量续作净回笼1010亿元，市场关注信用债调整与广义基金赎回的负反馈可能。全天10年国债收益率上行0.8bp。政府债券发行提速+股市偏弱、转债跌幅扩大引发的债基赎回是债市调整导火索，但我们认为总体上债市赎回负反馈可控，一是理财破净率偏低背景下居民净赎回理财的压力可控，二是债基赎回持续性还有待观察，市场企稳后理财和银行仍会有委外配置需求。

周二，存单利率显著上行，市场继续关注赎回压力，债市调整幅度较大。全天10年国债收益率上行2.8bp。近期存单利率上行反映了银行间流动性趋紧，从结构上来看，大行、长期限存单的发行和利率上行压力较大，背后是政府债发行放量、大行缺存款、广义基金应对赎回压力而抛售流动性较好的存单等因素的共同作用。往后看，我们认为短期内存单利率仍受上述原因扰动、下行空间有限，但持续上行风险可控。

周三，市场关注信用利差可能的修复点位与时间窗口。全天10年国债收益率下行2.3bp。“资产荒”驱动下信用债流动性溢价与信用溢价不断被压缩至历史低位附近，“税后收益”性价比降低导致机构调仓至利率，叠加存单利率上行的定价引导作用，驱动信用债市场调整。基于货币可能仍有宽松空间、国债利率上行风险可控，意味着信用债利率上行空间不大，对于配置盘来说，9月是较好的信用债配置窗口。

周四，央行公开市场业务页面新增国债买卖业务公告，傍晚发布当日第二条OMO公告称从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。全天10年国债收益率上行0.3bp。央行本次为定向购入到期特别国债的续作券，自身持有国债总规模不变，不涉及基础货币投放和回笼，对资金面影响中性。央行持有国债的久期拉长，对长端利率调控能力进一步提升，但什么时候卖债还需观察，公告发布对债市影响小。

周五，市场关注政策考虑降低存量房贷利率或放开转按揭的可能，傍晚央行国债买卖业务栏目发布第一条公告，称8月央行向部分一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。财政部发布《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》。收盘时10年国债收益率持平前日。近期不少银行公布中报显示净息差进一步收窄，逻辑上推动存量房贷利率下调有助于改善居民现金流、提振内需，但可能需要进一步降低存款利率的配合。对于央行8月“买短卖长”，如前述详细分析，总体反映了央行对于向上倾斜收益率曲线的关注以及对流动性的呵护。财政方面，预计总体仍聚焦于提质增效，重点在于防范化解地方政府债务风险与深化财税体制改革。

本文源自：券商研报精选