财说｜股价涨停只是表象，别被老白干酒这份半年报“骗”了

界面新闻记者 | 陶知闲 界面新闻编辑 | 陈菲遐

区域性酒企老白干酒（600559.SH）上半年营业总收入24.70亿元，同比增长10.65%；归母净利润3.04亿元，同比增长40.25%。在申万白酒已发布半年报的16家酒企中，公司净利润增速位列第三。

8月29日，老板干酒股价高开并以涨停收盘，报17.93元/股。

表面上看，老白干酒值得市场追捧。但细看财报，这家区域化严重的酒企经营问题依旧存在。

各自为政

作为老白干香型中规模最大的白酒企业，老白干酒目前是河北省内唯一一家白酒上市公司。公司定位为一香为主、多香兼顾路线，主要产品为衡水老白干系列酒、板城烧锅系列酒（隶属于承德乾隆醉酒业旗下）、文王贡系列酒、武陵系列酒和孔府家系列酒，涵盖了老白干香型、浓香型（板城烧锅酒、文王贡酒和孔府家酒）、酱香型（武陵酒）三大香型。

和一般酒企不同的是，老白干酒五个系列酒分属五家不同的酒厂，酒厂之间各自独立运营，独自运作，各自为政。今年上半年衡水老白干系列酒实现销售收入12.52亿元，占总营业收入比例的50.71%；乾隆醉板城烧锅酒、文王贡酒、武陵酒和孔府家酒分别实现销售收入3.57亿元、3.02亿元、4.92亿元和0.92亿元，各占总营收比例的14.46%、12.23%、19.92%和3.74%。

老白干酒五家酒企各自运作的原因，是其中4家酒企来源于收购。2018年4月，老白干酒并购了丰联旗下的4家白酒企业，即承德乾隆醉、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和曲阜孔府家。经历了这几年的发展，这4家公司并没有走出区域，还都是典型的地方酒企，主要销售额分别在承德、阜阳、常德和曲阜。

其中，板城烧锅酒是北派浓香型白酒代表，主营河北浓香型白酒市场，核心产品包括板城和顺1975（定位中端，售价在100元/瓶左右）等；安徽文王贡酒属于徽酒，此前曾是安徽白酒军团的六朵金花之一，近年来已逐渐凋零，目前仅在安徽合肥、阜阳等地区具有一定的市场占有率，主要定位于区域性大众酒，核心产品售价在百元左右；湖南武陵酒是湘派酱香代表，主要销售区域在湖南。受益于近年来流行的酱酒文化，公司业绩逐年提升，已由2018年的1.95亿元增长至2023年的9.79亿元。目前公司主力产品包括定位次高端的武陵三酱（上酱、中酱、少酱，售价550元/瓶起）以及武陵经典飘香（售价在120元/瓶左右）；曲阜孔府家酒是曾经的标王，1993年孔府家酒花费千万元价格拿下央视广告权，成为酒业第一家“央视标王”。然而1997年受来自同省的秦池酒业“勾兑酒”事件影响，孔府家酒陷入经营危机，公司控股权也几经易手。目前公司定位于山东曲阜，成为名副其实的区域酒。

衡水老白干酒是老白干酒的大本营。衡水老白干为老白干香型白酒，是河北省内规模最大的白酒企业。目前衡水老白干核心产品包括衡水老白干古法20（定位次高端，售价在500元/瓶左右）、优级八（定位中高端，售价在150元/瓶左右）、青花手酿（定位民酒，售价在60元/瓶左右），市场定位于河北，意图塑造河北“省酒”地位，在北方特别是河北市场拥有稳定的消费群体和较高品牌忠诚度。

区域型中低端酒企

各自为政的产品线没有被老白干酒“拧”成一股绳。公司五大品牌仅香型就有三种，且都是地方型产品，各个品牌之间差异巨大，难以做到相互协调发展。与此同时，老白干酒自身也是典型的区域型酒企，还无法做到全国化发展。

作为中低端区域性酒企的老白干酒，品牌号召力还是较弱。

在销售区域上，老白干酒至今仍未冲出大本营区域。公司旗下五家酒厂分别坐落于河北、湖南、安徽和山东四个省份，而武陵系列酒（湖南）、文王贡系列酒（安徽）和孔府系列酒（山东）各自的营收和公司在上述三区域的营收非常接近，也就是说这三款酒销售区域仅限于本地。值得一提的是，除了河北、湖南、安徽和山东四地外，公司在其他地区几乎没有销售。

作为典型的中低端区域性酒企，老白干酒旗下没有全国化的中高端大单品支撑，表明了品牌未被市场认可，走出去战略乏力。公司上半年毛利率仅为65.84%，远低于安徽区域型酒企迎驾贡酒（603198.SH）的73.57%和江苏区域型酒企今世缘（603369.SH）的73.79%。

逐渐边缘化

为了体现高档，老白干酒在档次划分上做足了文章。从产品档次划分来说，一般100元以内为大众酒，100元至300元白酒产品为中端，300至500元为中高端，500至800元为次高端。而老白干酒直接将公司100元以上产品全部定位为高档产品，而40元至100元（含100元）定位为中档产品以此提升产品“含金量”。

如果说毛利率代表产品定位，那么销售费用则表明产品强势度。2023年老白干酒销售费用为14.28亿元，销售费用占总营收比例高达27.16%，位列申万20家酒企第三名，在其前面的是岩石股份（600696.SH）（原名为匹凸匹）和酒鬼酒（000799.SZ）。

高销售费用和低毛利率带来的是低净利润率。今年一季度公司净利润率仅为12.05%，排名由2022年的第十三下滑至第十六位。

更令人担心的是，白酒行业竞争度愈发激烈。2023 年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量449.2万千升，同比下降2.8%。近年来，白酒企业之间的竞争更加市场化、专业化以及细分化，消费者对白酒企业的品牌等要求越来越高，品牌集中度也呈现了越来越高的趋势，“马太效应”凸显，名优白酒强者恒强的态势明显（例如横空出世的茅台1935）,行业分化加剧，市场呈现了向全国名酒、区域白酒龙头集中的趋势，名优酒企强者恒强趋势加速，一线名酒渠道下沉，与区域名酒的市场竞争加剧，白酒行业已经进入了深度分化期，市场竞争更加激烈。老白干酒也在年报中多次表达“公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场”的担忧。

目前老白干酒市盈率（TTM）为21.3倍，在申万20家酒企中排名倒数第七，没有明显估值优势，投资者还需保持谨慎。