【华泰固收 转债】寻找错杀券仍是较好的切入口

来源：华泰证券固收研究

核心观点

近日股市在人民币升值、政策博弈升温、业绩期结束等有利变化下小幅反弹。但毕竟业绩驱动还需等待，美国大选、节日效应等扰动仍在，因此相比指数继续上行，我们更期待：1、资金面和股市风格的再平衡，带来中小盘的修复行情；2、股市低机会成本+赚钱效应抬升，推动“成交量→市场信心”进入正循环。转债方面，近日保险增持ETF形成托底力量，但股市仍有待完全转向，且转债尾部风险仍存，我们认为此时整体重仓转债的条件仍待确认，我们建议是：先根据转债产品特性提供的高赔率，以错杀品种为主要切入口。再根据股市变化，逐步提升参与度（股市持续反弹）或继续观望（股市冲高震荡）。

期待看到股市风格再平衡以及“成交量→市场信心”的正向循环

近日人民币升值加速演绎、政策期待进一步升温、风格切换推动资金转移、业绩期收尾等积极变化，推动股指反弹，但仍需提防资金、政策博弈等风险。相比指数继续上行，我们更期待看到风格的再平衡和“成交量→市场信心”的正向循环。我们认为这波反弹仍属于市场磨底过程中的小波段，完全逆转还需要其他条件的配合。理由：1、政策博弈、人民币升值等逻辑基础上，关键要看宏观价格信号、企业库存、工业需求等能否形成共振；2、近期股市面临美国大选、节日效应等扰动；3、指数继续反弹过程中还有解套盘抛压，市场信心的修复或还面临扰动。

风格上仍以中大盘为主，优先围绕基本面变化布局，兼顾政策博弈

配置方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓需要）：1、最优先的还是围绕基本面变化布局，主要有两类：1）供求矛盾已基本出清：储能、风电等；2）供求格局仍偏有利：轨交（产能紧）、造船（需求）等；2、适度博弈政策，机构低持仓品种优先，也分为两类：1）已看到“政策底”的：教育、旅游、地产链等；2）受益于财政政策发力预期的：汽车、家电等链条；3）有资源引导或倾斜导向的：半导体、军工。3、9月产业事件驱动，主要与消费电子相关，关注面板+光学+PC（涨价）、先进封装，但注意提防对应美股巨头回调等风险。

近日保险等机构增持转债，需求扩张有空间但仍需股市的后续提振

近日转债新券小批量上市，但全年净供给仍不大，预计未来一年仍难快速恢复。供给层面重点是优质新券补充不足，有几个值得关注：1、年内没有AAA、AA+评级个券发行；2、大盘品种相对匮乏；3、大股东申购意愿也在下降；4、新券中签率快速提升，万凯、升24中签率超2%。转债需求上，近日保险等机构有所增持，但更多体现为底部支撑，需求扩张有空间但仍需股市的后续提振。需求数据来看，保险今年持续流入：1、可转债ETF规模快速上升，主要是受保险等配置资金推动；2、投资者结构中，保险直投也在持续增长。而基金6-7月相对平稳，但近日遭遇赎回，可能在后续交易所、基金季报有所体现。

重仓转债仍待确认，但已可以从错杀品种切入，再根据股市变化相机抉择

虽上周股市小反弹，但行情的完全逆转或还需要其他条件的配合，股指大概率还有波段反复。而近日险资和银行理财通过ETF小幅增持转债，更多是底部支撑力量而非上涨的驱动力。当前个别品种仍面临清偿风险和到期兑付问题，且转债债底不坚实的问题没有改变，此时整体重仓转债的条件仍不成熟，我们的建议是：1、先根据转债产品特性提供的高赔率，局部寻找有类似2018年底特征的错杀品种。重点关注信用上无硬伤、期权价值近乎“白送”，但正股所处行业可能已度过最困难阶段；2、再根据股市变化，逐步提升参与度或继续观望。前者需要更注重正股预期，后者则更注重安全垫和条款博弈。

风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：三大指数震荡分化，上周上证指数下跌0.43%，创业板指上涨2.17%，深成指上涨2.04%。

2、成交量：上周市场日均成交额为6063.59亿元。

3、市场主线：周一，沪指涨0.04%，深成指涨0.16%，创业板指跌0.01%，电池、西部大开发板块走强，AI眼镜概念走高，白酒、高速公路等板块走低；周二，沪指跌0.24%，深成指跌1.11%，创业板指跌0.94%，银行、房屋检测板块表现强势，消费电子、养殖业板块集体下跌，光伏概念股异动拉升；周三，沪指跌0.40%，深成指跌0.31%，创业板指涨0.05%，血氧仪、小金属、人形机器人板块走高，银行汽车股板块走低；周四，沪指跌0.50%，深成指涨0.94%，创业板指涨0.65%，消费电子概念集体爆发，光伏板块涨幅明显，银行、房屋检测板块回调明显；周五沪指涨0.68%，深成指涨2.38%，创业板指涨2.53%，大金融板块、大消费板块走强，消费电子概念表现强势，银行板块持续走低。

4、板块方面：中信一级板块方面，基础化工指数、电力设备及新能源指数、传媒指数均表现较好。概念板块上，柔性屏（折叠屏）、血氧仪等概念涨幅显著。风格方面，上周小盘指数（+2.80%）强于大盘指数（-0.35%）；创业板指（+2.17%）强于上证50（-0.86%）。

转债回顾：

1、指数表现：上周中证转债指数上涨1.84%（年初以来下跌4.99%）。

2、转债成交量：上周转债日均成交量402.11亿元。

3、转债估值：上周转债估值明显回升，隐含波动率（剔除异常底仓）从20.6%上行至22.6%

4、新券表现：上周共2只转债上市，为集智转债（规模2.5亿），首日价格157.3元，溢价率（92.55%）；伟隆转债（规模2.6亿），首日价格157.3元，溢价率（76.14%）。

5、条款博弈：上周，金田公告下修；维尔、长青、隆华、易瑞、白电、弘亚提议下修；国投、溢利等公告不下修。

02股市展望

我们上周提到，股市主要关切是中报业绩期、三年定开产品赎回以及外部环境等扰动，而银行股涨幅过高也导致了指数失真，同样会影响板块轮动及市场表现。我们的判断是：1、大机会还需要宏观信号的配合，期待“产能利用率等指标好转→盈利预期回升+验证→有承接力的热点出现→公募等机构资金活跃度提升→股市估值开始修复→……”；2、但短期指数在技术上已具备“超跌+背离+缩量”三个关键特征，投资者可适度博弈政策发力带动的超跌反弹。该逻辑在上周已有一定体现。

近日股市出现了几个积极变化，推动上周后半周股指反弹：

一是，人民币升值加速演绎，提升了A股资产吸引力和资金回流预期。短期有几个支持人民币升值的逻辑形成小共振：

1）美联储9月降息概率进一步稳固且窗口临近，持有美债机会成本下降→海外资金回流+企业结汇需求上升；

2）憧憬9-10月国内政策发力，汇率层面在兑现中国基本面的边际改善的预期；

3）小幅反映了沙利文访华带来中美关系边际缓和的可能；

4）类似日元套息交易的逆转，但体量可能不大，不是主要影响因素。

人民币升值又推动未结汇顺差加快结汇，从而促进人民币汇率继续走强。

二是，对后续政策期待进一步升温，基本面的偏弱变成政策的“好消息”。原因：

1）7月高频数据表现不佳给稳增长带来压力，8月PMI数据小幅回落，继续强化政策发力的紧迫性；

2）地产→财政，企业→消费的传导链条仍不畅，导致地方政府财力受到制约，债务压力仍较大。稳增长也是稳风险；

3）9-10月是务必完成全年目标的关键时期，同时9月还有人大常委会，意味着当下即将进入重要的窗口期；

三是，风格切换推动资金转移，权重股资金流出并反哺中小盘。一方面，银行等权重股前期涨幅已高，再加上中报披露后银行整体业绩表现仍一般，机构兑现需求开始增加；另一方面，中小盘风格估值已处于历史低位，其中的绩优品种或能在美联储降息配合下得到一定重估。A股有望迎来风格层面的再平衡，存量博弈格局之下，权重股调整对中小盘表现自然偏有利。

四是，中报业绩期进入最后收尾阶段，市场从担忧业绩“爆雷”转为对下半年业绩能否好转博弈，并寻找业绩稳健标的。上周A股中报披露率从94%升至99%，意味着绝大多数上市公司业绩已“交卷”，最终全部A股归母净利润同比下跌1.63%。而“爆雷”风险基本出清后，市场有望转为交易下半年业绩改善品种，此前业绩期的对市场情绪的压制预计逐步解除。

五是，股指技术上“超跌+背离+缩量”等特征仍在，有了上述几点触发剂，市场自身也容易呈现超跌反弹。上周板块涨幅与此前跌幅明显有一定相关性。

但股指的完全逆转或还需要其他条件的配合，未来一段时间仍需关注以下扰动：

第一、历次反弹过程中都会有解套盘形成的抛压，短期阻力一般较大。况且三年封闭基金赎回等问题仍在。当然，公募赎回高峰可能已度过，这点已不必过分担忧；

第二、上周小反弹的最核心逻辑还是人民币升值+政策博弈升温。因此一方面需要提防美联储降息落地后人民币升值逻辑减弱，一方面还要提防9-10月政策博弈不及预期；

第三、当前多数板块仍面临供求格局不佳的现状，市场更多交易的是短期改善而非中长期的持续成长，意味着眼下板块机会仍偏少；

第四、接下来有9月中秋小长假和10月国庆长假，需要提防节日效应的制约；

第五、9月10日有新一轮美国大选电视辩论，仍可能带来地缘环境方面的变化，形成扰动。

策略方面，相比指数继续上行，我们更期待看到风格的再平衡和“成交量→市场信心”的正向循环。近日股指在人民币升值、政策博弈升温、业绩期结束等积极变化下小幅反弹，但行情的完全逆转或还需要其他条件的配合。理由：1、政策博弈、人民币升值等逻辑基础上，关键要看宏观价格信号、企业库存、工业需求等能否形成共振，目前股市离业绩驱动仍有一定距离；2、近期股市面临美国大选电视辩论、节日效应等扰动；3、指数继续反弹过程中还有解套抛压待解，市场信心的修复或还面临扰动。

相比指数继续上行，我们更期待两点：1、资金面和股市风格的再平衡，譬如超跌的绩优中小盘继续修复，类似今年4月底-5月初；2、股市低机会成本+赚钱效应抬升后对场外资金的进一步吸引，“成交量→市场信心”进入正循环。

配置方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓需要）：

1、最优先的还是围绕基本面变化布局，主要有两类：

1）供求矛盾已基本出清：储能、风电等；

2）供求格局仍偏有利：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库需求）；

2、适度博弈政策，机构低持仓品种优先，分为三类：

1）已看到“政策底”的：教育、旅游、地产链等；

2）受益于财政政策发力预期的：汽车、家电、基建等链条；

3）有资源引导或倾斜导向的：半导体、军工。

3、9月产业事件驱动，主要与消费电子相关，关注面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新产品），但注意提防对应美股巨头回调等风险。

03 转债展望

转债指数跌破低点后，上周跟随股市回升，流动性冲击有所缓解。本周我们将基于当前转债供求情况，尝试探讨后续转债资金面可能的变化。

从供给看：

近日新券小批量上市，但全年净供给仍不大，预计未来一年仍难快速恢复。8月共有8只转债新券发行，已是今年发行规模最高的月份。但对比往年供给偏小，今年供给约为2020-2022年的15%，优质新券稀缺。

我们认为，转债在供给层面表现出的四点变化，预计还将延续：

1、年内没有AAA、AA+评级个券发行，AA品种也仅6只，高评级品种不多；

2、规模最大为升24转债（28亿），10亿以上仅6只，大盘品种相对匮乏；

3、大股东申购意愿下降，升24、利扬大股东均未优先配售，但此二者上市价格也明显更低；

4、新券中签率快速提升，万凯、升24中签率超2%。而之前中签率超2%的新券是晶澳、天23。

这意味着，优质新券补充明显不足，对部分入库要求较高的机构而言，筹码仍紧俏。

从需求看：

近日保险等机构有所增持，但更多体现为底部支撑，转债需求扩张有空间但仍需股市的后续提振。一方面，保险等资金本就偏好左侧底部布局，意味着配置资金更多是托底，很难扭转趋势；另一方面，数据层面我们也能发现，保险持续加仓转债，但整体需求仍有不足。我们认为，在股市尚未完全好转、个别转债尾部风险仍未解除的情形下，大部分投资者对转债操作仍相对克制。但转债需求大概率已度过负反馈高峰，不少机构开启左侧操作。近日转债已表现出一定抗跌性。

基金季报、转债持仓等数据也能相互印证。我们可从三个层面分别来看：

第一、可转债ETF规模快速上升，尤其是上周（8月26日-8月30日），我们认为其主要是受保险等配置资金推动。今年以来转债ETF份额持续流入，4月至7月底份额由7亿上行至15亿。8月底转债市场再度调整，配置型资金持续流入，仅上周单周份额增长超1亿，对应金额超10亿。

第二、从投资者结构看，保险持续流入，基金整体平稳、近日遭遇赎回。保险从年初开始持续加仓转债，规模、占比均有明显提升，保险已是转债市场增量资金的最重要来源。年初基金持转债规模有大幅回落，其中主要是部分底仓券退出市场（川投、G三峡EB1、无锡等）。今年以来基金持转债占比并未明显回落，4月-7月还有小幅提升，基金是转债市场最坚实的投资者，但近日遭遇赎回压力。

第三、基金季报方面，公募持转债规模变化不大、仓位回落，有较为充足的加仓空间。基金二季报看一级债基、二级债基转债仓位下行，但转债规模却略有提升。主要是转债全市场规模限制，基金能配置的个券规模、数量下行。总规模扩大情况下，仓位当然下行。基金有充足的加仓空间，但仍需要看股市大环境。（详见2024年7月21日转债策略周报——《围绕政策与海外寻找交易线索》）

策略方面，重仓转债的条件仍待确认，但已经可以从寻找错杀品种切入，再根据股市变化相机抉择。虽上周股市小反弹，但行情的完全逆转或还需要其他条件的配合，后续股市仍面临解套盘抛压、节日效应以及美国大选等扰动，股指大概率还有波段反复。而近日险资和银行理财通过ETF小幅增持转债，更多是底部支撑力量而非上涨的驱动力。当前个别品种仍面临清偿风险和到期兑付问题，且转债债底不坚实的问题没有改变，此时整体重仓转债的条件仍不成熟，小冲击仍难以避免。

在当前环境下，我们的建议是：

1、先根据转债产品特性提供的高赔率，局部寻找有类似2018年底特征的错杀品种。重点关注信用上无硬伤、期权价值近乎“白送”，但正股所处行业可能已度过最困难阶段的品种；

2、再根据股市变化，逐步提升参与度（股市持续反弹）或继续观望（股市冲高震荡）。前者需要更注重正股预期，后者则更注重安全垫和条款博弈。

风险提示：

1）转债供给冲击。

2）债基赎回带来流动性冲击；

3）个券退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。

本文源自：券商研报精选